ركود الدولار

هذه المقالة هي نسخة من الموقع لنشرة أخبارنا “غير مغطاة”. يمكن للمشتركين المميزين الاشتراك هنا لتلقي النشرة كل يوم خلال الأسبوع. يمكن للمشتركين العاديين الترقية إلى المميزين هنا، أو استكشاف جميع نشرات FT الإخبارية.

صباح الخير. لكل ارتفاع، هناك انخفاض. تظهر محاضر اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة أمس أن البنك المركزي يفكر في المخاطر التي يخلقها سوق العمل الأفضل — وهي مسار قد يكون “أبطأ وأكثر تباينًا مما هو متوقع عمومًا” لتحقيق هدف التضخم عند 2 بالمئة. نوقشت احتمالية رفع أسعار الفائدة. هل كانت الأسواق متفائلة جدًا في توقع انخفاض كبير في المعدلات هذا العام؟ راسلونا على البريد الإلكتروني: unhedged@ft.com.

معاناة الدولار

كانت العناوين حول الدولار الأمريكي متحفظة مؤخرًا. يرى العديد من المراقبين أن الدولار ضعيف لأن النظام الاقتصادي القديم المتمركز حول الدولار يتفكك. يقترح روبن بروكس من معهد بروكينغز أننا نشهد تغير نظام، كما يتضح، على سبيل المثال، من عدم تفاعل العملة مع تقرير الوظائف لشهر يناير الذي فاق التوقعات الأسبوع الماضي:

كان الدولار ثابتًا، وهو أمر ملحوظ جدًا بالنظر إلى ارتفاع المعدلات. منذ عام 2014، كانت المفاجآت الإيجابية في البيانات تدفع الدولار للأعلى، لكن لم يكن الأمر دائمًا كذلك. في السنوات التي تلت أزمة 2008، استخدم الاحتياطي الفيدرالي برامج التخفيف الكمي المتعددة لخفض عوائد سندات الخزانة. أدى ذلك إلى بيع الأسواق للدولار عندما تفاجئ البيانات بشكل إيجابي لأن الأسواق كانت تعتقد أن المفاجآت الإيجابية — مع تصرف الاحتياطي الفيدرالي بهذه الطريقة — تدفع إلى خفض المعدلات الحقيقية. ومع كل الضغط السياسي على الاحتياطي الفيدرالي، رأيي هو أننا نعود إلى هذا الارتباط السلبي… حيث يُنظر إلى الاحتياطي الفيدرالي بشكل متزايد على أنه مسيس، مما يجعل الأسواق تبيع الدولار عند ظهور بيانات قوية.

نحن لا نصدق ذلك. العملة تؤدي بشكل يتوافق تمامًا مع توقعات المعدلات، وحالة الاقتصاد الأمريكي، واحتياجات المستثمرين العالميين للتحوط ضد تقلبات الدولار.

لقد بدأ المتداولون في تسعير ثلاثة تخفيضات في سعر الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي هذا العام بشكل متزايد. كما يشير إلياس حداد من براون براذرز هاريمن، فإن هذا يفسر حركة الدولار الجانبية منذ يونيو الماضي. هل من الواقعي أن يكون هناك تخفيضات بمقدار 75 نقطة أساس؟ هذا قابل للنقاش — نحن نراهن على أقل من ذلك — لكن مع قبول التوقع، فإن سلوك الدولار منطقي. تضاءلت فروقات العائد قصيرة الأجل بين الولايات المتحدة وغيرها من الاقتصادات المتقدمة بشكل كبير. رسم بياني من إعداد حداد:

تقول فريا بيميش من TS Lombard إن نظرية ابتسامة الدولار التقليدية توفر أيضًا تفسيرًا جيدًا لهذه الأوقات. كتذكير، تقول نموذج ابتسامة الدولار إن عندما يتفوق اقتصاد الولايات المتحدة بشكل كبير على بقية العالم، يرتفع العملة مع تدفق رأس المال إلى البلاد للانضمام إلى الحفلة. وعندما يكون أداء الولايات المتحدة ضعيفًا، فهذا خبر سيء للجميع، لذلك يشتري المستثمرون الدولار كملاذ آمن، مما يدفع الدولار مرة أخرى للأعلى. فقط في المنتصف، عندما يكون أداء الولايات المتحدة متوسطًا، يضعف الدولار. تعتقد بيميش أننا نعيش حاليًا في بطن الابتسامة، على الرغم من أن نمو الولايات المتحدة لا يزال جيدًا:

الفرق في النمو، مثلاً مع ألمانيا، هو الأصغر منذ وقت طويل جدًا، حوالي 15 سنة. لذلك، من حيث تقييمات السوق وتدفقات رأس المال، هذا أكثر إثارة للاهتمام بالنسبة لي. وهذا قبل أن نبدأ في إدخال جميع التغييرات الهيكلية الأخرى التي تحدث في الولايات المتحدة.

بالطبع، “التغييرات الهيكلية” هي طريقة مهذبة للإشارة إلى المخاوف الكلية من استراتيجية إدارة ترامب غير المنتظمة في السياسة الجيوسياسية والضغط على استقلالية الاحتياطي الفيدرالي، مما يقلل من الثقة في الاقتصاد الأمريكي، على الرغم من النمو القوي. يتوافق هذا مع رأي بروكس، حيث يرى كلاهما أن سياسة الإدارة تضعف الدولار. لكن الاختلاف هو أن بروكس يرى تغيرًا في أنظمة الارتباط، بينما ترى بيميش أن السياسة تعيق الثقة الاقتصادية في الولايات المتحدة.

لم نؤمن أبدًا بوجود صفقة “بيع أمريكا”. تدفقات الاستثمار إلى الولايات المتحدة ارتفعت إلى مستويات قياسية العام الماضي على الرغم من “يوم التحرير” وكل شيء آخر. كما أن استبدال الدولار كعملة احتياط عالمية يبدو بعيد المنال أيضًا. لكن المستثمرين يحمون تعرضاتهم للدولار أكثر، مما يضعف العملة أيضًا على الهامش، كما تشرح بيميش:

نظام الدولار أصبح الآن أكثر عرضة لصدمات الانخفاض بسبب طبيعة الصدمات [من إدارة ترامب]، ولأن نسب التحوط قد انخفضت كثيرًا على مر السنين عندما كان المستثمرون الأجانب يبحثون عن عائد. هم الآن في وضع حيث، عندما يتعرضون لصدمة، لن يردوا بالضرورة على الفور ببيع الأصول الأمريكية أو محاولة تقليل حصتهم. يزيدون نسبة التحوط، ثم يتركهم الوسيط في مركز طويل على الدولار، ويبيعون في سوق فورية حيث لا يوجد طرف آخر.

ربما لم يكن ذلك من قلة المحاولة، لكن إدارة ترامب لم تتمكن من تغيير الموقع الأساسي للدولار في الاقتصاد العالمي. لا تزال عجزات الولايات المتحدة وتوازنات التجارة والاستثمار مائلة بنفس الطريقة التي كانت عليها لسنوات. لا يزال الدولار العملة الضرورية. سيتعين انتظار تغير النظام حتى يحدث ذلك.