مفارقة الحدية للبيتكوين: من لا يزال يدفع في النظام الجديد؟

بعد أن شهد سوق البيتكوين ارتفاعات قياسية متعددة بنهاية عام 2025، يواجه السوق مأزقًا ساخرًا — حيث تتكرر الأسعار بشكل قياسي، لكن حماس المشاركة يتراجع باستمرار. والأعمق من ذلك: الفاعلون الحدّيّون الحقيقيون الذين يحددون ارتفاع السوق وانخفاضه ينسحبون بصمت. هذا لا يغير فقط خصائص تدفق الأموال، بل يعيد تعريف هيكلية المشاركين في السوق المشفرة بأكملها.

عندما يغيب المشترون الحدّيّون، ماذا يفقد السوق؟ أشار محلل مخضرم في Primitive Ventures إلى أن هذا هو السبب الجذري لظاهرة “الارتفاع الوهمي” الحالية في سوق التشفير. فارتفاع الأسعار يخفي الانخفاض الحاد في نشاط المشاركين الأساسيين — تلاشي حماسة المتداولين الأفراد، وزيادة استثمارات المؤسسات لكنها غالبًا بشكل سلبي، بينما تدفقات الأموال الحقيقية ذات المخاطر والتنفيذ قد تحولت بالفعل إلى الأسهم الأمريكية وأصول تقليدية أخرى.

من اختفى: الانسحاب الكبير للفاعلين الحدّيّين

يمكن ملاحظة الأمر مباشرة من بيانات تدفق التداولات. تراجع حجم الزيارات على منصات رئيسية مثل Binance و Coinbase منذ ذروة سوق 2021، حتى مع تسجيل البيتكوين لارتفاعات تاريخية، لم يتمكن ذلك من دفع عودة واضحة للمستخدمين. ماذا يعني هذا؟ الفاعلون الحدّيّون — الذين هم الأكثر حساسية للأسعار والأكثر عرضة لدفعهم مشاعر FOMO — ينسحبون بشكل منظّم.

والأمر الأكثر مبالغة هو التغير في السوق الكوري. كممثل نموذجي للمضاربين الأفراد ذوي التردد العالي عالميًا، كان المستثمرون الكوريون يشكلون القوة الرئيسية في منصات مثل Upbit. لكن البيانات لعام 2025 تظهر أن حجم التداول اليومي على Upbit انخفض بنسبة 80% مقارنة بعام 2024. أين ذهب هؤلاء المتداولون الأفراد؟ الجواب هو — توجهوا إلى الأسهم الأمريكية (بصافي شراء قياسي بلغ 310 مليار دولار) وسوق الأسهم المحلية الكورية (KOSPI ارتفع بأكثر من 70% طوال العام).

عندما يغادر المشترون الحدّيّون، تبدأ آلية اكتشاف السعر في التآكل. بدون متداولين مبتدئين يتوقعون ويملؤون السوق، يفقد السوق أقوى “مستلمين” — الذين يلتقطون الأصول عند ارتفاع الأسعار. وعندما يختفي هذا القوة الحدّيّة، تصبح أي موجة ارتفاع ضعيفة — لا يتبعها أحد، ولا يشتري عند القاع، ولا يدفع السوق للأعلى باستمرار.

تباين التدفقات بين الداخل والخارج

في ظل سياسة الاحتياطي الفيدرالي الودية، ظهرت ظاهرة غريبة: الشراء الفعلي في السوق الأمريكية مستمر، بينما يتم البيع عند ارتفاع الأسعار في الأسواق الدولية. هذا التباين يعكس بشكل جوهري اختلاف سلوك الفاعلين الحدّيّين في كل سوق.

بالنظر إلى مؤشر Coinbase Premium (الذي يقيس هامش سعر السوق الفعلي في السوق الخارجية مقابل السوق الداخلية)، خلال ثلاث مراحل من ارتفاع البيتكوين (نوفمبر 2024-يناير 2025، أبريل-أغسطس 2025، وأوائل أكتوبر 2025) استمر في الحفاظ على هامش إيجابي. هذا يدل على أن الأموال الأمريكية في السوق الفعلي حقيقية، وتأتي من تدفقات شراء مستمرة. لكن في ذات الوقت، احتياطيات Binance من البيتكوين زادت بشكل ملحوظ خلال هذه المراحل — وهو ما يعكس أن المتداولين الخارجيين يبيعون عند القمة.

ظاهر الأمر أن الأموال تتدفق، لكن في الواقع، الأموال ذات الخصائص الحدّيّة المختلفة تتخذ مواقف مضادة. الأموال الأمريكية تأتي من استثمارات مؤسساتية طويلة الأمد، بينما الأموال الدولية غالبًا ما تكون من مضاربين قصيري الأمد يسعون لتحقيق أرباح سريعة. الأول استثمار سلبي، والثاني استثمار نشط يقلل من المركز. هذا التباين يوضح أن هيكلية الفاعلين الحقيقيين في السوق قد تغيرت بشكل جذري.

وفي سوق العقود الآجلة، يظهر هذا التباين بشكل أكثر وضوحًا. العقود الآجلة على Binance، التي تمثل السوق الخارجي، استمرت في الارتفاع خلال مراحل القمة، مع ارتفاع معدل الرافعة المالية. حتى بعد تراجع مفاجئ في منتصف أكتوبر، عادت إلى مستويات قياسية بسرعة. هذه كلها من قبل المضاربين ذوي الرافعة العالية الذين يحاولون الحفاظ على مراكزهم. بالمقابل، عقود CME (السوق الأمريكية الداخلية) بدأت تتراجع منذ بداية 2025، ولم تتعافِ عند تسجيل البيتكوين لارتفاعات جديدة.

لماذا يحدث هذا؟ لأن “المال الذكي” في أمريكا — صناديق التحوط، والمضاربون المحترفون — أدركوا ضعف هذا السوق الصاعد. فهم يصوتون بأفعالهم: يقللون مراكزهم. والأداء في سوق خيارات CME يوضح الأمر أكثر. عندما تجاوز سعر البيتكوين لأول مرة 120,000 دولار في أغسطس 2025، كانت تقلبات السوق الضمنية (DVOL) عند أدنى مستوياتها. لم يحصل سعر أعلى على علاوة مخاطرة في سوق الخيارات — وهو إشارة إلى أن المشاركين يتوقعون تراجع المخاطر بشكل جماعي.

وهم “الغباء والمال الكثير” للمؤسسات

مع بداية 2025، تم إلغاء قانون SAB 121، وبدأ تطبيق معايير القيمة العادلة وفقًا لمعايير FASB، مما وفر أساسًا تنظيميًا للمؤسسات للاحتفاظ بالعملات الرقمية. تلاه ظهور DAT (صناديق الأصول الرقمية) وصناديق البيتكوين ETF كجزء من جولة جديدة من “المشترين الهيكليين”.

لكن عند تحليل هؤلاء “المشاركين المؤسساتيين” بتمعن، تظهر مشكلة. هذه المؤسسات ليست تستثمر بأموالها الخاصة، بل تشارك في لعبة استغلال رأس المال.

على سبيل المثال، شركة MicroStrategy (MSTR) والمنطق وراءها بسيط:

• عندما يكون سعر السهم مرتفعًا بالنسبة لقيمته من البيتكوين المملوك، تلجأ إلى إصدار أسهم جديدة أو سندات قابلة للتحويل لتمويل شراء البيتكوين
• الأموال المقترضة تُستخدم لشراء البيتكوين، مما يرفع قيمة كل سهم من البيتكوين، ويدعم ارتفاع السعر
• كلما زاد الارتفاع، زادت سهولة التمويل، ويزداد الدافع للاستمرار في الشراء

في نوفمبر-ديسمبر 2024، أصدرت MicroStrategy سندات قابلة للتحويل بقيمة 3 مليارات دولار، وشراء أكثر من 120,000 بيتكوين بسعر متوسط فوق 90,000 دولار، وهو مثال حي على آلية “كلما ارتفعت، اشترِ أكثر”. هذه ليست مبيعات حدّيّة، بل من قبل المضاربين الذين يستغلون الفروق السعرية. وعندما تتقلص الفروق، يتحول هؤلاء “المشترون المؤسساتيون” إلى أكبر البائعين.

أما المستثمرون في صناديق ETF، فبعد تحليل البيانات، يظهر أن أداءهم مخيب للآمال. فحجم حيازات المؤسسات (المودعين في 13F) يمثل أقل من ربع أصول ETF الإجمالية، ومعظمها من المستشارين الماليين وصناديق التحوط. الأول يشتري بشكل سلبي، لكن بحجم محدود؛ والثاني، وهو المضاربون الذين يركزون على الربح من التغيرات السعرية، بدأوا يقللون مراكزهم منذ الربع الرابع من 2024، ويتحركون بشكل متطابق مع حجم العقود المفتوحة في CME. رغم أن ETF يبدو نشطًا، إلا أن مساهمة الفاعلين الحدّيّين فيها محدودة.

غياب المتداولين الأفراد: انحراف أثر الثروة

تختلف ظاهرة الثروة في 2025 عن السنوات السابقة. سوق الأسهم الأمريكية (S&P 500 +18%، Nasdaq +22%)، مؤشر نيكاي (+27%)، هانغ سنغ (+30%)، KOSPI الكوري (+75%)، كلها سجلت ارتفاعات قياسية. المعادن الثمينة أيضًا لم تتأخر — الذهب ارتفع بنسبة 70%، والفضة بنسبة 144%. لكن سوق التشفير؟ لم يشارك في هذا الارتفاع، بل أصبح “الزاوية المنسية”.

الأكثر إيلامًا هو أن المتداولين الأفراد الجدد لم يدخلوا السوق لشراء البيتكوين، بل توجهوا إلى سيناريوهات المقامرة الجديدة — مراهنات Polymarket وKalshi على السياسة الكونية، و0DTE (خيارات ذات يوم واحد) كنوع من المقامرة، وحتى المراهنة المباشرة على KOSPI والأسهم الأمريكية.

ماذا يعكس هذا؟ السوق المشفرة فقدت جاذبيتها للمزيد من المتداولين الأفراد. بدون دخول فاعلين حدّيّين جدد، لن تتوفر سيولة مستمرة لملء السوق. المستلمون عند القمة (مثل الممولين من MicroStrategy) سيقومون فقط ببيع عند تقلص الفروق السعرية. هذا يفسر لماذا، على الرغم من ارتفاع سعر البيتكوين، فإن العناوين النشطة على السلسلة وحرارة التداول تتراجع.

ظهور البائعين تدريجيًا

وفي الوقت ذاته، تتشكل ضغوط بيع قوية.

أول البائعين هم الحيتان الأوائل. كشفت شركة Galaxy في تقاريرها المالية لعام 2025 أن أحد كبار حاملي البيتكوين قام خلال الفترة من يوليو إلى سبتمبر ببيع أكثر من 80,000 بيتكوين على دفعات. من هم هؤلاء؟ هم من حاملي البيتكوين القدامى، من قبل 2017، من نوع OG. اختاروا البيع في نهاية 2025 لأن منتجات البيتكوين المغلفة (مثل IBIT) أصبحت ناضجة، وتوفر قناة سيولة مثالية. باستخدام IBIT بدلاً من البيتكوين الأصلي، يمكنهم تحسين السيولة والأمان، والدخول إلى عالم التمويل التقليدي بشكل أوسع.

ثاني البائعين هم المعدنون الذين تحولوا إلى الذكاء الاصطناعي. هذه الدورة كانت الأطول والأكثر استمرارية منذ 2021. حتى نهاية 2025، احتياطي المعدنين حوالي 1.806 مليون بيتكوين، مع تراجع في معدل التجزئة بنسبة 15% على أساس سنوي. لكن التغيير الأهم ليس في الإنتاج، بل في الدافع — المعدنون لم يعودوا يبيعون فقط لتغطية تكاليف الكهرباء، بل يستعدون لمرحلة استثمار رأس المال في الذكاء الاصطناعي.

شركات مثل Bitfarms، Hut 8، Cipher، Iren، وغيرها، تحول مزارع التعدين إلى مراكز بيانات للذكاء الاصطناعي، وتوقع عقود استئجار طويلة الأمد لمدة 10-15 سنة. العديد من شركات التعدين حولت أصولًا بقيمة حوالي 5.6 مليار دولار من البيتكوين إلى أسواق التداول. وحتى شركة Riot، التي تتبع استراتيجية الاحتفاظ الطويل الأمد، أعلنت في أبريل 2025 عن تعديل استراتيجيتها، وبدأت ببيع إنتاجها الشهري. من المتوقع أن يُستخدم حوالي 20% من قدرة الطاقة للمعدنين بحلول نهاية 2027 في تشغيل مشاريع الذكاء الاصطناعي.

ثالث البائعين هم الجهات القضائية. قضايا الاحتيال الكبرى أدت إلى مصادرة عشرات الآلاف من البيتكوين، والتي ستتجه في النهاية إلى قنوات البيع الحكومية، مما يضيف ضغطًا محتملًا.

عندما تظهر هذه القوى الثلاثة للبائعين معًا، فإن قوة البيع الحدّيّة تتفوق بشكل كامل على قوة الشراء الحدّيّة.

أزمة التخصيص السلبي

يخوض البيتكوين الآن تحولًا عميقًا: من اكتشاف القيمة بقيادة المتداولين الأصليين، إلى التخصيص السلبي عبر صناديق ETF، DAT، وصناديق السيادة.

يبدو أن هذا انتصار “الاعتمادية السائدة”، لكنه في الواقع تراكم غير مرئي للمخاطر. مع تزايد كمية البيتكوين المقفلة في أدوات مالية مثل صناديق ETF، وDAT، والأصول الهيكلية، فإن الأصل الأساسي — البيتكوين — يتحول إلى “مكون من مكونات الأصول ذات الوزن المشتراة”، مرتبط بشكل كبير بأسهم التكنولوجيا عالية الرفع (High Beta)، ويعمل كمضخم لتدفقات رأس المال، لكنه يفتقر إلى نظام تقييم مستقل يدعم قيمته الذاتية.

الأخطر أن هذا التموييل المالي المرتفع يخلق مخاطر نظامية جديدة:

• عندما يتقلص هامش أرباح أدوات DAT، قد يحدث تصفية جماعية
• انخفاض قيمة الضمانات قد يؤدي إلى أزمات ائتمانية عبر الأسواق
• في حالة انكماش السيولة الكلية، ستتأثر جميع الأصول عالية الرفع بشكل متزامن

وجميع هذه المخاطر تتشارك في نقطة واحدة — هشاشة المشاركين الحدّيّين وانسحابهم السريع.

عام 2026: إعادة توزيع القوى الحدّيّة

عند بداية 2026، ومع هبوط البيتكوين من أعلى مستوى عند 126 ألف دولار إلى حوالي 87.87 ألف دولار، بانخفاض يقارب 30%، يبرز سؤال رئيسي: من سيصبح مرة أخرى الفاعل الحدّيّ عند هذا المستوى؟

دورة النصف الرابعة التقليدية قد انكسرت. المتغيرات الرئيسية القادمة ستأتي من محورين:

• المحور الرأسي: السيولة الكلية والبيئة الائتمانية (أسعار الفائدة، الإنفاق الحكومي، دورة استثمار الذكاء الاصطناعي)
• المحور الأفقي: علاوة وتقييم DAT/ETF

في هذا الإطار الثنائي، قد يدور السوق بين عدة مربعات:

• تسهيل + علاوة عالية: مرحلة FOMO، مشابهة لبيئة 2024-2025 المبكرة
• تسهيل + خصم: بيئة أكثر ودية، مع تراجع أدوات التمويل، مناسبة لإعادة بناء الهيكلية للمستثمرين الأصليين
• تضييق + علاوة عالية: أعلى مخاطر، مع احتمالية حدوث تصفية حادة في أدوات الرافعة
• تضييق + خصم: إعادة ضبط حقيقية للدورة

من المرجح أن يسير مسار 2026 من اليمين إلى اليسار، من “تسهيل + علاوة عالية” أو “تسهيل + خصم” إلى مناطق أخرى. لكن خلال هذه العملية، ستتغير التوزيعة الحدّيّة بشكل جذري.

كما أن المتغيرات التنظيمية قيد الإعداد: خدمات تسوية SFT، ودمج رموز البيتكوين عبر DTCC على مدار 24/7، ستعزز من عملية التموييل المالي للبيتكوين، وتجعله جزءًا من ضمانات وول ستريت الأساسية. ستقضي الفجوات الزمنية في السيولة، لكن مع ذلك، سترتفع حدود الرافعة والمخاطر النظامية — وهذا سلاح ذو حدين، حيث سيكون المشاركون الحدّيّون أكبر الخاسرين.

أيضًا، دخول التداول بالذكاء الاصطناعي في “فترة استهلاك عالية التوقعات” يستحق المراقبة. في النصف الثاني من 2025، ظهرت علامات على أن قادة الذكاء الاصطناعي “مؤدون جيدًا لكن استجابتهم للأسعار بطيئة”، وأن تجاوز التوقعات لا يترجم دائمًا إلى ارتفاع خطي. هل يمكن للبيتكوين، كعامل عالي الرفع، أن يواصل الاستفادة من استثمارات الذكاء الاصطناعي وتحسين الأرباح، أم أنه سيواجه اختبارًا حاسمًا في 2026؟

الخطوة التالية الحقيقية

عندما يتوقف السعر عن كونه المؤشر الوحيد، فإن الاختبار الحقيقي لسوق التشفير يبدأ للتو.

لقد استخدم البيتكوين 17 عامًا من التاريخ ونجح في تجاوز 100,000 دولار، ليصبح أصلًا استراتيجيًا على مستوى الدول. لكن الطريق القادم لم ينته بعد. الرهان الحقيقي في الأصول المشفرة ليس على السعر، بل على قدرتها على التحول من تخصيص سلبي إلى استخدام نشط.

إذا تمكنت الأصول المشفرة في السنوات القادمة من أن تكون البنية التحتية الوحيدة للسيولة فوق الوطنية والعالمية، وتوليد تدفقات نقدية حقيقية، ومستخدمين حقيقيين، وميزانيات عمومية، وأن تعود ثمار ETF وDAT إلى الشبكة، فإن كل ما يتعلق بـ"غياب الفاعلين الحدّيّين" اليوم لن يكون نهاية السوق الصاعدة، بل بداية عصر الاعتماد الحقيقي.

من “الكود هو القانون” إلى “الكود يأكل البنك”، لقد قطعت ثورة التشفير أصعب 15 سنة. ولادة النظام الجديد تتطلب فاعلين حدّيّين جدد — ليسوا المتداولين المندفعين، ولا المؤسسات التي تستغل الفروق، بل من يؤمنون حقًا بهذه الثورة ويرغبون في بناء قيمة دائمة. وصولهم هو العلامة الحقيقية على بداية دورة سوق صاعدة جديدة.