نصف نهائي DeFi: إقراض المؤسسات على السلسلة وظهور سوق الفائدة

النص الأصلي: 《 لماذا لا تأتي المؤسسات على السلسلة 》

الترجمة: كين، تشينكاتشر

مقدمة: على الرغم من أن بروتوكولات سوق العملات الحالية (مثل Aave، Morpho، Kamino، Euler) تخدم المقرضين بشكل جيد، إلا أنها فشلت في خدمة جمهور المقترضين الأوسع، خاصة المؤسسات المقرضة، بسبب نقص تكاليف اقتراض ثابتة. نظرًا لأن المقرضين فقط هم من يحصلون على خدمة جيدة، فإن نمو السوق يتوقف.

من وجهة نظر بروتوكولات سوق العملات، فإن سعر الفائدة الثابت P2P هو الحل الطبيعي، في حين أن سوق الفائدة يوفر بديلاً بكفاءة رأس مال تفوق 240-500 مرة.

سعر الفائدة الثابت وسوق الفائدة مكملان لبعضهما البعض، وكل منهما ضروري لازدهار الآخر.

رؤى من بروتوكولات رائدة: الجميع يرغب في تقديم سعر فائدة ثابت للمقترضين

عادةً ما تحدد خارطة الطريق السنوية للفرق الاتجاهات المستقبلية للتطوير.

يعد Morpho و Kamino و Euler من بروتوكولات سوق العملات الرائدة على السلسلة، حيث تصل القيمة المقفلة الإجمالية إلى 10 مليارات دولار. عند استعراض خارطة طريقهم لعام 2026، يبرز موضوع واضح: السعر الثابت.

Morpho:

[1] موجز Morpho V2

Kamino:

[2] خطة Kamino لعام 2026

Euler:

[3] خارطة طريق Euler لعام 2026

ظهر مصطلح “سعر فائدة ثابت” أو “معدل فائدة متوقع” 37 مرة في إعلانات 2026 الخاصة بـ Morpho و Kamino و Euler. باستثناء الكلمات غير ذات الصلة، هو المصطلح الأكثر تكرارًا في الإعلانات، ويظهر كأولوية في جميع خارطات الطريق الثلاثة.

بعض الكلمات المفتاحية الأخرى تشمل: المؤسسات، الأصول الواقعية، والائتمان.

ما الذي يحدث هنا؟

التمويل اللامركزي المبكر: سعر الفائدة الثابت للمقترضين “غير مهم على الإطلاق”

كان التمويل اللامركزي المبكر ممتعًا وتجريبيًا للمطورين، لكنه بالنسبة للمستخدمين كان ملخصًا بكلمتين: مقامرة عبثية وهجمات قرصنة مروعة.

مقامرة عبثية

من 2018 إلى 2024، كان التمويل اللامركزي أشبه بـ “كازينو على المريخ” منفصل عن الواقع. كانت السيولة مدفوعة بشكل رئيسي من قبل المستثمرين الأفراد الأوائل والسلوكيات المضاربة. الجميع كان يسعى وراء عوائد سنوية بأرقام رباعية. لم يكن أحد يهتم بالاقتراض بسعر فائدة ثابت.

كانت تقلبات السوق شديدة ومليئة بالمفاجآت. السيولة غير لزجة. نسبة الهامش الإجمالي تتقلب بشكل حاد مع مزاج السوق. بما أن الطلب على القروض ذات السعر الثابت كان ضئيلًا، فإن الطلب على الإقراض بالسعر الثابت كان أقل بكثير.

المقرضون يفضلون مرونة سحب الأموال في أي وقت. لا أحد يرغب في حجز الأموال لمدة شهر — لأنه في سوق ناشئ ومتغير بسرعة، فإن شهرًا طويلًا كأنه عمر كامل.

هجمات القرصنة المروعة

بين 2020 و2022، كانت هجمات القرصنة متكررة. حتى البروتوكولات الكبرى لم تكن بمنأى عن ذلك: تعرض بروتوكول Compound في 2021 لثغرة حوكمة كبيرة أدت إلى خسائر بمئات الملايين من الدولارات. بشكل عام، أدت ثغرات التمويل اللامركزي خلال هذه الفترة إلى خسائر تقدر بمليارات الدولارات، مما زاد من شكوك المؤسسات في أمان العقود الذكية.

الثقة في أمان العقود الذكية من قبل المؤسسات ورؤوس الأموال ذات الثروات العالية كانت محدودة. لذلك، فإن المشاركة من قبل صناديق أكثر تحفظًا لا تزال منخفضة جدًا.

على العكس، كانت المؤسسات والأفراد ذوو الثروات العالية يقترضون من منصات خارج السلسلة مثل Celsius و BlockFi و Genesis و Maple Finance لتجنب مخاطر العقود الذكية.

في ذلك الوقت، لم تكن هناك عبارة “استخدم Aave مباشرة” لأن مكانة Aave كأكثر بروتوكول أمانًا للتمويل اللامركزي لم تكن قد تثبتت بعد.

محفزات التغيير

لست متأكدًا مما إذا كان ذلك عن قصد أم صدفة، لكننا غالبًا ما نطلق على منصات مثل Aave و Morpho اسم “بروتوكولات الإقراض والاقتراض” — على الرغم من أن المقرضين والمقترضين يستخدمونها، هناك شيء يستحق الانتباه.

اسم “بروتوكول الإقراض والاقتراض” في الواقع دقيق جدًا: هذه المنصات تقدم أداءً ممتازًا في خدمة المقرضين، لكنها تظهر نقصًا واضحًا في خدمة المقترضين.

المقترضون يبحثون عن تكاليف اقتراض ثابتة، بينما يرغب المقرضون في القدرة على سحب الأموال في أي وقت وكسب سعر فائدة متغير. البروتوكولات الحالية تخدم المقرضين بشكل جيد، لكنها لا تخدم المقترضين. إذا لم تتوفر خيارات اقتراض بسعر فائدة ثابت، فلن تقترض المؤسسات على السلسلة، ولن ينمو السوق الثنائي — ولهذا السبب تعمل هذه المنصات حاليًا على تطوير وظيفة السعر الثابت بشكل نشط.

حتى وإن كانت هذه الهيكلة مفيدة جدًا للمقرضين، فإن التغيير غالبًا ما ينبع من نقاط ألم المستخدم أو تقدم المنتج. خلال العام والنصف الماضيين، اكتسب التمويل اللامركزي خبرة كبيرة في هذين المجالين.

بالنسبة لنقطة الألم، فإن استراتيجيات التدفق العائد الثابت تتعرض باستمرار لتقلبات تكاليف الاقتراض، والفارق بين سعر الفائدة الثابت خارج السلسلة وسعر الفائدة المتغير على السلسلة يتوسع باستمرار.

نقطة ألم المستخدم 1: استراتيجيات التدفق العائد الثابت

يقدم التمويل التقليدي منتجات عائد ثابت غنية، لكن التمويل اللامركزي حتى عام 2024، عندما بدأت Pendle وبروتوكولات الرهن المادي ذات السيولة في تقسيم عوائد ETH المرهونة، لم يكن هناك تقريبًا مثل هذه المنتجات.

عند تدوير رموز العائد الثابت، يصبح الألم الناتج عن تقلبات سعر الفائدة واضحًا — غالبًا ما يتم استهلاك عوائد APY التي تتراوح بين 30-50% بواسطة تقلبات سعر الفائدة.

جربت شخصيًا تنفيذ استراتيجيات فتح وإغلاق مراكز تلقائيًا بناءً على تغيرات سعر الفائدة، لكن كل تعديل كان يسبب تكاليف على عدة مستويات: مصادر العائد الأساسية، Pendle، سوق العملات، ورسوم الغاز. من الواضح أن تقلبات سعر الفائدة على القروض غير مستدامة — فهي غالبًا ما تؤدي إلى خسارتي. تسعير تكاليف الاقتراض بناءً على ديناميكيات السيولة على السلسلة يضيف تقلبات تفوق الحد المقبول.

هذه المعاناة ليست سوى مقدمة للائتمان الخاص على السلسلة. الائتمان الخاص يميل بشكل كبير إلى القروض ذات الفائدة الثابتة، لأن الأنشطة التجارية الواقعية تتطلب اليقين. إذا أراد التمويل اللامركزي أن يتطور ليصبح أكثر من مجرد “كازينو على المريخ” منفصل عن الاقتصاد الحقيقي، ويدعم بشكل حقيقي أنشطة تجارية ذات معنى (مثل قروض GPU أو ائتمان شركات التداول)، فإن السعر الثابت ضروري بلا شك.

نقطة ألم المستخدم 2: توسع الفارق بين سعر الفائدة الثابت والمتغير

نظرًا لأن بروتوكولات الإقراض تقدم للمقرضين خدمة ممتازة — مرونة السحب، عدم الحاجة إلى KYC، وسهولة البرمجة — فإن سيولة الإقراض على السلسلة تزداد بشكل مطرد.

[5] مخطط TVL الخاص بـ Aave عبر السنوات. معدل النمو في هذا المخطط يقارب ضعف ارتفاع سعر البيتكوين.

مع زيادة السيولة، ينخفض سعر الفائدة المتغير على القروض على هذه البروتوكولات. على الرغم من أن ذلك يبدو مفيدًا للمقترضين، إلا أنه في الغالب غير مهم للمؤسسات المقرضة — فهي تفضل القروض ذات السعر الثابت وتقوم بالحصول عليها عبر قنوات خارج السلسلة.

المشكلة الحقيقية في السوق هي الفارق المتزايد بين تكلفة القروض ذات السعر الثابت خارج السلسلة وسعر الفائدة المتغير على السلسلة. هذا الفارق كبير جدًا. المؤسسات تدفع عادةً علاوة بمقدار 250 نقطة أساس (bps) على القروض ذات السعر الثابت، وحتى 400 نقطة أساس على ضمانات العملات المشفرة الكبرى. باستخدام معدل Aave الأساسي البالغ 4%، فإن ذلك يمثل علاوة تتراوح بين 60-100%.

[6] Aave ~3.5% مقابل Maple ~8%: وجود علاوة تتراوح بين 180-400 نقطة أساس على القروض ذات الفائدة الثابتة بضمان الأصول المشفرة.

جانب آخر من هذا الفارق هو ضغط عائدات السوق على السلسلة. نظرًا لأن سوق الإقراض الحالي يميل لصالح المقرضين، فإن عدد المقترضين يفوق عدد المقرضين، مما يضر في النهاية بعائدات المقرضين ويحد من نمو البروتوكول.

تقدم المنتجات: التمويل اللامركزي يصبح الخيار الافتراضي للإقراض

من ناحية التطوير، تم دمج Morpho في Coinbase ليصبح مصدر أرباح رئيسي لها، بينما أصبح Aave ركيزة لإدارة صناديق البروتوكول، وتطبيقات التوفير المستقرة للعملات الرقمية، والبنوك الجديدة للعملات المستقرة. يوفر التمويل اللامركزي وسيلة سهلة لتحقيق عوائد على العملات المستقرة، وتستمر السيولة في التدفق إلى السلسلة.

مع زيادة TVL وانخفاض العوائد، تتطور هذه البروتوكولات بشكل نشط، وتفكر في كيفية أن تكون أيضًا “بروتوكولات اقتراض” ممتازة، لخدمة المقترضين وتحقيق توازن في السوق الثنائي.

وفي الوقت نفسه، يتجه التمويل اللامركزي نحو مزيد من التمركز — وهو تطور طبيعي من نموذج بركة السيولة “الكل في واحد” الخاص بـ Aave (ملاحظة: أعتقد أن نموذج بركة السيولة سيظل مطلوبًا على المدى الطويل — وهو موضوع مقال لاحق). مع قيادة Morpho و Kamino و Euler للسوق المودولاري، يمكن الآن تخصيص القروض بشكل أكثر دقة بناءً على الضمان، ونسبة القرض إلى القيمة (LTV)، ومعايير أخرى. ظهرت فكرة السوق الائتماني المستقل. حتى أن Aave v4 تقوم حاليًا بالترقية إلى هيكل سوق موديولاري شعاعي.

يسهل الهيكل المودولاري للسوق إدخال أنواع جديدة من الضمانات (Pendle PTs، منتجات العائد الثابت، الائتمان الخاص، الأصول الواقعية) على السلسلة، مما يعزز الطلب على القروض ذات السعر الثابت بشكل أكبر.

التمويل اللامركزي الناضج: سوق العملات يزدهر من خلال سوق الفائدة

ثغرة السوق:

المقترضون يفضلون بشدة السعر الثابت (خدمة جيدة خارج السلسلة) > المقرضون يفضلون سعر فائدة متغير ومرونة السحب في أي وقت (خدمة جيدة على السلسلة)

إذا لم يتم سد هذه الفجوة، فإن سوق العملات على السلسلة سيظل عند حجمه الحالي، ولن يتوسع ليشمل أسواق العملات والائتمان الأوسع. هناك مساران واضحان لسد هذه الفجوة، وهما ليسا متنافسين، بل مكملين جدًا، وحتى متعايشين.

المسار 1: بواسطة المديرين عبر P2P السعر الثابت

نموذج P2P السعر الثابت بسيط جدًا: لكل طلب اقتراض بسعر ثابت، يتم قفل مبلغ من الأموال للإقراض بالسعر الثابت. على الرغم من أن هذا النموذج أنيق، إلا أنه يتطلب تطابقًا سيوليًا 1:1.

وفقًا لإعلان 2026، جميع بروتوكولات الإقراض الرئيسية تعمل على تطوير اتجاه السعر الثابت عبر P2P. ومع ذلك، فإن المستخدمين الأفراد لن يقرضوا مباشرة في هذه الأسواق، لأسباب رئيسية اثنين:

2. يقدرون مرونة السحب؛

3. يواجهون العديد من الأسواق المستقلة التي تحتاج إلى تقييم واختيار.

لذا، لا يمكن إلا للسيولة الموجودة حاليًا في صناديق إدارة المخاطر أن تُقرض إلى هذه الأسواق ذات السعر الثابت — وحتى ذلك الحين، يمكن فقط أن تُقرض جزءًا منها. يجب على صناديق إدارة المخاطر الاحتفاظ بسيولة كافية لتلبية طلبات السحب الفورية للمودعين.

وهذا يخلق ديناميكية معقدة لصناديق إدارة المخاطر التي تحتاج إلى تلبية طلبات السحب الفورية:

عندما يزداد سحب الودائع بشكل كبير، ويؤدي حجز الأموال في قروض ذات سعر ثابت إلى نقص السيولة في الصناديق، لا توجد آلية لمنع السحب أو تشجيع الإيداع. على عكس سوق العملات الذي يمتلك منحنيات استخدام (utilization curves)، فإن تصميم الصناديق لا يهدف إلى الحفاظ على سيولة السحب. المزيد من السحب لن يرفع العائد على الصناديق. وإذا اضطرت الصناديق لبيع قروضها ذات السعر الثابت في السوق الثانوية، فمن المحتمل أن يتم تداولها بخصم — مما قد يؤدي إلى إفلاس الصندوق (مشابهة لسيناريو بنك Silicon Valley في مارس 2023).

لتخفيف هذا الديناميكي المعقد، تفضل صناديق إدارة المخاطر إجراء ما تفعله المؤسسات التقليدية: مبادلة سعر الفائدة لتحويل القروض ذات السعر الثابت إلى سعر متغير.

يدفعون سعر فائدة ثابت للسوق المقايضة ويحصلون على سعر فائدة متغير مقابل ذلك، لتجنب خطر الحجز في سعر ثابت منخفض عندما ترتفع أسعار الفائدة ويزداد السحب.

في هذه الحالة، يستخدم المقرضون وصناديق إدارة المخاطر سوق المقايضة لتوفير سيولة ذات سعر ثابت بشكل أفضل.

المسار 2: بناءً على سوق الفائدة في سوق العملات

سوق الفائدة لا يطابق مباشرة بين المقرضين والمقترضين بسعر ثابت. بدلاً من ذلك، يطابق بين المقترضين والأموال المستعدة لتعويض الفرق بين “السعر الثابت المتفق عليه” و"سعر الفائدة المتغير الناتج عن منحنى سوق العملات". هذه الطريقة توفر كفاءة رأس مال تفوق 240 إلى 400 مرة على تطابق السيولة 1:1 في سوق P2P.

حساب كفاءة رأس المال كالتالي:

اقتراض 100 مليون دولار (1 مليار دولار) من السيولة الحالية في Aave بسعر فائدة متغير؛ يرغب المقترض في تحويل هذا القرض المتغير إلى قرض ثابت لمدة شهر. بافتراض أن سعر الفائدة الثابت محدد بنسبة APR 5%؛ 100 مليون * 5% / 12 = 41600 دولار؛ مبادلة سعر الفائدة تحقق معدل رفع بمقدار 100 مليون / 41600 ≈ 240 ضعفًا.

Morpho

سوق المبادلة يساعد المراهنين والمتداولين على تسعير وتبادل سعر الفائدة الثابت والمتغير.

الهيكل المبني على سوق العملات لا يمكن أن يوفر قروضًا ثابتة تمامًا كما في نموذج P2P — إذا ارتفعت أسعار الفائدة 10 أضعاف وظلت مرتفعة لفترة طويلة، قد يواجه المقامرون خطر تقليل المراكز تلقائيًا (ADL).

لكن احتمال حدوث ذلك منخفض جدًا، ولم يحدث قط خلال ثلاث سنوات من تاريخ Aave و Morpho. سوق المبادلة لن يقضي تمامًا على مخاطر ADL، لكنه يمكن أن يتخذ تدابير حماية متعددة — مثل متطلبات هامش احتياطية، وصناديق تأمين، وتدابير حماية أخرى — لتقليلها إلى مستوى يمكن تجاهله. هذا التوازن مغرٍ جدًا: يمكن للمقترضين الحصول على قروض ثابتة من أسواق العملات ذات السمعة الطيبة وTVL العالي مثل Aave و Morpho و Euler و Kamino، والاستفادة من كفاءة رأس مال تفوق 240-500 مرة مقارنة بسوق P2P.

المسار 2 يعكس طريقة عمل التمويل التقليدي — حيث يساهم حجم معاملات المبادلة بمعدل 180 ألف مليار دولار يوميًا في تعزيز الائتمان، والمنتجات ذات العائد الثابت، والنشاط الاقتصادي الحقيقي.

هذا الجمع بين أمان سوق العملات المثبت، ووجود سيولة بقيمة 30 مليار دولار في بروتوكولات الإقراض، وتدابير التخفيف من المخاطر، وكفاءة رأس مال ممتازة، يجعل من سوق المبادلة مسارًا واقعيًا لتوسيع الإقراض بسعر ثابت على السلسلة.

مستقبل مثير: ربط الأسواق وتوسيع الائتمان

إذا واصلت قراءة الآلية المملة والبنية الدقيقة للسوق في القسم السابق، فآمل أن يلهمك هذا القسم لتخيل مسارات التطور المستقبلية!

بعض التوقعات:

1. سوق الفائدة سيصبح بنفس أهمية بروتوكولات الإقراض الحالية

نظرًا لأن المقترضين يجرون عمليات بشكل رئيسي خارج السلسلة، بينما المقرضون يركزون على السلسلة، فإن السوق لا يزال غير مكتمل. سوق الفائدة يربط بين طلبات الإقراض والاقتراض من خلال تلبية تفضيلات الطرفين، مما يوسع بشكل كبير إمكانيات بروتوكولات سوق العملات الحالية، وسيصبح جزءًا لا يتجزأ من سوق العملات على السلسلة.

في التمويل التقليدي، سوق الفائدة وسوق العملات مترابطان بشكل كبير. سنشهد نفس الديناميكية على السلسلة.

2. الائتمان المؤسساتي: سوق الفائدة يصبح ركيزة لتوسع الائتمان

إخلاء مسؤولية: هنا، “الائتمان” يشير إلى سوق العملات غير المضمون أو المضمون بشكل غير كافٍ، وليس السوق المودولاري المضمون بشكل مفرط (مثل سوق Morpho Blue).

سوق الائتمان يعتمد بشكل أكبر على سوق الفائدة أكثر من القروض المضمونة بشكل مفرط. عندما تمول المؤسسات أنشطة واقعية (مثل تجمعات GPU، عمليات الاستحواذ أو التداول)، فإن تكلفة التمويل المتوقعة ضرورية جدًا. لذلك، مع توسع الائتمان الخاص على السلسلة وRWA، سيتطور سوق الفائدة أيضًا.

لربط فرص العائد الواقعية خارج السلسلة برأس مال العملات المستقرة على السلسلة، فإن سوق الفائدة هو الركيزة الأهم لتوسع الائتمان على السلسلة. @capmoney_ يتصدر مجال الائتمان المؤسساتي، وهو فريق أتابعه عن كثب لمعرفة اتجاهات الصناعة المستقبلية. إذا كنت مهتمًا بهذا الموضوع، أنصحك أيضًا بمتابعتهم.

3. الائتمان الاستهلاكي: الجميع يمكن أن “يستعير ويستهلك”

بيع الأصول يثير ضريبة الأرباح الرأسمالية، ولهذا السبب فإن أصحاب الثروات الفائقة (Ultra-HNW) نادرًا ما يبيعون الأصول؛ إنهم يختارون الاقتراض للاستهلاك. يمكنني أن أتخيل أنه في المستقبل القريب، سيحصل الجميع على امتياز “الاقتراض للاستهلاك” بدلاً من “البيع للاستهلاك” — وهو امتياز حالي يقتصر على الأثرياء جدًا.

مصدرو الأصول، والوصاة، والبورصات سيكون لديهم دافع قوي لإصدار بطاقات ائتمان تتيح للناس رهن الأصول للاقتراض والاستهلاك مباشرة. ولتشغيل هذا النظام على بنية تحتية ذاتية الحوكمة بالكامل، فإن سوق الفائدة اللامركزي ضروري بلا شك.

بطاقة ائتمان @EtherFi تقود نموذج الائتمان القائم على الضمان، حيث نمت أعمال بطاقاتهم بنسبة 525% العام الماضي، وبلغت ذروتها في معالجة 1.2 مليون دولار في يوم واحد. إذا لم تكن تمتلك بطاقة EtherFi بعد، أنصحك بشدة بتجربتها لاستكشاف “الاقتراض للاستهلاك”!

وفي الختام، أود أن أشير إلى أن السعر الثابت ليس المحفز الوحيد لنمو سوق العملات. هناك العديد من القضايا التي يمكن أن يحلها سوق العملات فقط — مثل دعم الضمانات خارج السلسلة وآليات الاسترداد المبنية على RWA لاستخدامها في استراتيجيات التكرار وغيرها. التحديات كثيرة، وأنا فضولي جدًا وأتطلع للمساهمة في تطور هذا السوق.

إذا وصلت إلى هنا، أشكرك على مشاركتي في استكشاف تفاصيل هذا السوق الممتع!

في @SupernovaLabs_، نحن مفتونون يوميًا بالفروق الدقيقة في تطور السوق هذا. نهدف إلى أن نكون ركيزة لبروتوكولات الإقراض الحالية، لمساعدتها على خدمة المقترضين بشكل أفضل. نؤمن أن ذلك سيفتح الطلب على الاقتراض، ويدفع التوسع في الائتمان، وسيصبح جزءًا لا يتجزأ من الاقتصاد على السلسلة. الفرص أمامنا، واللحظة الآن. الأسبوع القادم، سنعلن عن المزيد من إعلانات إطلاق المنتجات.

[1] Morpho v2:_

[_2] Kamino الفصل التالي:

[_3] خارطة طريق Euler لعام 2026:

[_4] كازينو على المريخ:

[_5] DefiLlama: TVL الخاص بـ Aave

[_6] عائد Maple Finance:_https://maple.finance/app