لا تزال هناك علاوة بنسبة 37% بعد أربعة أيام من التوقف عن الانخفاض! هبوط صندوق الفضة LOF يختبر منطق تصميم المنتج، هل يمكنه مرة أخرى تحمل الضغوط في ظل ظروف السوق القصوى؟

صندوق 国投瑞银 الفضة LOF شهد انخفاضًا حادًا في صافي القيمة اليومية بأكثر من 30%، مما يطرح تساؤلات عميقة حول المنطق الأساسي لتصميم هذا المنتج.

في مواجهة خسائر فادحة، اقترح بعض المستثمرين حلاً بسيطًا ومرئيًا لـ"الإنقاذ الذاتي": أن تتجاوز شركة الصناديق بشكل مؤقت القواعد المعتادة، وتستخدم أدوات المشتقات للتحوط لإصلاح “ثقب” المنتج ومنع الانخفاض. لكن هل يمكن تحقيق هذا الأمل الجميل في الواقع؟ وهل توجد منتجات مماثلة في الأسواق الخارجية يمكن الاستفادة منها؟

وكشف تحقيق صحفي لـ"صحيفة الاقتصاد اليومية" أن الإجابة التي قدمها خبراء الصناعة هي “صعبة”، حيث تعيق ثلاثة حواجز رئيسية تحديدًا تحديد هدف المنتج، ومطابقة المخاطر، والتنفيذ العملي.

ومن الجدير بالذكر أنه منذ فبراير، سجل صندوق 国投白银LOF انخفاضات متتالية ليغلق عند سعر 3.443 يوان، مع أحدث معدل خصم قدره 37.12%.

رغبة في إصلاح الانخفاض وحواجز الواقع الثلاثة

اقتراح يُناقش على نطاق واسع على منصات مثل 小红书 هو: “هل يمكن لصندوق 国投瑞银 أن يطلب بشكل مؤقت تخطي حدود الحيازة أو قيود الاستثمار في أدوات المشتقات، وتفعيل أدوات التحوط؟”

توضح نشرة إصدار صندوق 白银基金 أن هذا الصندوق يمتلك عقود فضة آجلة بقيمة لا تقل عن 90% من صافي أصول الصندوق، ولا تتجاوز 110%. كما أن نسبة الاستثمار في الخيارات (بما في ذلك الخيارات الثنائية) محددة بعدم تجاوز 3% من صافي أصول الصندوق.

هذا الطلب بسيط وواضح: بما أن انخفاض المنتج يتسبب في خسائر فادحة، فهل يمكن استخدام وسائل تقنية “لإصلاح” الأمر وجعله أكثر مقاومة للانخفاض؟ في هذا الصدد، قدم أحد خبراء أبحاث الصناديق العامة في مقابلة مع “صحيفة الاقتصاد اليومية” تحليلاً مستفيضًا يستند إلى واقع الصناعة.

الطبقة الأولى: تغيير الهدف — ما الذي تريد استثماره حقًا؟

عند الرد على تساؤلات المستثمرين، عاد خبير أبحاث الصناديق إلى جوهر المنتج وطرح السؤال المركزي: عند الاستثمار في منتجات الفضة، ما هو الهدف الأساسي الذي تريد تحقيقه؟

شرح نية تصميم المنتج قائلاً: “معظم المستثمرين يشاركون في استثمار منتجات الفضة بهدف تتبع حركة سعر الفضة. اختيار صندوق 国投瑞银 الفضة للاستثمار في العقود الآجلة يرجع إلى أن العقود الرئيسية في بورصة Shanghai Gold Exchange نشطة نسبيًا، ويمكنها دعم تدفقات رأس مال كبيرة؛ بينما سوق الفضة الفوري محدود النشاط وعمق السوق غير كافٍ، مما يصعب استيعاب حجم كبير من التدفقات.”

وأضاف أن التعاقدات في هذا المنتج تتضمن قيودًا صارمة، وتؤكد على طبيعته كأداة بحتة — حيث يسعى لتحقيق انحراف تتبع يومي لا يتجاوز 0.5%، وخطأ تتبع سنوي لا يتجاوز 7%. وإذا حاولت استخدام التحوط لتحقيق “الارتفاع يتبع الارتفاع، والانخفاض لا يتبع الانخفاض”، فإن ذلك سيحول المنتج من أداة تتبع سلبية إلى منتج ذو طابع إدارة نشطة، وهو ما يتعارض جوهريًا مع الهدف الأصلي من إنشائه.

الطبقة الثانية: مبدأ ملاءمة المستثمر — هل يمكن للمستثمرين الحاليين تحمل مخاطر استراتيجيات التحوط؟

وفي الوقت نفسه، طرح خبير الأبحاث سؤالًا ثانيًا: إذا أُدخلت آلية التحوط، هل يمكن للمستثمرين تحمل مخاطر استراتيجية التحوط نفسها؟

وأوضح قائلاً: “التحوط هو هدف استثماري، لكنه لا يعني أن استراتيجية التحوط لن تجلب مخاطر جديدة، بل قد تؤدي إلى تكبير الخسائر إذا فشلت. حالياً، مع وجود مستثمرين يمتلكون أصولًا تتجاوز المئة مليار يوان، وتتناسب قدرتهم على تحمل المخاطر مع مستوى المخاطر العالي في تصنيف R4 للمنتج؛ أما إذا أُدخلت استراتيجيات أكثر تعقيدًا، فسيكون ذلك ببساطة غير متوافق مع قدرة تحمل المخاطر لدى المستثمرين الحاليين.”

ويرى أن، بغض النظر عن إمكانية التنفيذ العملي، فإن استراتيجيات الاستثمار في المنتجات العامة لا يمكن تعديلها بشكل عشوائي، وأن إدخال استراتيجيات معقدة سيؤدي حتمًا إلى عدم توافق مخاطر المنتج مع قدرة المستثمرين على التحمل. وبغض النظر عن النية الذاتية، فإن ذلك يمثل بشكل جوهري عدم توافق في المخاطر.

الطبقة الثالثة: ندرة الأدوات وإشكالية التنفيذ — هل يمكن تطبيق استراتيجيات مماثلة في المنتجات الخارجية؟

وفي النهاية، عاد خبير الأبحاث إلى الجانب العملي، محللًا مدى إمكانية التنفيذ.

رأى أن الاستثمار في نوع واحد من الفضة، مع محاولة التحوط باستخدام أدوات المشتقات بشكل مثالي للسيطرة على التقلبات، وحتى المطالبة بشكل مثالي بـ"الارتفاع يتبع الارتفاع، والانخفاض لا يتبع الانخفاض"، هو طلب غير واقعي. وحتى في الأسواق الخارجية، من الصعب العثور على منتجات ناضجة تحقق هذا الهدف.

وأشار إلى أن المنتجات المرتبطة بالفضة التي أُطلقت في الخارج، وأقربها إلى صندوق 国投瑞银 الفضة، هو PowerShares DB Silver Fund (DBS) في الولايات المتحدة، وهو صندوق يستثمر بشكل رئيسي في العقود الآجلة للفضة. عادةً، تتأثر المنتجات التي تستثمر في العقود الآجلة للفضة بمصاريف التمديد الناتجة عن نقل العقود، وفروق السعر بين العقود، خاصة في حالات تقلبات السوق الشديدة، حيث يمكن أن تتفاقم هذه الآثار السلبية. وأوضح أن صندوق DBS أنهى آخر يوم تداول له في مارس 2023، ثم تم تصفية الصندوق. وأكبر منتج فضة في السوق العالمية هو iShares Silver Trust (SLV)، الذي يستثمر في الفضة المادية، وتعرض لانخفاض كبير في 30 يناير 2026، حيث سجل انخفاضًا بنسبة 28.54% في ذلك اليوم.

وأضاف أن جميع تصميمات المنتجات لها قيود تاريخية، وأنه عند تصميمها، لم يكن أحد يتوقع أن يواجه السوق مثل هذه الظروف القصوى خلال العقد القادم. ويكمن الخطر الجذري في أن هذا النموذج الذي يتتبع الأسعار الدولية عبر العقود الآجلة المحلية يحمل مخاطر لا تتعلق فقط بالأخطاء البشرية، بل بعدم القدرة على التنبؤ بالسوق.

الاستفادة من الخارج: الصناديق التي تستثمر في الفضة المادية أكثر قيمة للمراجعة

يُعد صندوق 国投瑞银 الفضة من المنتجات النادرة، وهو تقريبًا المنتج الوحيد في السوق المحلية الذي يستثمر مباشرة في العقود الآجلة للفضة. فماذا عن المنتجات المماثلة في الأسواق الخارجية؟

أشار أحد خبراء الصناديق غير المسمى إلى أن المنتجات الرئيسية للاستثمار في الفضة في السوق العالمية تشمل الصناديق التي تستثمر في الفضة المادية، والعقود الآجلة للفضة، وصناديق شركات التعدين، بالإضافة إلى الفضة الورقية المصرفية، والألواح/العملات الفضية المادية. وتركز العقود الآجلة على المضاربة القصيرة الأجل والتحوط، بينما تتسم صناديق شركات التعدين بتقلبات أعلى، وتناسب المستثمرين ذوي الميل العالي للمخاطر، في حين أن الفضة الورقية والمادية تركز أكثر على العمليات الصغيرة للمستهلكين أو التوزيع التقليدي.

وأفاد العديد من خبراء الأبحاث أن المنتجات التي تستثمر في الفضة المادية تعتبر الأكثر استفادة من التجربة الصينية.

ويرى أن منتجات الصناديق التي تستثمر في الفضة المادية، والتي تعتمد على “الربط المادي + الحصص”، يمكن أن تحل مشكلة ارتفاع العتبة الاستثمارية وتكاليف التخزين المرتفعة في السوق المحلية، حيث أن الحصص المعيارية تتوافق مع هدف التوزيع العام، ونظام الحفظ المادي يضمن عدالة القيمة الصافية. كما أن آلية “السحب والإيداع المادي + المضاربة في السوق الثانوية” يمكن أن تقلل من الفارق بين السعر الفعلي والقيمة، وتحسن دقة التتبع، وتعمل باستراتيجية منخفضة التكلفة، وهو ما يلبي احتياجات المستثمرين المحليين. هذا النموذج يملأ الفراغ في السوق المحلية من حيث المنتجات المادية للفضة، ويتوافق مع متطلبات الجهات التنظيمية وتفضيلات المستثمرين، ويساعد على تحسين خط منتجات السلع الأساسية، ويملك إمكانية تطبيق قوية.

هل يمكن لصندوق 国投瑞银 الفضة أن يتحول إلى نموذج QDII-FOF؟

عام 2025 سيكون عامًا لتطور صناديق السلع. ويمكن تصنيفها بشكل تقريبي إلى أربع فئات، تختلف في أهدافها ومنطق إدارة المخاطر الخاصة بها.

أكبرها وأكثرها انتشارًا هي صناديق ETF الذهبية، مثل Huaxia Gold ETF وBosera Gold ETF، التي تستثمر تقريبًا بالكامل في عقود الذهب الفورية في بورصة Shanghai Gold Exchange. وتتمتع هذه الصناديق بمخاطر أقل، حيث تعتمد فقط على تقلبات سعر الذهب، ولا تتضمن رافعة مالية أو عوامل معقدة مثل تبديل العقود.

الفئة الثانية تشمل الصناديق التي تستثمر مباشرة في العقود الآجلة للسلع المحلية، مثل الفضة والمعادن غير الحديدية، وفول الصويا، والطاقة والكيماويات. وتوفر هذه الأدوات تعرضًا لأسعار العقود الآجلة، مع وجود آليات إدارة مخاطر أكثر تعقيدًا. كما قال خبير الأبحاث: “عادةً، تحدد العقود قيودًا على نسبة الاستثمار في العقود الآجلة المستهدفة (مثل 90%)، مع الاحتفاظ ببعض السيولة لمواجهة التقلبات. ويُفرض حد على الحيازات لعقود معينة أو لفترات زمنية، لتجنب التركيز المفرط للمخاطر.”

على سبيل المثال، يُظهر تقرير الربع الأول لعام 2025 لصندوق China Great Metal Futures أن محفظة الاستثمار تتبع بدقة شروط العقد، حيث تتراوح قيمة العقود المشتراة والمباعة ضمن 90-110% من صافي أصول الصندوق، وتتابع أسعار العقود لمؤشرات المعادن غير الحديدية في بورصة Shanghai Futures Exchange.

بالإضافة إلى ذلك، توجد فئة ثالثة من الصناديق عبر قناة QDII، وهي الصناديق عبر الحدود. ومن الجدير بالذكر أن معظم الصناديق التي تحمل اسم LOF، مثل Harvest Crude Oil وE Fund Gold، تنتمي إلى نمط QDII-FOF، حيث تتكون من استثمار الصناديق المحلية في صناديق أجنبية، ثم استثمار الأصول الأساسية. ويقوم مدير الصندوق باختيار وإدارة هذه الأدوات الأجنبية، مع التعامل مع قواعد السوق المعقدة مثل حدود الارتفاع والانخفاض للعقود، وتمديد العقود، وغيرها، والتي يتم حلها في الواقع بواسطة مديري تلك الأدوات الأجنبية. وباختصار، فإن الصناديق الرئيسية من نوع QDII تستخدم أدوات خارجية كطبقة عازلة، لتحقيق بعض عزل المخاطر.

فهل يمكن أن يتحول صندوق 国投瑞银 الفضة إلى نموذج QDII-FOF؟

أشار أحد كبار مسؤولي الصناديق إلى أن حتى لو تم تحويل صندوق الفضة إلى نموذج QDII، فإن المشكلة الأساسية تظل: ما الذي يجب أن يستثمر فيه؟ هل هو العقود الآجلة أم الفضة المادية؟ وإذا استثمر في العقود الآجلة، فلن يكون هناك تحسين جوهري عن النموذج الحالي.

وأوضح أن العقبة الأساسية تكمن في أن السوق الصينية لا تسمح حاليًا بإطلاق صندوق ETF للفضة، بسبب الضرائب — حيث يتطلب الاستثمار في الفضة المادية دفع ضرائب، بينما الذهب يتمتع بإعفاء ضريبي.

أما الفئة الأخيرة فهي صناديق الأسهم للموارد، مثل ETF الأسهم الذهبية وETF الفحم، التي تستثمر في أسهم الشركات المدرجة ذات الصلة، وهي في جوهرها استثمار حقوق ملكية، وتنعكس أداؤها في تفاعل أسعار السلع مع منطق سوق الأسهم. لذلك، فإن آليات إدارة المخاطر فيها تشبه إلى حد كبير صناديق الأسهم، مع التركيز على التنويع القطاعي، واختيار الأسهم، والوقاية من المخاطر النظامية، حيث أن تقلبات أسعار السلع تؤثر على صافي القيمة فقط كعامل من عوامل التأثير.

كيف يمكن للقيود المحدودة أن تتعامل مع سوق لا محدود؟

أثارت حادثة تقييم صندوق 国投瑞银 الفضة اهتمامًا كبيرًا في أوساط الصناديق العامة. ومن خلال عدة لقاءات، رأى العديد من خبراء الأبحاث أن تصميم المنتج يعاني من قيود تاريخية، وأن إطاره مبني على فهم آنذاك، ولا يمكنه التنبؤ بالسوق في ظل الظروف القصوى المستقبلية.

ويتمثل أكبر خطر في أن، عند حدوث ذلك، فإن شركات الصناديق تستخدم إجراءات محدودة لمواجهة سوق لا محدود، وبالتالي فإن التحسينات والتعديلات التي يمكن إجراؤها لاحقًا غالبًا ما تكون جزئية، ولا تلبي توقعات المستثمرين بعدم الخسارة تمامًا.

وتُعد التعديلات الممكنة في الصناعة حاليًا غالبًا تحسينات على العمليات، مثل تقديم إعلانات المخاطر قبل الوقت المحدد، على سبيل المثال، من الاثنين إلى نهاية الأسبوع. أما بعض المقترحات التي تبدو مباشرة لحماية المستثمرين، مثل إيقاف عمليات الشراء أو السحب في حالات التقلبات الشديدة، فهي غير قابلة للتحقيق ضمن الإطار القانوني الحالي.

ومن المتوقع أن تؤدي هذه الحادثة، كسابقة قصوى، إلى مراجعة جذرية لهذا النوع من المنتجات، مع احتمال أن تتغير مفاهيم تصميم المنتجات ومعايير إدارة المخاطر نتيجة لاختبار الضغط هذا.

مصدر المقال: صحيفة الاقتصاد اليومية

تحذيرات المخاطر وشروط الإعفاء

السوق محفوف بالمخاطر، ويجب على المستثمرين توخي الحذر. لا تشكل هذه المقالة نصيحة استثمارية شخصية، ولم تأخذ في الاعتبار الأهداف أو الحالة المالية أو الاحتياجات الخاصة للمستخدمين. يجب على المستخدمين تقييم مدى توافق الآراء أو وجهات النظر أو الاستنتاجات الواردة مع ظروفهم الخاصة. يتحمل المستثمرون المسؤولية كاملة عن قراراتهم.