سوق التشفير قبل خمس سنوات كان في الواقع أكثر صحة من الآن

العنوان الأصلي: سوق العملات الرقمية كان أكثر صحة قبل 5 سنوات

المؤلف الأصلي: جيف دورمان (مدير الاستثمار في Arca)

الترجمة: Deep潮 TechFlow

مقدمة:

هل يتجه سوق العملات المشفرة نحو الملل أكثر فأكثر؟ أشار جيف دورمان، المدير التنفيذي للاستثمار في Arca، في مقاله إلى أنه على الرغم من أن البنية التحتية والبيئة التنظيمية لم تكن قوية بهذا الشكل من قبل، إلا أن بيئة الاستثمار الحالية تعتبر «أسوأ ما يكون في التاريخ».

انتقد بشكل حاد محاولات قادة الصناعة فرض تحويل العملات المشفرة إلى «أداة تداول كونية» فاشلة، مما أدى إلى تقارب كبير في ارتباط الأصول المختلفة. ودعا دورمان إلى العودة إلى جوهر «الرموز كحزم أوراق مالية»، مع التركيز على أصول ذات تدفقات نقدية مثل DePIN وDeFi وغيرها من الأصول شبه الأسهم.

في ظل ارتفاع الذهب وضعف البيتكوين النسبي، تقدم هذه المقالة العميقة تأملات مهمة لإعادة تقييم منطق استثمار Web3.

النص الكامل كالتالي:

البيتكوين يواجه وضعًا غير محظوظ

توجد معظم النقاشات الاستثمارية لأنها تنطلق من أطر زمنية مختلفة (Time Horizons)، لذلك غالبًا ما يكون الحديث «كلام في كلام»، على الرغم من أن كلا الطرفين على الصواب من الناحية التقنية. كمثال على ذلك، جدال الذهب والبيتكوين: متحمسو البيتكوين يميلون إلى القول إن البيتكوين هو أفضل استثمار، لأنه خلال العشر سنوات الماضية تفوق بكثير على الذهب.

التعليق على الصورة: المصدر TradingView، مقارنة عوائد البيتكوين (BTC) والذهب (GLD) خلال العشر سنوات الماضية

أما مستثمرو الذهب فيميلون إلى الاعتقاد أن الذهب هو الأفضل، وغالبًا ما يسخرون من تدهور البيتكوين، خاصة أن أداء الذهب خلال العام الماضي كان واضحًا تفوقًا على البيتكوين (وهو الحال أيضًا مع الفضة والنحاس).

التعليق على الصورة: المصدر TradingView، مقارنة عوائد البيتكوين (BTC) والذهب (GLD) خلال العام الماضي

وفي الوقت نفسه، خلال الخمس سنوات الماضية، كانت عوائد الذهب والبيتكوين تقريبًا متطابقة. غالبًا ما يكون الذهب بلا حركة لفترة طويلة، ثم يحقق قفزات كبيرة عندما يشتريه البنك المركزي والمتتبعون للاتجاهات؛ بينما البيتكوين غالبًا ما يشهد ارتفاعات حادة، تليها انهيارات كبيرة، لكنه في النهاية يواصل الصعود.

التعليق على الصورة: المصدر TradingView، مقارنة عوائد البيتكوين (BTC) والذهب (GLD) خلال الخمس سنوات الماضية

وبناءً على مدة استثمارك، يمكنك أن تربح أو تخسر تقريبًا أي جدال حول البيتكوين والذهب.

ومع ذلك، لا يمكن إنكار أن الذهب (والفضة أيضًا) أظهر مؤخرًا أداءً قويًا مقارنة بالبيتكوين. من ناحية ما، هذا أمر مضحك (أو مؤسف). أكبر الشركات في صناعة التشفير على مدى العشر سنوات الماضية كانت تركز على جذب المستثمرين الكليين (Macro Investors)، وليس المستثمرين الأساسيين (Fundamental Investors)، ونتيجة لذلك قال هؤلاء المستثمرون الكليون: «حسنًا، لنشتري الذهب والفضة والنحاس». لقد كنا ندعو منذ فترة طويلة إلى تغيير نهج الصناعة. هناك أكثر من 600 تريليون دولار من الأصول تحت الإدارة، ويشكل المشترون من هؤلاء المستثمرين ذوي الالتزام العالي. العديد من الأصول الرقمية تبدو أكثر شبها بالسندات والأسهم، لأنها تصدر عن شركات تحقق إيرادات وتقوم بإعادة شراء الرموز، ومع ذلك، لسبب ما، قررت قادة السوق تجاهل هذا القطاع الفرعي من الرموز.

ربما الأداء السيئ للبيتكوين مؤخرًا مقارنة بالمعدن الثمين، كافٍ ليقنع الوسطاء الكبار، والبورصات، وشركات إدارة الأصول، وقادة التشفير الآخرين، بأن محاولتهم تحويل العملات المشفرة إلى أداة تداول كونية قد فشلت. بدلاً من ذلك، قد يركزون الآن على توعية المستثمرين من حجم 600 تريليون دولار، والذين يفضلون شراء أصول ذات تدفقات نقدية. من غير المتأخر أن يبدأ القطاع في التركيز على تلك الرموز شبه الأسهم (Quasi-equity) التي تمثل شركات تكنولوجيا تحقق تدفقات نقدية، مثل DePIN وCeFi وDeFi ومنصات إصدار الرموز.

لكن، إذا عدنا إلى الوراء، فإن البيتكوين يظل ملكًا إذا غيرت فقط «موضع النهاية». لذلك، الاحتمال الأكبر هو أن كل شيء سيظل كما هو.

اختلاف الأصول

يبدو أن «الأيام الجميلة» للاستثمار في التشفير أصبحت من الماضي. عند العودة إلى 2020 و2021، كان يبدو أن كل شهر يظهر فيه سرد جديد، أو مسار جديد، أو حالة استخدام، ورموز جديدة، وكل زاوية من السوق كانت تحقق عوائد إيجابية. على الرغم من أن محرك النمو في البلوكشين لم يكن قويًا بهذا الشكل من قبل (بفضل التقدم التشريعي في واشنطن، ونمو العملات المستقرة، وDeFi، وتوكنات الأصول الواقعية RWA)، إلا أن بيئة الاستثمار لم تكن أسوأ من الآن.

علامة على صحة السوق هي التشتت (Dispersion) وانخفاض الارتباط بين الأسواق. من الطبيعي أن تتوقع أن تتصرف أسهم الرعاية الصحية والدفاع بشكل مختلف عن التكنولوجيا وذكاء الاصطناعي؛ وأن تتصرف أسهم الأسواق الناشئة بشكل مستقل عن الأسواق المتقدمة. يُعتبر التشتت عادةً مؤشرًا إيجابيًا.

عام 2020 و2021 يُذكر غالبًا على أنهما فترتان من «الانتعاش العام»، لكن الواقع ليس كذلك تمامًا. نادرًا ما كانت الأسواق تتحرك بشكل موحد. الأكثر شيوعًا هو أن قطاعًا يرتفع، بينما آخر ينخفض. على سبيل المثال، عندما يرتفع قطاع الألعاب (Gaming)، قد يتراجع قطاع DeFi؛ وعندما يحقق DeFi ارتفاعًا، قد تتراجع رموز L1 (Dino-L1)؛ وعندما يحقق Layer-1 ارتفاعًا، قد ينخفض قطاع Web3. إن تنويع محفظة الأصول المشفرة يقلل فعليًا من تقلباتها ويعمل على تلطيف العوائد، ويقلل عادةً من بيتا (Beta) العام للمحفظة وارتباطها. السيولة تتغير مع تغير الاهتمام والطلب، لكن أداء العوائد يظل متنوعًا. هذا أمر مثير جدًا. في عامي 2020 و2021، كان تدفق الأموال الكبير إلى صناديق التحوط في التشفير منطقيًا، لأن مجال الاستثمار كان يتوسع، وكانت العوائد متنوعة.

أما اليوم، فإن جميع الأصول «المعبأة في التشفير» تبدو متشابهة جدًا. منذ الانهيار المفاجئ في 10 أكتوبر، تكاد لا توجد فروق في الانخفاض بين القطاعات. سواء كنت تمتلك شيئًا، أو كيف تلتقط قيمة اقتصادية، أو مسار المشروع، فإن العوائد بشكل عام متشابهة. هذا محبط جدًا.

التعليق على الصورة: بيانات من CoinGecko، استنادًا إلى حسابات داخلية لـ Arca وعينة من الأصول المشفرة الممثلة

في فترات الازدهار، قد تبدو هذه الصورة أكثر تشجيعًا. عادةً، أداء الرموز «الجيدة» يتفوق على «السيئة». لكن النظام الصحي الحقيقي يجب أن يكون عكس ذلك: أن تظهر الرموز الجيدة أداءً أفضل حتى في الأوقات السيئة، وليس فقط عندما يكون السوق جيدًا. إليكم نفس الجدول من أدنى نقطة في 7 أبريل إلى أعلى نقطة في 15 سبتمبر.

التعليق على الصورة: بيانات من CoinGecko، استنادًا إلى حسابات داخلية لـ Arca وعينة من الأصول المشفرة الممثلة

المثير للاهتمام هو أنه عندما كانت صناعة التشفير في بداياتها، كان المشاركون يسعون جاهدين لتمييز أنواع الأصول المختلفة. على سبيل المثال، في 2018، نشرت مقالاً قمت فيه بتصنيف الأصول المشفرة إلى 4 فئات:

2. العملات الرقمية / النقود (Cryptocurrencies/money)
3. البروتوكولات والمنصات اللامركزية (Decentralized protocols/platforms)
4. الرموز المدعومة بالأصول (Asset-backed tokens)
5. الأوراق المالية ذات التدفق المباشر (Pass-through securities)

في ذلك الوقت، كانت هذه التصنيفات فريدة من نوعها وجذبت العديد من المستثمرين. والأهم أن الأصول المشفرة تتطور، من مجرد بيتكوين، إلى بروتوكولات العقود الذكية، والعملات المستقرة المدعومة بالأصول، وصولًا إلى الأوراق المالية ذات التدفق المباشر شبه الأسهم. كان البحث في مجالات النمو المختلفة مصدرًا رئيسيًا لتحقيق عوائد فائقة (Alpha)، وكان المستثمرون يرغبون في فهم تقنيات التقييم المختلفة لتقييم أنواع الأصول المختلفة. في ذلك الوقت، كان معظم المستثمرين في التشفير لا يعرفون حتى متى تصدر بيانات إعانة البطالة، أو متى تعقد اجتماعات مجلس الاحتياطي الفيدرالي (FOMC)، وكانوا نادرًا ما يبحثون عن إشارات من البيانات الاقتصادية الكلية.

بعد انهيار 2022، لا تزال هذه الأنواع المختلفة من الأصول موجودة، ولم يتغير جوهرها. لكن، حدث تغيير كبير في أساليب التسويق في الصناعة. أولئك «الحراس» (Gatekeepers) يعتقدون أن بيتكوين والعملات المستقرة هما الشيء الوحيد المهم؛ ووسائل الإعلام تظن أنه لا شيء يستحق الكتابة عنه سوى رموز ميم (Memecoins) مثل TRUMP وغيرها. على مدى السنوات القليلة الماضية، لم يتفوق أداء بيتكوين على معظم الأصول المشفرة الأخرى فحسب، بل نسي العديد من المستثمرين وجود أنواع أخرى من الأصول (والمسارات). لم تتغير نماذج أعمال الشركات والبروتوكولات الأساسية بشكل كبير، لكن بسبب هروب المستثمرين وتحكم المتداولين في تحديد الأسعار، زادت العلاقة بين الأصول.

لهذا السبب، كانت مقالة مات ليفين الأخيرة عن الرموز مثيرة للدهشة وتحظى بشعبية كبيرة. في أربعة فقرات قصيرة، وصف ليفين بدقة الفروق الدقيقة بين أنواع الرموز المختلفة. وهذا أعطاني أملًا في أن هذا النوع من التحليل لا يزال ممكنًا.

أكبر بورصات التشفير، وشركات إدارة الأصول، والمتداولون، ومنصات OTC، وخدمات التسعير، لا تزال تصنف كل شيء غير البيتكوين على أنه «عملات بديلة» (Altcoin)، ويبدو أنها تكتب تقارير أبحاث كونية، وتجمع كل «العملات المشفرة» في فئة واحدة كأصل ضخم. هل تعلم؟ على سبيل المثال، Coinbase، يبدو أن لديها فريق أبحاث صغير جدًا يقوده محلل رئيسي (David Duong)، يركز بشكل رئيسي على التحليل الكلي. ليس لدي أي اعتراض على السيد Duong — تحليلاته ممتازة. لكن من يذهب خصيصًا لمتابعة تحليلات كونية على Coinbase؟

تخيل لو أن أكبر مزودي صناديق الاستثمار المتداولة (ETFs) والبورصات يكتبون مقالات عامة عن ETFs، ويقولون «اليوم انخفض ETF!» أو «رد فعل سلبي على بيانات التضخم». سيضحكون عليهم حتى ينهاروا. ليست كل ETFs متشابهة، فقط لأنها تستخدم «تغليف» (Wrapper) واحد، والأشخاص الذين يبيعون ويروجون لـ ETFs يدركون ذلك. المهم هو ما داخل ETF، ويبدو أن المستثمرين قادرون على التمييز بين ETFs المختلفة، وذلك بفضل قادة الصناعة الذين ساعدوا عملاءهم على فهمها.

وبالمثل، فإن الرموز (Tokens) مجرد «تغليف» أيضًا. كما وصف ليفين بشكل بليغ، ما داخل الرمز هو المهم. نوع الرمز، ومساره، وخصائصه (مثل التضخم أو التآكل) كلها مهمة.

ربما ليفين ليس الشخص الوحيد الذي يفهم ذلك. لكنه أفضل من أولئك الذين يحققون أرباحًا من هذا القطاع في شرح هذا المجال.

اضغط لمعرفة وظائف ChainCatcher

قراءة موصى بها:

هل بعد إعادة التسعير، ستدخل MSTR السوق؟

Delphi Digital: مستقبل العملات المشفرة إلى أين يتجه؟

شريك Pantera Capital: الحالة الراهنة والمستقبلية لسوق رأس المال على الإنترنت

RedotPay بقيمة 20 مليار دولار خلال 3 سنوات، كيف يلعبونها؟

مقالة معمقة من a16z: كيف نفهم بشكل صحيح تهديدات الحوسبة الكمومية على البلوكشين