استراتيجية "اللولب المميت": عندما ينخفض سعر البيتكوين دون مستوى التكلفة، فإن إمبراطورية الرافعة المالية التي تقدر بمليارات الدولارات تواجه خطر التصفية، مما يؤدي إلى حلقة مفرغة من الخسائر التي قد تؤدي إلى انهيار السوق بالكامل.

المؤلف الأصلي: يي تشن

مصدر النص الأصلي: وول ستريت جورنال

مع انخفاض سعر البيتكوين دون مستوى الدعم الرئيسي، تتصاعد اضطرابات سوق الأصول الرقمية، ويواجه Strategy (MSTR) الذي يقف في مركز العاصفة ضغطًا غير مسبوق.

أكدت هذه الشركة التي أسسها مايكل سايلور يوم الخميس أن صافي خسائرها في الربع الرابع بلغ 12.4 مليار دولار، وذلك نتيجة لانخفاض القيمة العادلة لأصول البيتكوين التي تمتلكها بشكل كبير. وتعود الخسارة بشكل رئيسي إلى خسائر غير محققة بقيمة 17.4 مليار دولار ناتجة عن تقييم السوق وفقًا لمعايير المحاسبة (mark-to-market).

مع هبوط سعر البيتكوين دون 63000 دولار، تراجع سهم Strategy يوم الخميس بنسبة 17.1%. مما محا جميع المكاسب التي حققها بعد الانتخابات الأمريكية، وأدى إلى انخفاض السهم بنسبة تقارب 80% عن أعلى مستوى له في نوفمبر 2024.

القيمة الحالية لبيتكوين الشركة تقدر بحوالي 46 مليار دولار، ومتوسط تكلفة الشراء لكل وحدة هو 76052 دولار، وهو أول انخفاض في قيمة محفظة البيتكوين منذ عام 2023 التي تتجاوز تكاليفها الإجمالية.

في مواجهة انهيار السوق، اعترف مايكل سايلور خلال مكالمة الأرباح بأن “بيع البيتكوين خيار”، على الرغم من أنه كان يصرخ على منصة X (تويتر سابقًا) بـ"HODL" (التمسك).

ما يزيد من قلق السوق هو أن دورة التمويل عبر شراء البيتكوين بالاقتراض، التي كانت تعتمد على “علاوة الأسهم”، قد توقفت، حيث تجاوزت تكلفة حيازة الشركة للبيتكوين سعر السوق لأول مرة، مما يضع تجربتها المالية في موقف حرج.

مع هبوط سهم MSTR بشكل حاد، من المرجح أن يسعى المستثمرون في أدوات الدين القابلة للتحويل إلى استرداد أموالهم مبكرًا بدلاً من تحويلها إلى أسهم. قد تنتهي أول عملية استرداد بقيمة 1 مليار دولار في 15 سبتمبر 2027، وهناك 6.4 مليار دولار أخرى قد تستحق في 2028، مما يقترب من إجمالي طلبات نقدية محتملة بقيمة 8.2 مليار دولار.

نظرة على اختبار منطق شراء البيتكوين بالتمويل

كانت Strategy أداة عالية التقلب (High-Beta) لتمثيل البيتكوين، حيث ارتفع سعر سهمها بأكثر من 3500% بين 2020 و2024. ومع ذلك، فإن هذا المحرك يعتمد على أساس غير مستقر. مع إطلاق صناديق ETF للبيتكوين الفورية، أصبح لدى المستثمرين تعرضًا أقل تكلفة وأكثر مباشرة للمخاطر، مما يقلل من تميز Strategy.

الأهم من ذلك هو انهيار علاوة التقييم. كانت قيمة الشركة تقترب سابقًا من ضعف قيمة محفظة البيتكوين، لكن الآن تقلصت هذه العلاوة تقريبًا إلى الصفر. إذا استمر سعر البيتكوين عند مستواه الحالي، فإن قيمة Strategy السوقية ستنخفض بنسبة حوالي 13% فقط لإزالة العلاوة تمامًا. عندما ينخفض mNAV (نسبة قيمة الشركة إلى قيمة الأصول المشفرة) دون 1، فهذا يعني أن قيمة الشركة السوقية أقل من قيمة العملات التي تمتلكها، مما يؤدي إلى فشل منطق شراء البيتكوين بالتمويل بشكل كامل.

في مكالمة الأرباح، حاول الرئيس التنفيذي فونج لي طمأنة المستثمرين، قائلًا: “هذه هي المرة الأولى التي تمرون فيها بفترة هبوط، ونصيحتي هي الصمود”، لكن هذا التصريح أثار غضبًا في قسم التعليقات المباشرة. أشار محلل Benchmark Co. مارك بالمر إلى أن التركيز في السوق الآن تحول إلى كيفية جمع الشركة للأموال في ظل الظروف الصعبة.

الوضع المالي أصبح في حالة عجز عن الوفاء بالديون

تدهور البيانات المالية زاد من مخاوف السوق بشأن قدرة Strategy على سداد ديونها. تظهر البيانات أنه حتى 1 فبراير، كانت الشركة تمتلك أكثر من 713,000 بيتكوين، ومتوسط تكلفة الشراء هو 76052 دولار. ومع انخفاض سعر البيتكوين بشكل كبير عن هذا المستوى، أصبحت الشركة في وضع عجز عن الوفاء بالديون.

تحمل Strategy ديونًا قابلة للتحويل بقيمة 8.2 مليار دولار، على الرغم من أن سايلور أكد أن لدى الشركة احتياطي نقدي بقيمة 2.25 مليار دولار، يكفي لتغطية فوائد وأرباح الأسهم خلال العامين المقبلين، وأنه لا يوجد خطر استدعاء هامش. ومع ذلك، لا تزال هناك مخاوف من السوق.

يوضح هيكل الديون القابلة للتحويل الحالي أن هناك نقاط ضغط مختلفة عند الاستحقاق. إصدار 2024 بقيمة 1.01 مليار دولار من الديون القابلة للتحويل بسعر تحويل 183.19 دولار، ويمكن للمستثمرين ممارسة حق إعادة البيع في 15 سبتمبر 2027. إصدار نوفمبر 2024 بقيمة 3 مليارات دولار من الديون بدون فوائد بسعر تحويل يصل إلى 672.4 دولار، ويمكن إعادة بيعه في 1 يونيو 2028. بالإضافة إلى ذلك، هناك عدة ديون قابلة للتحويل بأسعار تتراوح بين 149.77 و433.43 دولار ستواجه ضغط إعادة البيع في 2028.

حذرت وكالة S&P Global سابقًا في تقريرها من أن انخفاض سعر البيتكوين عند استحقاق الديون قد يجبر الشركة على تصفية أصولها بأسعار منخفضة، وهو ما يُعتبر “إعادة هيكلة ديون تعادل التخلف عن السداد”.

اعترف فونج لي خلال المكالمة أن: “إذا انخفض سعر البيتكوين بنسبة 90%، فلن تتمكن الشركة من سداد ديونها فقط من خلال بيع البيتكوين، وعليها حينها أن تسعى لإعادة هيكلة ديونها.”

سايلور يصر على موقف الصعود

على الرغم من الضغوط، ظل سايلور متفائلًا خلال مكالمة الأرباح، قائلًا: “لدينا رئيس للعملات المشفرة، عازم على جعل الولايات المتحدة دولة البيتكوين العظمى، ومدينة العملات الرقمية في العالم، وقائد الأصول الرقمية”، وأضاف: “لا يمكنك التقليل من أهمية الحصول على دعم من أعلى المستويات السياسية لهذا القطاع ورأس المال الرقمي.”

كما قلل سايلور من تهديدات الحوسبة الكمومية للبيتكوين، قائلًا إنها “ستشكل تهديدًا بعد 10 سنوات على الأقل”، وأعاد تأكيد أن هذا هو “FUD” (الخوف، وعدم اليقين، والشك). وظل متمسكًا بموقفه أن بيع البيتكوين لا يزال أحد الخيارات لمواجهة ظروف السوق.

أكدت Strategy يوم الخميس أن من المتوقع أن لا تحقق أرباحًا أو أرباحًا مستقبلية في العام الحالي أو في المستقبل المنظور. وبناءً على هذه التوقعات، ذكرت الشركة أن التوزيعات الحالية على الأسهم الممتازة الدائمة ستكون معفاة من الضرائب.

ومع ذلك، أطلق بعض كبار المراهنين على الهبوط مثل مايكل بوري تحذيرات أكثر حدة. وفقًا لوكالة بلومبرج، أعاد بوري تأكيد مراجعة Strategy هذا الأسبوع، محذرًا من أن انخفاض سعر البيتكوين قد يؤدي إلى “دوامة الموت” بين حاملي الأسهم. يتفق هذا الرأي مع منتقدين مثل جيم تشينوس، الذين أشاروا منذ فترة طويلة إلى مخاطر اعتماد Strategy على أصول غير مربحة ورافعة مالية مضاربة.

وفي الوقت نفسه، قلل سايلور خلال الاجتماع من تهديدات الحوسبة الكمومية للبيتكوين، واصفًا إياها بـ"FUD"، وأكد أن هذا التهديد لن يظهر إلا بعد 10 سنوات على الأقل.

على الرغم من محاولة الإدارة الحفاظ على نغمة متفائلة، ووصف الربحية بأنها مستقبل بعيد، إلا أن المستثمرين يواجهون اختبارًا صارمًا في ظل انخفاض سعر البيتكوين دون تكاليف الشراء، وتضييق قنوات التمويل.