أزمة الديون الأمريكية تخلق تجربة مالية جديدة، وعالم التشفير قد يصبح "مشتري غبي"

تجري تجربة مالية كبيرة تحاول تحويل عالم العملات المشفرة إلى مشترين جدد لسندات الخزانة الأمريكية. تم تحفيز هذه التجربة من خلال أزمة سندات الخزانة التي تبلغ قيمتها 36 تريليون دولار، وقد بدأت بالفعل في إعادة تشكيل النظام النقدي العالمي.

يقدم الكونغرس الأمريكي تشريعًا يُعرف باسم "قانون الجمال". تصف أحدث تقارير دويتشه بنك ذلك بأنه "خطة بنسلفانيا" لمواجهة الديون الضخمة - من خلال فرض شراء العملات المستقرة للسندات الأمريكية، ودمج الدولار الرقمي في نظام تمويل الديون الوطنية.

تشكل هذه القانون مجموعة من السياسات مع قانون آخر، والذي طلب أن تكون جميع العملات المستقرة بالدولار مدعومة بنسبة 100% من النقد أو سندات الخزانة الأمريكية أو الودائع البنكية. وهذا يمثل تحولًا جذريًا في تنظيم العملات المستقرة. يتطلب القانون من جهات إصدار العملات المستقرة أن تحتفظ بمعدل 1:1 بالدولار أو أصول عالية السيولة (مثل سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل) كاحتياطي، ويحظر العملات المستقرة الخوارزمية، بينما ينشئ إطارًا مزدوجًا للتنظيم الفيدرالي والولائي. الهدف واضح:

• تخفيف الضغط على السندات الأمريكية: إجبار احتياطي الأصول المستقرة على التوجه نحو سوق السندات الأمريكية. ومن المتوقع أن تصل القيمة السوقية العالمية للعملات المستقرة إلى 2 تريليون دولار بحلول عام 2028، حيث ستتدفق 1.6 تريليون دولار نحو السندات الأمريكية، مما يوفر قناة تمويل جديدة للعجز المالي الأمريكي.

• تعزيز هيمنة الدولار: حاليًا 95% من العملات المستقرة مرتبطة بالدولار، حيث يمر القانون عبر "الدولار → العملات المستقرة → المدفوعات العالمية → عودة سندات الخزانة الأمريكية"، مما يعزز "سلطة سك النقود الرقمية" للدولار في الاقتصاد الرقمي.

• دفع توقعات خفض الفائدة: أشار التقرير إلى أن تمرير القانون سيضغط على الاحتياطي الفيدرالي لخفض الفائدة من أجل تقليل تكاليف تمويل ديون الولايات المتحدة، في الوقت نفسه سيؤدي إلى ضعف الدولار مما يعزز القدرة التنافسية للصادرات الأمريكية.

بحيرة السد المائي لسندات الخزانة الأمريكية، والعملات المستقرة تصبح أداة للسياسة

تجاوز إجمالي الدين الفيدرالي الأمريكي 36 تريليون دولار، ومن المقرر سداد مبلغ 9 تريليون دولار من رأس المال والفائدة بحلول عام 2025. في مواجهة هذه "البحيرة الراكدة من الديون"، تحتاج الحكومة بشكل عاجل إلى فتح قنوات تمويل جديدة. وأصبح العملة المستقرة، وهي ابتكار مالي كانت تتواجد سابقًا على هامش التنظيم، بطريقة غير متوقعة طوق نجاة.

وفقًا للإشارات التي تم تسريبها من الندوات ذات الصلة، يتم إعداد العملات المستقرة ك"مشتري جديد" في سوق السندات الأمريكية. صرح الرئيس التنفيذي لأحد مستشاري الاستثمار العالمي بوضوح: "تقوم العملات المستقرة بخلق طلب إضافي كبير في سوق السندات الحكومية."

تشير البيانات إلى أن القيمة السوقية الإجمالية للعملات المستقرة تبلغ 256 مليار دولار أمريكي، حيث يتم تخصيص حوالي 80% منها في سندات الخزانة الأمريكية أو اتفاقيات إعادة الشراء، بحجم يقارب 200 مليار دولار. على الرغم من أنها تمثل أقل من 2% من سوق السندات الأمريكية، إلا أن معدل نموها جذب انتباه المؤسسات المالية التقليدية.

تتوقع إحدى البنوك أنه بحلول عام 2030، ستصل القيمة السوقية للعملات المستقرة إلى ما بين 1.6 و3.7 تريليون دولار أمريكي، وعندها سيتجاوز حجم السندات الأمريكية التي يحتفظ بها المصدّرون 1.2 تريليون دولار أمريكي. هذا الحجم كافٍ لدخول قائمة أكبر حائزي السندات الأمريكية.

أصبحت العملات المستقرة أداة جديدة دولية للدولار الأمريكي، حيث تمتلك العملات المستقرة الرائدة ما يقرب من 200 مليار دولار من سندات الخزانة الأمريكية، وهو ما يعادل 0.5% من الديون الأمريكية؛ وإذا توسع الحجم ليصل إلى 2 تريليون دولار (80% مخصصة لسندات الخزانة الأمريكية)، فسيتجاوز حجم الملكية أي دولة واحدة. قد تكون هذه الآلية:

• تشويه الأسواق المالية: الطلب المتزايد على السندات الأمريكية قصيرة الأجل يضغط على العوائد، مما يزيد من حدة انحدار منحنى العائد ويضعف فعالية السياسة النقدية التقليدية.

• إضعاف ضوابط رأس المال في الأسواق الناشئة: تدفق العملات المستقرة عبر الحدود يتجاوز النظام المصرفي التقليدي، مما يضعف قدرة التدخل في سعر الصرف (مثل الأزمة التي اندلعت في سريلانكا عام 2022 بسبب هروب رأس المال).

مشرط القانون، الهندسة المالية للاحتكار التنظيمي

"مشروع القانون الجميل" يشكل تركيبة سياسية دقيقة مع مشروع قانون آخر. الأخير يعمل كإطار تنظيمي، يجبر العملات المستقرة على أن تصبح "مشتري غبي" لسندات الخزانة الأمريكية؛ بينما يقدم الأول حوافز للإصدار، مما يشكل حلقة مغلقة كاملة.

تصميم القانون المركزي مليء بالحكمة السياسية: عندما يشتري المستخدم عملة مستقرة مقابل 1 دولار، يجب على الجهة المصدرة شراء سندات الخزانة الأمريكية بنفس المبلغ. هذا يلبي متطلبات الامتثال ويحقق أهداف التمويل الحكومي. أحد أكبر مصدري العملات المستقرة قام بشراء صافي بقيمة 33.1 مليار دولار من سندات الخزانة الأمريكية في عام 2024، ليصبح سابع أكبر مشترٍ لسندات الخزانة الأمريكية في العالم.

تظهر نظام تصنيف الرقابة بصورة أوضح نية دعم الاحتكار: يتم الإشراف على عملات مستقرة تفوق قيمتها السوقية 10 مليارات دولار من قبل الحكومة الفيدرالية، بينما تُترك اللاعبين الصغار للهيئات الحكومية على مستوى الولايات. هذا التصميم يسرع من مركزة السوق، حيث تسيطر عملتان مستقرتان على أكثر من 70٪ من حصة السوق.

تشمل المسودة أيضًا أحكامًا حصرية: تحظر تداول العملات المستقرة غير بالدولار في الولايات المتحدة، ما لم يتم قبول تنظيم مكافئ. هذا يعزز هيمنة الدولار ويزيل العقبات أمام عملات مستقرة معينة.

سلسلة نقل الديون ، مهمة إنقاذ العملات المستقرة

في النصف الثاني من عام 2025، سيشهد سوق سندات الخزانة الأمريكية زيادة في العرض بقيمة تريليون دولار. في مواجهة هذه الطفرة، يُعلق الأمل على مُصدري العملات المستقرة. أشار رئيس استراتيجيات أسعار الفائدة في أحد البنوك: "إذا انتقل وزارة المالية إلى تمويل الديون القصيرة، فإن زيادة الطلب الناتجة عن العملات المستقرة ستوفر مساحة سياسية لوزير المالية."

تصميم الآلية يعتبر بارعاً:

• عند إصدار 1 دولار من العملة المستقرة، يجب شراء 1 دولار من سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل، مما يخلق قناة تمويل مباشرة.

• زيادة الطلب على العملات المستقرة تتحول إلى قوة شرائية مؤسسية، مما يقلل من عدم اليقين في تمويل الحكومة

• تم إجبار الناشرين على مواصلة زيادة احتياطيات الأصول، مما أدى إلى تشكيل حلقة طلب ذاتية التعزيز.

كشف مدير محفظة استثمارية أن العديد من البنوك الدولية الكبرى تجري مشاورات بشأن التعاون في مجال العملات المستقرة، تسأل "كيف يمكن إطلاق خطة العملات المستقرة في غضون ثمانية أسابيع؟". لقد وصلت حدة المنافسة في الصناعة إلى ذروتها.

لكن المشكلة لا تزال قائمة: حيث أن العملات المستقرة ترتبط بشكل رئيسي بسندات الخزينة الأمريكية قصيرة الأجل، وليس لها أي فائدة ملموسة في حل صراع العرض والطلب على سندات الخزينة طويلة الأجل. بالإضافة إلى أن حجم العملات المستقرة الحالي لا يزال ضئيلاً مقارنة بمصروفات الفائدة على سندات الخزينة الأمريكية - حيث يبلغ الحجم الإجمالي للعملات المستقرة في العالم 232 مليار دولار، بينما تتجاوز الفائدة السنوية على سندات الخزينة الأمريكية تريليون دولار.

الهيمنة الجديدة للدولار، صعود الاستعمار على السلسلة

الاستراتيجية العميقة لمشروع القانون تكمن في ترقية هيمنة الدولار الرقمية. 95% من العملات المستقرة مرتبطة بالدولار، مما يبني "شبكة الدولار الظل" خارج النظام المصرفي التقليدي.

تقوم الشركات الصغيرة والمتوسطة في مناطق مثل جنوب شرق آسيا وأفريقيا بإجراء تحويلات عبر الحدود باستخدام العملات المستقرة، متجاوزة الأنظمة التقليدية، مما يقلل من تكاليف المعاملات بأكثر من 70%. هذه "الدولرة غير الرسمية" تسرع من اختراق الدولار في الأسواق الناشئة.

التأثير الأكثر عمقاً هو ثورة نموذج النظام الدولي للتسوية:

• يعتمد التسوية بالدولار التقليدي على الشبكة المصرفية.

• يتم تضمين العملات المستقرة في شكل "دولار على السلسلة" في أنواع مختلفة من أنظمة الدفع الموزعة

• قدرة التسوية بالدولار تتجاوز حدود المؤسسات المالية التقليدية، مما يحقق ترقية "الهيمنة الرقمية"

من الواضح أن الاتحاد الأوروبي يدرك التهديد. تنظم اللوائح ذات الصلة وظيفة الدفع اليومية للعملات المستقرة غير المرتبطة باليورو، وتفرض حظرًا على إصدار العملات المستقرة الكبيرة، بينما يسرع البنك المركزي الأوروبي في تطوير اليورو الرقمي، لكن التقدم بطيء.

تتبع هونغ كونغ استراتيجية متميزة: أثناء إنشاء نظام تراخيص للعملات المستقرة، تخطط لإطلاق نظام تراخيص مزدوج للخدمات غير المتصلة بالإنترنت والخدمات الوصائية. كما تخطط الهيئة النقدية للإفراج عن إرشادات تشغيل التوكنات للأصول الحقيقية (RWA) لتعزيز إدخال الأصول التقليدية مثل السندات والعقارات على سلسلة الكتل.

شبكة نقل المخاطر، العد التنازلي للقنبلة الموقوتة

القانون يزرع ثلاثة مخاطر هيكلية.

الطبقة الأولى: الدين الأمريكي - حلقة الموت للرموز المستقرة. إذا قام المستخدمون بسحب رموز مستقرة معينة بشكل جماعي، يجب على الجهة المصدرة بيع الدين الأمريكي مقابل النقد → تنخفض أسعار الدين الأمريكي بشكل حاد → تنخفض احتياطيات الرموز المستقرة الأخرى → انهيار شامل. في عام 2022، حدث فك ارتباط مؤقت بسبب ذعر السوق، وقد تؤدي أحداث مماثلة في المستقبل إلى تأثير أكبر على سوق الدين الأمريكي بسبب زيادة الحجم.

الطبقة الثانية: تضخيم مخاطر التمويل اللامركزي. بعد تدفق العملات المستقرة إلى نظام DeFi البيئي، يتم استخدام عمليات مثل تعدين السيولة، وإقراض الرهن، وما إلى ذلك، لزيادة الرفع المالي بشكل متسلسل. تجعل آلية إعادة الرهن الأصول تُرهن مرارًا وتكرارًا بين بروتوكولات مختلفة، مما يؤدي إلى تضخيم المخاطر بشكل هندسي. بمجرد أن تتراجع قيمة الأصول الأساسية بشكل حاد، قد يؤدي ذلك إلى سلسلة من الانهيارات.

الطبقة الثالثة: فقدان استقلالية السياسة النقدية. التقرير يشير مباشرة إلى أن القانون سي "يضغط على الاحتياطي الفيدرالي ليخفض أسعار الفائدة". الحكومة تحصل بشكل غير مباشر على "حق طباعة النقود" من خلال العملات المستقرة، مما قد يعرقل استقلالية الاحتياطي الفيدرالي - وقد رفض باول مؤخرًا الضغوط السياسية، مما يوحي بأنه لا أمل في خفض أسعار الفائدة في يوليو.

الأكثر إلحاحًا هو أن نسبة ديون الولايات المتحدة إلى الناتج المحلي الإجمالي قد تجاوزت 100%، مما أدى إلى ارتفاع مخاطر الائتمان على السندات الأمريكية. إذا استمرت عوائد السندات الأمريكية في الانعكاس أو ظهرت توقعات بالعجز، فإن خاصية الملاذ الآمن للعملات المستقرة ستكون في خطر.

لوحة شطرنج جديدة عالمية، إعادة بناء النظام الاقتصادي على السلسلة

في مواجهة التحركات الأمريكية، يتشكل العالم في ثلاثة معسكرات:

• تجمع الاندماج التنظيمي: أعلنت الهيئات التنظيمية المصرفية الكندية أنها مستعدة لتنظيم العملات المستقرة، وأن إطار العمل قيد الإعداد. وهذا يتماشى مع الاتجاهات التنظيمية الأمريكية، مما يشكل وضعًا تعاونيًا في أمريكا الشمالية. ستقوم إحدى منصات التداول بإطلاق عقود دائمة أمريكية في يوليو، باستخدام العملات المستقرة لتسوية رسوم التمويل.

• التحالف الدفاعي المبتكر: تُظهر هونغ كونغ وسنغافورة تباينًا في مسارات التنظيم. تتبنى هونغ كونغ نهجًا حذرًا من خلال تشديد القواعد، حيث تُحدد العملات المستقرة ك"بدائل للبنوك الافتراضية"؛ بينما تتبنى سنغافورة "صندوق الرمل للعملات المستقرة"، مما يسمح بالإصدار التجريبي. قد يؤدي هذا الاختلاف إلى استغلال تنظيمي، مما يضعف القدرة التنافسية الشاملة لآسيا.

• تحالف الحلول البديلة: يعتبر المواطنون في البلدان ذات التضخم العالي العملات المستقرة "أصول ملاذ"، مما يضعف تداول العملات المحلية وفعالية السياسة النقدية للبنك المركزي. قد تسرع هذه البلدان في تطوير عملات مستقرة محلية أو مشاريع جسور عملات رقمية متعددة الأطراف، لكنها تواجه تحديات تجارية صارمة.

وستحدث تغييرات في النظام الدولي: من أحادي القطبية إلى "البنية المختلطة"، وتظهر خطة الإصلاح الحالية ثلاث مسارات:

• اتحاد العملات المتنوع (احتمالية أعلى): الدولار الأمريكي، اليورو، واليوان الصيني تشكل ثلاثية الاحتياطي النقدي، مدعومة بنظام تسوية إقليمي (مثل نظام مقايضة العملات متعددة الأطراف في الآسيان).

• المنافسة في العملات الرقمية: 130 دولة تطور عملات رقمية للبنوك المركزية (CBDC)، وقد تم اختبار اليوان الرقمي في التجارة عبر الحدود، مما قد يعيد تشكيل كفاءة المدفوعات لكنه يواجه تحدي تنازل السيادة.

• تشرذم متطرف: إذا تصاعدت النزاعات الجغرافية، فقد تتشكل معسكرات الدولار واليورو وعملات البريكس المنفصلة، مما يزيد من تكلفة التجارة العالمية.

أشار الرئيس التنفيذي لشركة دفع معينة إلى عنق الزجاجة الرئيسي: "من وجهة نظر المستهلك، لا يوجد حافز حقيقي يدفع انتشار العملات المستقرة حالياً". تقوم الشركة بإطلاق آلية مكافآت لحل مشكلة الانتشار، بينما تقوم بورصة لامركزية معينة بحل مشكلة الثقة من خلال العقود الذكية.

تتوقع التقارير أنه مع تنفيذ "قانون الجمال"، سيتعين على الاحتياطي الفيدرالي خفض أسعار الفائدة، وسينخفض الدولار بشكل ملحوظ. وبحلول عام 2030، عندما تمتلك العملات المستقرة 1.2 تريليون دولار من ديون الحكومة الأمريكية، قد يكون النظام المالي العالمي قد أكمل بهدوء إعادة هيكلة على السلسلة - حيث يتم تضمين هيمنة الدولار في كل معاملة على البلوكشين بشكل رمزي، بينما تنتشر المخاطر عبر الشبكة اللامركزية إلى كل مشارك.

لم تكن الابتكارات التكنولوجية أبدًا أدوات محايدة، عندما يرتدي الدولار غلاف البلوكشين، تتجلى لعبة النظام القديم في ساحة جديدة!