البحث عن الاستقرار داخل السلسلة في خضم الاضطرابات: تحليل أصول الفائدة المشفرة

مع استمرار زيادة عدم اليقين الاقتصادي العالمي، تتجدد مشاعر التحوط بهدوء. من ارتفاع أسعار الذهب إلى تجاوز البيتكوين عتبة الثمانين ألف دولار، يبحث المستثمرون عن أصول قادرة على تجاوز التقلبات وتتمتع بدعم هيكلي. في هذا السياق، أصبحت "الأصول ذات العائد التشفيري" داخل السلسلة محور اهتمام المستثمرين، حيث تُعتبر نقطة مرجعية للحصول على عوائد مستقرة في ظل الظروف السوقية المضطربة.

ومع ذلك، في عالم التشفير، تجاوز مفهوم "الفائدة" القيمة الزمنية لرأس المال بالمعنى التقليدي. وغالباً ما يكون نتيجة لتصميم البروتوكولات وتوقعات السوق. قد تأتي العوائد المرتفعة من دخل الأصول الحقيقية، أو قد تخفي آليات تحفيز معقدة. لذلك، يحتاج المستثمرون إلى تحليل الآليات الأساسية بعمق للبحث عن "اليقين" الحقيقي في سوق التشفير.

منذ أن بدأت الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي دورة رفع أسعار الفائدة في عام 2022، بدأ مفهوم "داخل السلسلة" يدخل في دائرة الضوء العامة تدريجياً. في ظل معدل الفائدة الخالي من المخاطر الذي ظل لفترة طويلة بين 4-5% في العالم الحقيقي، بدأ المستثمرون في التشفير في إعادة تقييم مصادر عائدات الأصول داخل السلسلة وبنية المخاطر. تشكلت سردية جديدة بهدوء - أصول التشفير المدرة للعائد، التي تحاول بناء منتجات مالية "تنافس البيئة الماكروية لمعدلات الفائدة" داخل السلسلة.

يمكن تقسيم الأصول المدرة للعائدات لتطبيقات اللامركزية الحالية تقريبًا إلى ثلاث فئات: العائدات الخارجية، العائدات الداخلية، والأصول المرتبطة بالعالم الحقيقي (RWA).

العائد الخارجي: وهم الفائدة المدفوع من خلال الدعم

تعتبر العوائد الخارجية سمة نموذجية للتطور المبكر لـ DeFi، حيث يجذب السوق المستخدمين من خلال "وهم الحوافز" في غياب الطلب الناضج من المستخدمين وتدفقات نقدية حقيقية. تتبادل العديد من البروتوكولات الانتباه من المستخدمين والأصول المحتجزة مقابل حوافز الرموز، وهي ممارسة تشبه استراتيجية المنصات الاقتصادية التشاركية في بداياتها التي كانت تستبدل المستخدمين بالمدفوعات.

ومع ذلك، فإن هذه الأنواع من الدعم تشبه إلى حد كبير العمليات قصيرة المدى التي "تدفع" بها أسواق رأس المال من أجل مؤشرات النمو، بدلاً من كونها نموذج إيرادات مستدام. لقد كانت في وقت ما المعيار لبدء تشغيل البروتوكولات الجديدة، لكن هيكلها يشبه "مخطط بونزي": يعتمد على تدفق الأموال الجديدة أو تضخم الرموز للحفاظ على عوائد مرتفعة.

إن انهيار مشروع معروف في عام 2022 هو حالة نموذجية: حيث قدمت هذه البيئة من خلال بروتوكولها عوائد سنوية تصل إلى 20% على ودائع العملات المستقرة، مما جذب عددًا كبيرًا من المستخدمين. ولكن هذه العوائد تعتمد بشكل أساسي على الدعم الخارجي وليس على الدخل الحقيقي داخل السلسلة.

تظهر التجارب التاريخية أنه بمجرد أن تضعف الحوافز الخارجية، يتم بيع كميات كبيرة من رموز الدعم، مما يتسبب في تآكل ثقة المستخدمين، وغالبًا ما يؤدي ذلك إلى انخفاض متسلسل في القيمة الإجمالية المقفلة (TVL) وسعر الرمز. وفقًا للإحصائيات، بعد تراجع حماس DeFi في عام 2022، انخفضت قيمة حوالي 30% من مشاريع DeFi بأكثر من 90%، وهو ما يرتبط غالبًا بالدعم المفرط.

لذلك، يجب على المستثمرين أن يكونوا حذرين بشكل خاص عند البحث عن "تدفق نقدي مستقر"، وتقييم بعناية ما إذا كانت هناك آلية حقيقية لخلق القيمة وراء العوائد. إن استخدام تعهدات التضخم المستقبلية لعوائد اليوم، في النهاية، ليس نموذجاً تجارياً مستداماً.

العوائد الذاتية: إعادة توزيع القيمة الاستخدامية

الإيرادات الناتجة داخليًا تشير إلى الإيرادات التي تنشأ بشكل طبيعي من الأنشطة التجارية الخاصة بالبروتوكول، مثل فوائد الإقراض ورسوم المعاملات، وما إلى ذلك. هذه الإيرادات تشبه "الأرباح الموزعة" في المالية التقليدية، ولذلك تُعرف أيضًا باسم "تدفقات نقدية شبيهة بالأرباح".

الميزة الرئيسية للعائدات الداخلية هي دائرتها المغلقة واستدامتها: منطق الربح واضح، والهيكل أكثر صحة. طالما أن البروتوكول يعمل ويستخدمه المستخدمون، يمكنه الاستمرار في تحقيق الإيرادات دون الحاجة إلى الاعتماد على الأموال الساخنة في السوق أو الحوافز التضخمية للحفاظ على التشغيل.

يمكن تصنيف العوائد الداخلية إلى ثلاثة أنواع رئيسية:

1. نوع فرق الفائدة على القروض: هذا هو النموذج الأكثر شيوعًا في DeFi في المراحل المبكرة. يقوم المستخدمون بإيداع الأموال في بروتوكول الإقراض، حيث يقوم البروتوكول بربط المقترضين بالمقرضين، ليحقق من ذلك فرق الفائدة. جوهره مشابه لنموذج "الإيداع والإقراض" التقليدي. هذه الآلية هيكلها شفاف وتعمل بكفاءة عالية، لكن مستوى العائد مرتبط ارتباطًا وثيقًا بمشاعر السوق.

2. نوع استرداد الرسوم: هذه الآلية للإيرادات أقرب إلى نموذج توزيع الأرباح للمساهمين في الشركات التقليدية. ستقوم الاتفاقية بإعادة جزء من الإيرادات التشغيلية (مثل رسوم المعاملات) إلى المشاركين الذين قدموا دعم الموارد، مثل مزودي السيولة أو المودعين للتوكن.

على سبيل المثال، ستقوم البروتوكولات بتوزيع جزء من الرسوم التي يتم فرضها بواسطة البورصة اللامركزية المعروفة على المستخدمين الذين يقدمون السيولة لها بشكل نسبي. في عام 2024، قدم بروتوكول إقراض معين على الشبكة الرئيسية لإيثيريوم عائدات سنوية تتراوح بين 5%-8% لمجمع السيولة الخاصة بالعملات المستقرة، بينما يمكن لمستثمري الرموز المميزة الحصول في بعض الفترات على عائدات سنوية تتجاوز 10%.

3. عائدات خدمات البروتوكول: هذه هي الفئة الأكثر ابتكارًا هيكليًا من الدخل الداخلي في المالية المشفرة، حيث تشبه منطق مقدمي خدمات البنية التحتية في الأعمال التقليدية الذين يقدمون خدمات أساسية للعملاء ويتقاضون رسومًا.

على سبيل المثال، توفر بروتوكول معين الدعم الأمني لأنظمة أخرى من خلال آلية "إعادة الرهن"، وبالتالي تحصل على مكافآت. لا تعتمد هذه العوائد على فوائد الاقتراض أو رسوم المعاملات، بل تأتي من تسعير السوق لقدرة الخدمة الخاصة بالبروتوكول نفسه. إنه يعكس القيمة السوقية للبنية التحتية داخل السلسلة كـ "سلعة عامة".

الواقع الحقيقي لسعر الفائدة داخل السلسلة: صعود الأصول الحقيقية والعملات المستقرة المدفوعة بالفائدة

بدأ عدد متزايد من رؤوس الأموال في السوق حاليًا في السعي إلى آلية عائد أكثر استقرارًا وتوقعًا: ربط الأصول داخل السلسلة بمعدلات الفائدة في العالم الحقيقي. تكمن جوهر هذه المنطق في: توصيل العملات المستقرة داخل السلسلة أو الأصول التشفيرية بالأدوات المالية ذات المخاطر المنخفضة خارج السلسلة، مثل السندات الحكومية قصيرة الأجل، وصناديق سوق المال، أو الائتمان المؤسسي، من أجل الحصول على "معدل الفائدة المؤكد في العالم المالي التقليدي" مع الحفاظ على مرونة الأصول التشفيرية.

في الوقت نفسه، بدأت عملات الاستقرار ذات الفائدة كأشكال مشتقة من الأصول الحقيقية في الظهور. على عكس عملات الاستقرار التقليدية، لا يتم تثبيت هذه الأصول بشكل سلبي على الدولار، بل تدمج بنشاط العائدات خارج السلسلة داخل الرمز نفسه. من خلال الاستثمار في سندات الخزانة الأمريكية، توفر بعض عملات الاستقرار ذات الفائدة عوائد مستقرة للمستخدمين، حيث تصل العوائد إلى حوالي 4%، وهو أعلى من حسابات التوفير التقليدية التي تبلغ 0.5%.

لقد حاولوا إعادة تشكيل منطق استخدام "الدولار الرقمي" ليصبح أقرب إلى "حساب الفائدة" داخل السلسلة. تحت تأثير ربط RWA، فإن RWA+PayFi هو أيضًا سيناريو يستحق الاهتمام في المستقبل: دمج الأصول ذات العائد المستقر مباشرة في أدوات الدفع، مما يكسر الثنائية بين "الأصول" و"السيولة".

ثلاثة مؤشرات للبحث عن أصول ذات عائد مستدام

تطور منطق "الأصول المدرة للعائدات" للتشفير، في الواقع يعكس عودة السوق تدريجياً إلى العقلانية وإعادة تعريف "العوائد المستدامة". بالنسبة للمستثمرين الذين يسعون إلى عوائد مستقرة، يمكن أن توفر المؤشرات الثلاثة التالية تقييمًا فعالًا لاستدامة الأصول المدرة للعائدات:

1. هل مصدر الإيرادات "داخلي" ومستدام؟ يجب أن تأتي الإيرادات من أعمال البروتوكول نفسه، مثل فوائد الإقراض ورسوم المعاملات، للأصول المدرة للدخل التي تتمتع بمنافسة حقيقية.

2. هل الهيكل شفاف؟ تأتي الثقة داخل السلسلة من الشفافية العامة. هل تدفقات الأموال داخل السلسلة واضحة؟ هل يمكن التحقق من توزيع الفوائد؟ هل هناك مخاطر من مركزية الحفظ؟

3. هل العوائد تستحق تكلفة الفرصة البديلة الواقعية؟ في ظل استمرار الاحتياطي الفيدرالي في رفع أسعار الفائدة، إذا كانت عوائد المنتجات داخل السلسلة أقل من عوائد السندات الحكومية، فمن المؤكد أنها ستجد صعوبة في جذب الأموال العقلانية.

ومع ذلك، حتى "الأصول المدرة للعائد" ليست أصولًا خالية من المخاطر حقًا. بغض النظر عن مدى قوة هيكل عائداتها، يجب أن نكون حذرين من المخاطر التقنية والامتثالية والسيولة داخل السلسلة. قد يكون سوق الأصول المدرة للعائد في المستقبل إعادة هيكلة "هيكل سوق المال داخل السلسلة". العالم داخل السلسلة يقوم تدريجيًا بإنشاء "معيار سعر الفائدة" و"عائد خالي من المخاطر" خاص به، حيث تتشكل نظام مالي أكثر عمقًا.