هل لا يمكن للعملات المشفرة بدون الفائدة المركبة أن تتفوق على الأسهم؟

مؤلف النص: سانتياغو رويل سانتوس

مترجم النص: لوفى، أخبار فورسايت

عند كتابة هذا المقال، يمر سوق العملات المشفرة بأزمة هبوط حاد. لامس البيتكوين حاجز 60,000 دولار، وانخفض SOL ليعود إلى سعره وقت تصفية أصول إفلاس FTX، كما هبط الإيثيريوم إلى 1800 دولار. لن أكرر تلك الحجج طويلة الأمد حول التوقعات السلبية.

هذه المقالة تسعى لاستكشاف سؤال جوهري: لماذا لا يمكن للعملات الرقمية تحقيق نمو مركب.

على مدى الأشهر القليلة الماضية، كنت أصر على رأي واحد: من الناحية الأساسية، الأصول المشفرة مقيّمة بشكل مفرط، وقاعدة ميتكاف (Metcalfe’s Law) لا تدعم التقييمات الحالية، والانفصال بين تطبيقات الصناعة وأسعار الأصول قد يستمر لسنوات.

تخيل هذا السيناريو: «أيها مزودو السيولة المحترمون، زاد حجم تداول العملات المستقرة بمقدار 100 مرة، لكن عوائدنا لكم بلغت فقط 1.3 مرة. نشكركم على ثقتكم وصبركم.»

ما هو أقوى الاعتراضات على ذلك؟ «أنت متشائم جدًا، ولا تفهم جوهر قيمة العملات الرقمية، إنها نموذج جديد تمامًا.»

أنا على العكس تمامًا، واضح جدًا بشأن جوهر قيمة العملات الرقمية، وهذا هو جوهر المشكلة.

محرك الفائدة المركبة

قيمة شركة بيركشاير هاثاوي الآن حوالي 1.1 تريليون دولار، وهذا ليس بسبب دقة توقيت بافيت، بل لأنها تمتلك القدرة على النمو المركب.

كل سنة، يعيد بيركشاير استثمار أرباحه في أعمال جديدة، ويوسع هامش الربح، ويستحوذ على منافسين، مما يعزز القيمة الداخلية للسهم، ويتبع ذلك ارتفاع سعر السهم. هذا نتيجة حتمية، لأن محركها الاقتصادي يتضخم باستمرار.

هذا هو جوهر القيمة الأساسية للأسهم. فهي تمثل ملكية لمحرك ربح يعيد استثمار الأرباح. بعد أن يحقق المديرون أرباحًا، يخصصون رأس المال، ويخططون للنمو، ويقللون التكاليف، ويعيدون شراء الأسهم، وكل قرار صحيح يكون حجر أساس لنمو قادم، مكونًا الفائدة المركبة.

دولار واحد ينمو بمعدل 15% سنويًا على مدى 20 سنة، ليصبح 16.37 دولار؛ ودولار واحد يُودع بدون فائدة لمدة 20 سنة، يظل 1 دولار فقط.

الأسهم يمكنها تحويل أرباح قدرها 1 دولار إلى قيمة 16 دولار؛ بينما العملات الرقمية، فقط يمكنها أن تحول رسوم 1 دولار إلى رسوم 1 دولار، بدون أي زيادة في القيمة.

اعرض محرك نموك

لننظر إلى شركة استحوذت عليها شركة استثمار خاص، وتحقق تدفق نقدي حر سنوي قدره 5 ملايين دولار، ماذا سيحدث:

السنة الأولى: تحقق تدفق نقدي حر قدره 5 ملايين دولار، والمديرون يعيدون استثماره في البحث والتطوير، وبناء قناة أمان للتمويل المستقر، وسداد الديون، وهي ثلاث قرارات رئيسية في تخصيص رأس المال.

السنة الثانية: كل قرار يحقق عائدًا، ويزيد التدفق النقدي الحر إلى 5.75 مليون دولار.

السنة الثالثة: تستمر الأرباح السابقة في الفائدة المركبة، وتدعم تنفيذ قرارات جديدة، ويصل التدفق النقدي الحر إلى 6.6 مليون دولار.

هذه شركة تنمو بمعدل فائدة مركبة قدره 15%. من 5 ملايين إلى 6.6 مليون، ليس بسبب مزاج السوق المرتفع، بل لأن كل قرار في تخصيص رأس المال يعزز الآخر، ويتراكم بشكل تدريجي. إذا استمر هذا لمدة 20 سنة، ستتحول 5 ملايين إلى 82 مليون دولار.

لننظر أيضًا إلى بروتوكول تشفير يحقق 5 ملايين دولار رسوم سنوية، كيف يمكن أن يتطور:

السنة الأولى: يحقق 5 ملايين دولار رسوم، تُوزع بالكامل على حاملي العملات الرقمية المرهونة، وتخرج الأموال من النظام.

السنة الثانية: ربما يحقق أيضًا 5 ملايين دولار رسوم، بشرط أن يعود المستخدمون، ثم يُوزع بالكامل مرة أخرى، وتخرج الأموال من جديد.

السنة الثالثة: يعتمد العائد على عدد المستخدمين المشاركين في «الكازينو».

لا يوجد أي فائدة مركبة هنا، لأنه في السنة الأولى لم يتم إعادة استثمار، وبالتالي لن يكون هناك عجلة نمو في السنة الثالثة. الاعتماد فقط على برامج الدعم غير كافٍ.

تصميم العملات الرقمية هكذا منذ البداية

هذا ليس صدفة، بل هو استراتيجية قانونية مقصودة.

عند النظر إلى الفترة من 2017 إلى 2019، كانت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية تلاحق بشدة جميع الأصول التي تبدو كأنها أوراق مالية. في ذلك الوقت، نصح جميع المحامين الذين يقدمون استشارات لفِرق البروتوكولات المشفرة بعدم جعل العملات الرقمية تبدو كأنها أسهم. لا يجوز أن يمنح حاملوها حقوق تدفق نقدي، ولا أن تمنحها حقوق حوكمة على الكيانات البحثية الأساسية، ولا أن تترك أرباحًا محتجزة، ويجب تصنيفها كأصول عملية، وليس كأصول استثمارية.

لذا، عمدت صناعة التشفير إلى تصميم العملات الرقمية بحيث تبتعد عن الأسهم. بدون حقوق تدفق نقدي، لتجنب ما يشبه التوزيعات؛ بدون حقوق حوكمة على الكيانات البحثية، لتجنب ما يشبه حقوق المساهمين؛ بدون أرباح محتجزة، لتجنب ما يشبه خزينة الشركة؛ مكافآت الرهن تُعرف بأنها عائد على المشاركة في الشبكة، وليس كعائد استثمار.

هذه الاستراتيجية نجحت. أغلب العملات الرقمية نجحت في تجنب تصنيفها كأوراق مالية، لكنها في المقابل فقدت كل فرصة لتحقيق النمو المركب.

هذه الفئة من الأصول، منذ نشأتها، صُممت عمدًا بحيث لا يمكنها تحقيق فعل رئيسي لبناء الثروة على المدى الطويل — وهو الفائدة المركبة.

المطورون يملكون حقوق الأسهم، وأنت تملك فقط «قسائم الفائدة»

كل بروتوكول تشفير رئيسي، يقف وراءه كيان تطوير مركزي يحقق الربح. هذه الكيانات مسؤولة عن تطوير البرمجيات، والسيطرة على الواجهات الأمامية، وامتلاك حقوق العلامة التجارية، والتواصل مع شركاء الأعمال. أما حاملو العملات الرقمية؟ فهم فقط يملكون حقوق التصويت في الحوكمة، وحقوق الحصول على رسوم متغيرة من العمولات.

هذا النموذج موجود في كل مكان. الكيان المطور يسيطر على المواهب، وحقوق الملكية الفكرية، والعلامة التجارية، وعقود الشراكة، وخيارات الاستراتيجية؛ بينما حاملو العملات الرقمية يحصلون فقط على «قسائم الفائدة» المتغيرة المرتبطة باستخدام الشبكة، و«امتياز التصويت» على المقترحات التي تتجاهلها الكيانات المطورة أكثر فأكثر.

ولذلك، من السهل فهم لماذا عندما تستحوذ شركة مثل Circle على بروتوكول مثل Axelar، فإن المشتري يشتري حقوق ملكية الكيان المطور، وليس العملات الرقمية. لأن حقوق الملكية يمكن أن تحقق فائدة مركبة، بينما العملات الرقمية لا.

التنظيم غير الواضح يخلق هذا التحيز في الصناعة

ما الذي تملكه حقًا؟

بعيدًا عن كل السرد السوقي، وتجاهل تقلبات الأسعار، لننظر إلى ما يمكن أن يحصل عليه حاملو العملات الرقمية حقًا.

عند رهن الإيثيريوم، يمكنك الحصول على عائد حوالي 3-4%، ويحدد هذا العائد آلية التضخم في الشبكة، ويُعدل ديناميكيًا حسب معدل الرهن: كلما زاد عدد الرهن، انخفض العائد؛ وكلما قل، ارتفع العائد.

في جوهره، هو قسيمة فائدة متغيرة مرتبطة بآلية البروتوكول، وليست أسهمًا، بل سندات.

بالطبع، قد يرتفع سعر الإيثيريوم من 3000 إلى 10000 دولار، لكن سعر السندات الرديئة قد يتضاعف أيضًا بسبب تقلص الفارق في العائد، وهذا لا يجعله أسهمًا.

المسألة الأساسية: ما هو الآلية التي تعتمد عليها في نمو تدفقك النقدي؟

نمو التدفق النقدي للأسهم: المديرون يعيدون استثمار الأرباح، لتحقيق النمو المركب، بمعدل نمو = معدل العائد على رأس المال × معدل إعادة الاستثمار. وأنت كمستثمر، تشارك في محرك اقتصادي يتوسع باستمرار.

أما تدفق العملات الرقمية: فهو يعتمد كليًا على استخدام الشبكة × معدل الرسوم × نسبة المشاركة في الرهن، وما تحصل عليه هو فقط قسائم فائدة تتغير مع طلب مساحة الكتلة، ولا يوجد في النظام آلية لإعادة الاستثمار، ولا محرك لنمو مركب.

التقلبات الكبيرة في السعر تجعل الناس يظنون أنهم يملكون أسهمًا، لكن من الناحية الاقتصادية، هم يملكون في الواقع منتجات ذات دخل ثابت، مع تقلبات سنوية تتراوح بين 60% و80%. هذا وضع لا يخدم أحدًا.

معظم العملات الرقمية، بعد خصم التضخم، تحقق عائدًا فعليًا يتراوح بين 1-3%. لا يوجد مستثمر دخل ثابت يقبل بمخاطر كهذه، لكن تقلبات الأصول العالية دائمًا تجذب موجة تلو أخرى من المشترين، وهو ما يعبر عنه بـ «نظرية المقامرة».

نظام القوة في التوقيت، وليس في الفائدة المركبة

هذه هي الأسباب التي تجعل العملات الرقمية غير قادرة على تراكم القيمة وتحقيق النمو المركب. السوق بدأ يدرك ذلك تدريجيًا، وهو ليس غبيًا، بل بدأ يتحول إلى أسهم مرتبطة بالتشفير. أولًا، ديون الأصول الرقمية، ثم تتدفق المزيد من الأموال إلى الشركات التي تستخدم تقنيات التشفير لخفض التكاليف، وزيادة الإيرادات، وتحقيق النمو المركب.

ثروة صناعة التشفير تتبع قاعدة التوقيت: من يحقق أرباحًا وفيرة، هو من يشتري مبكرًا ويبيع في الوقت المناسب. محفظتي أيضًا تتبع هذه القاعدة، وتُعرف الأصول المشفرة بـ «رأس مال المخاطرة السائل»، وليس بدون سبب.

أما ثروة سوق الأسهم، فهي تتبع قاعدة الفائدة المركبة: بافيت لم يشتري كوكاكولا ويتوقع أن يحقق ثروة من خلال التوقيت، بل اشترى واحتفظ لمدة 35 سنة، وترك الفائدة المركبة تعمل.

في سوق التشفير، الزمن هو عدوك: الاحتفاظ لفترة طويلة يؤدي إلى تبخر الأرباح. آليات التضخم العالية، وانخفاض السيولة، وتقييمات التخفيف الكاملة، بالإضافة إلى نقص الطلب، ووفرة مساحة الكتلة، كلها أسباب مهمة. الأصول ذات السيولة الفائضة هي استثناءات قليلة.

أما في سوق الأسهم، الزمن هو حليفك: فكلما طالت مدة احتفاظك بأصول تنمو بالفائدة المركبة، زادت أرباحك وفقًا للقانون الرياضي.

سوق التشفير يكافئ المتداولين، وسوق الأسهم يكافئ المحتفظين. وفي الواقع، هناك عدد أكبر بكثير من الأشخاص الذين يثرون من خلال الاحتفاظ بالأسهم، مقارنة بأولئك الذين يربحون من التداول.

أحتاج إلى إعادة حساب هذه البيانات مرارًا، لأن كل مزود سيولة يسأل: «لماذا لا أشتري ببساطة إيثيريوم؟»

لنرسم مسار سهم أسهم ينمو بمعدل فائدة مركبة — دانaher، سبيس سافير، بيركشاير، ثم نقارنها بمسار إيثيريوم: منحنى الأسهم ذات النمو المركب، يتصاعد بثبات نحو الأعلى واليمين، لأن محركها الاقتصادي يتضخم سنويًا؛ بينما سعر إيثيريوم يتقلب بشكل عنيف، ويعتمد العائد التراكمي النهائي على توقيت دخولك وخروجك.

ربما يكون العائد النهائي متقاربًا، لكن امتلاك الأسهم يتيح لك النوم قرير العين، بينما العملات الرقمية تتطلب منك أن تكون نبيًا قادرًا على التنبؤ بالسوق. «الاحتفاظ طويل الأمد أفضل من التوقيت»، الجميع يفهم هذه القاعدة، لكن الصعوبة تكمن في الالتزام الحقيقي بالاحتفاظ. الأسهم تجعل الاحتفاظ طويل الأمد أسهل: التدفق النقدي يساند سعر السهم، والتوزيعات تتيح لك الصبر، وإعادة الشراء تواصل عمل الفائدة المركبة خلال فترة الاحتفاظ. أما سوق التشفير، فصعب جدًا أن تحتفظ طويلًا: إيرادات الرسوم تتآكل، وسرد القصص السوقي يتغير، ولا يوجد لديك دعم سعر، ولا قسائم فائدة ثابتة، فقط إيمان عميق.

أفضل أن أكون مالكًا، وليس نبيًا.

استراتيجيات الاستثمار

إذا كانت العملات الرقمية لا تحقق فائدة مركبة، وكانت الفائدة المركبة هي الوسيلة الأساسية لبناء الثروة، فإن النتيجة واضحة.

لقد خلقت الإنترنت قيمة تقدر بعشرات التريليونات من الدولارات، وأين تذهب هذه القيمة في النهاية؟ ليست إلى بروتوكولات TCP/IP، HTTP، SMTP. فهي منتجات عامة، ذات قيمة هائلة، لكنها لا توفر للمستثمرين عائدًا على مستوى البروتوكول.

القيمة تتجه في النهاية إلى شركات مثل أمازون، جوجل، ميتافيرس، آبل. تبني هذه الشركات أعمالها على أساس البروتوكولات، وتحقق نموًا مركبًا.

صناعة التشفير تتكرر ذات الأخطاء.

العملات المستقرة تتجه تدريجيًا لتكون بمثابة TCP/IP في مجال العملات، ذات فاعلية عالية، وتطبيقات ناجحة، لكن هل يمكن للبروتوكول نفسه أن يلتقط قيمة تتناسب معها؟ لم يُعرف بعد. خلف USDT شركة تمتلك حقوق ملكية، وليست مجرد بروتوكول، وهذا يحمل دروسًا مهمة.

الشركات التي تدمج بنية العملة المستقرة في عملياتها، وتقلل من الاحتكاك في المدفوعات، وتحسن إدارة رأس المال العامل، وتخفض تكاليف الصرف الأجنبي، هي التي تحقق النمو المركب الحقيقي. إذا قام مدير مالي بتبديل المدفوعات العابرة للحدود إلى قناة العملة المستقرة، ووفّر 3 ملايين دولار سنويًا، يمكنه أن يعيد استثمار هذا المبلغ في المبيعات، أو البحث والتطوير، أو سداد الديون، وسيستمر هذا المبلغ في النمو المركب. أما البروتوكول الذي يسهّل هذه المعاملة، فهو يحقق فقط رسومًا، ولا يحقق فائدة مركبة.

نظرية «البروتوكول السمين» تقول إن البروتوكولات المشفرة تلتقط قيمة أكبر من التطبيقات. لكن بعد سبع سنوات، تسيطر الشبكات العامة على حوالي 90% من القيمة السوقية الإجمالية للعملات المشفرة، وتراجعت رسومها من 60% إلى 12%؛ بينما تساهم التطبيقات في حوالي 73% من الرسوم، لكن قيمتها لا تتجاوز 10%. السوق دائمًا فعال، وهذه البيانات تؤكد ذلك.

اليوم، لا تزال السوق متمسكة بفكرة «البروتوكول السمين»، لكن الفصل التالي من صناعة التشفير سيكتب بواسطة أسهم التشفير المُمكّنة: الشركات التي تمتلك المستخدمين، وتدرّ تدفقات نقدية، وتديرها إدارة تستخدم تقنيات التشفير لتحسين الأعمال وتحقيق معدلات فائدة مركبة أعلى، ستتجاوز أداء العملات الرقمية بكثير.

شركة روبن هود، كلارنا، نوبانك، سترايب، ريفولت، ويسترن يونيون، فيزا، بلاك روك، ستتفوق على سلة من العملات الرقمية في أدائها.

هذه الشركات تمتلك دعم سعر حقيقي: التدفقات النقدية، الأصول، العملاء، بينما العملات الرقمية لا تملك ذلك. وعندما يُضخّم تقييم العملات الرقمية بناءً على إيرادات مستقبلية مبالغ فيها، فإن هبوطها سيكون شديدًا كما هو متوقع.

على المدى الطويل، نؤيد التكنولوجيا التشفيرية، ونختار بحذر العملات الرقمية، ونركز على الأسهم التي يمكن أن تعظم ميزاتها باستخدام البنية التحتية التشفيرية، وتحقق نموًا مركبًا.

واقع مؤلم

كل محاولة لمعالجة مشكلة الفائدة المركبة للعملات الرقمية تؤكد بشكل غير مقصود وجهة نظري.

المنظمات اللامركزية التي تحاول إجراء تخصيص رأسمالي فعلي، مثل MakerDAO التي تشتري سندات حكومية، وتؤسس كيانات ذاتية، وتعين فرقًا متخصصة، تعيد تشكيل نماذج الحوكمة للشركات تدريجيًا. كلما حاول بروتوكول أن يحقق نموًا مركبًا، كلما اقترب أكثر من أن يكون نموذج شركة.

الأدوات مثل سندات الأصول الرقمية المجمّعة أو أدوات تغليف الأسهم الرقمية لا تحل المشكلة. فهي تخلق حق مطالبة ثانٍ على التدفق النقدي نفسه، وتتنافس مع العملات الرقمية الأساسية. هذه الأدوات لا تجعل البروتوكول أكثر قدرة على تحقيق الفائدة المركبة، بل تعيد توزيع الأرباح من حاملي العملات الرقمية غير المملوكة لهذه الأدوات إلى حامليها.

حرق العملات الرقمية ليس شراء أسهم. آلية الحرق في إيثيريوم، تشبه منظم حرارة ثابت عند درجة حرارة معينة، لا يتغير؛ بينما إعادة شراء الأسهم من قبل الشركات، هو قرار مرن يتخذ وفقًا لظروف السوق. القدرة على تخصيص رأس المال بشكل ذكي، وتعديل الاستراتيجيات وفقًا للسوق، هو جوهر الفائدة المركبة. القواعد الجامدة لا تخلق فائدة مركبة، وإنما القرارات المرنة هي التي تفعل.

وماذا عن التنظيم؟ هذا هو الجزء الأكثر إثارة للجدل. اليوم، عدم قدرة العملات الرقمية على تحقيق فائدة مركبة يعود إلى أن البروتوكولات لا يمكنها العمل كشركات: لا يمكنها تسجيل شركات، ولا الاحتفاظ بالأرباح، ولا تقديم وعود ملزمة قانونيًا لحاملي العملات. قانون «Genius» يثبت أن الكونغرس الأمريكي قادر على دمج العملات الرقمية في النظام المالي، دون قتل تطورها. عندما تتوفر لدينا إطار عمل يسمح للبروتوكولات باستخدام أدوات رأس المال التشغيلي، سيكون ذلك أكبر محفز لصناعة التشفير في التاريخ، وسيكون تأثيره أعمق من صندوق ETF للبيتكوين الفوري.

حتى ذلك الحين، ستستمر رؤوس الأموال الذكية في التدفق نحو الأسهم، وسيزداد الفارق في الفائدة المركبة بين العملات الرقمية والأسهم عامًا بعد عام.

وهذا ليس تشاؤمًا بشأن البلوكشين

أريد أن أوضح شيئًا واحدًا: البلوكشين هو نظام اقتصادي، وله إمكانات غير محدودة، وسيصبح البنية التحتية الأساسية للمدفوعات الرقمية والأعمال الذكية. شركتي Inversion تعمل على تطوير بلوكشين، ونحن واثقون تمامًا من ذلك.

المشكلة ليست في التقنية ذاتها، بل في النموذج الاقتصادي للعملات الرقمية. الشبكات الحالية تقتصر على نقل القيمة، وليس على تراكمها وإعادة استثمارها لتحقيق الفائدة المركبة. لكن هذا سيتغير في النهاية: ستتطور التنظيمات، وتصبح الحوكمة أكثر نضجًا، وسيجد بروتوكول معين طريقة لاحتجاز وإعادة استثمار القيمة، مثل الشركات الناجحة. وعندما يحدث ذلك، ستتحول العملات الرقمية، من مجرد اسم، إلى أسهم، وسيبدأ محرك الفائدة المركبة رسميًا.

أنا لست متشائمًا من المستقبل، لكن لدي تقديري لوقت قدومه.

سيأتي يوم، حيث ستتمكن شبكات البلوكشين من تحقيق نمو مركب في القيمة، وقبل ذلك، سأختار شراء أسهم الشركات التي تستخدم تقنيات التشفير لتحقيق نمو أسرع في الفائدة المركبة.

ربما أخطئ في التوقيت، فصناعة التشفير نظام يتكيف، وهذه من أهم صفاته. لكني لست بحاجة إلى أن أكون دقيقًا تمامًا، فقط أحتاج إلى أن أكون على صواب في الاتجاه العام: أداء الأصول التي تحقق نموًا مركبًا على المدى الطويل سيكون أفضل من غيرها.

وهذا هو سحر الفائدة المركبة. كما قال مانجر: «المذهل هو أن أشخاصًا مثلنا، يكتفون ببذل جهدهم لعدم أن نكون أغبياء طوال الوقت، بدلاً من السعي لأن نكون أذكى الناس، لنحقق ميزة طويلة الأمد هائلة.»

التقنيات التشفيرية تقلل بشكل كبير من تكلفة البنية التحتية، والثروة ستتدفق في النهاية إلى من يستخدم هذه البنى التحتية منخفضة التكلفة لتحقيق النمو المركب.