اختبار هاوي (howey test)

ما هو اختبار Howey؟

اختبار Howey هو معيار قضائي يُستخدم لتحديد ما إذا كان ترتيب معين لجمع الأموال يُعد "عقد استثمار" بموجب قوانين الأوراق المالية. لا يستند إلى نص قانوني محدد، بل نشأ من قرار المحكمة العليا الأمريكية عام 1946 في قضية SEC ضد W.J. Howey Co. (المصدر: المحكمة العليا الأمريكية، 1946).

تعلقت القضية بشركة بساتين حمضيات باعت قطع أراضٍ للسياح وتولت إدارة البساتين لحسابهم. استثمر المشترون أموالهم مع توقع أن تحقق الشركة أرباحًا من خلال جهودها. واستنادًا إلى هذا السيناريو، لخّصت المحكمة أربعة معايير لتقييم ما إذا كان الترتيب يُعد عقد استثمار. في قطاع العملات المشفرة، يُستخدم اختبار Howey بكثرة لتقييم الوضع التنظيمي لـعروض التوكنات وتداولها.

ما هي العناصر الأربعة لاختبار Howey؟

يحدد اختبار Howey أربعة معايير مترابطة: استثمار أموال، مشروع مشترك، توقع تحقيق أرباح، وأرباح ناتجة أساسًا عن جهود الآخرين. إذا تحققت هذه العناصر الأربعة معًا، يُرجح اعتبار الترتيب عقد استثمار بموجب قوانين الأوراق المالية.

الخطوة 1: استثمار الأموال. لا تقتصر "الأموال" على النقد فقط—بل تشمل العملات الورقية، الأصول المشفرة، أو حتى تبادل الخدمات مقابل توكنات، حيث يمكن اعتبار جميعها استثمارًا.

الخطوة 2: مشروع مشترك. يعني "المشروع المشترك" أن أموالك وأرباحك تُجمع أو ترتبط بأموال وأرباح الآخرين، بحيث تتداخل نتائج الجميع ضمن نفس النشاط التجاري أو الصندوق المشترك.

الخطوة 3: توقع تحقيق أرباح. إذا أبرزت تصريحات المُصدر أو المستندات التعريفية أو التسويق إمكانية ارتفاع القيمة أو توزيع الأرباح أو تحقيق عوائد، فقد يشارك المشترون بتوقع تحقيق أرباح.

الخطوة 4: الأرباح الناتجة أساسًا عن جهود الآخرين. إذا اعتمدت أرباح المستثمرين بشكل رئيسي على تطوير الفريق أو العمليات أو جهود التسويق بدلاً من خلق القيمة المباشرة من قبل المستثمرين أنفسهم، فمن المرجح تحقق هذا العنصر.

لماذا يُعد اختبار Howey مهمًا في العملات المشفرة؟

تستخدم لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) اختبار Howey على نطاق واسع لتحديد ما إذا كان التوكن يُعد ورقة مالية، وهو ما يؤثر على إمكانية بيعه علنًا للمستخدمين في الولايات المتحدة، وتداوله على المنصات، وما إذا كان يجب على المشاريع التسجيل أو التأهل للاستثناءات.

منذ عام 2017، استندت لجنة SEC إلى اختبار Howey في العديد من القضايا المتعلقة بالعملات المشفرة—مثل عرض توكن Telegram (قرار وتسوية 2020)، LBRY (حكم 2022)، وRipple (حكم جزئي 2023 يوضح أن هياكل البيع المختلفة قد تؤدي إلى نتائج قانونية مختلفة). وتُظهر هذه القضايا أن التفاصيل الخاصة بكل حالة قد تؤدي إلى استنتاجات متباينة (المصدر: تقارير تنفيذية رسمية وملفات عامة للجنة SEC حتى 2024).

كيف يُطبق اختبار Howey على توكنات العملات المشفرة؟

عند تطبيق اختبار Howey على التوكنات، ينصب التركيز على ما إذا كان تصميمها وبيعها وتسويقها يحقق جميع العناصر الأربعة. التوكنات الخدمية التي تُستخدم بشكل أساسي لدفع الرسوم أو الوصول إلى ميزات المنتج—دون التركيز على عوائد الاستثمار—تشكل مخاطرة تنظيمية أقل. أما التوكنات التي تروج لتوزيع الأرباح أو المشاركة في الأرباح أو العوائد الناتجة عن إدارة الفريق، فهي تحمل مخاطرة تنظيمية أكبر.

الخطوة 1: تحقق ما إذا كانت الأموال تُجمع من العامة وما إذا كان التسويق يركز على الأرباح أو ارتفاع الأسعار. إذا ذكر المستند التعريفي "توزيعات أرباح" أو "عوائد مضمونة"، يجب توخي الحذر.

الخطوة 2: حلّل حالات استخدام التوكن والحقوق المرتبطة به. الحقوق مثل المنفعة البحتة أو الخصومات تختلف جوهريًا عن المشاركة في توزيع الأرباح—فالأخيرة أقرب إلى خصائص الأوراق المالية.

الخطوة 3: حدد مصدر العوائد. إذا كانت الأرباح تعتمد بشكل رئيسي على عمليات الشركة المصدرة أو التسويق أو التحديثات التقنية (وليس على أنشطة المستخدمين أنفسهم)، فهذا يحقق معيار "جهود الآخرين".

الخطوة 4: راقب التحكم والحوكمة. إذا كان بإمكان الفريق الأساسي التأثير بشكل أحادي على الأرباح (مثل تحديد معدلات توزيع الأرباح أو برامج إعادة الشراء)، فمن المرجح تحقق معياري "المشروع المشترك" و"جهود الآخرين".

في الممارسة العملية، تراقب البورصات هذه المخاطر أيضًا. فعلى سبيل المثال، تتناول مراجعات Gate للمشاريع والإفصاحات عن المخاطر أسئلة مثل "هل يعد بعوائد أو مشاركة أرباح"—وكلاهما إشارات لاختبار Howey. احرص دائمًا عند اتخاذ القرارات المالية واستشر مختصين قانونيين عند الحاجة.

ما المقصود بـ"المشروع المشترك" بموجب اختبار Howey؟

يشير المشروع المشترك إلى جمع أموال ونتائج الجميع معًا. إذا استثمرت أنت ومشترون آخرون أموالكم في صندوق مشترك، وكانت عوائدكم تعتمد على نشاط تجاري أو فريق إدارة مشترك، فهذا يمثل مشروعًا مشتركًا تقليديًا.

تشمل المؤشرات النموذجية: التوكنات التي تمثل حصصًا في صندوق إيرادات؛ المشاريع التي تجمع الأموال للإدارة الموحدة وتوزع العوائد وفق صيغة معيارية؛ أرباحك تتبع أداء المشروع الكلي بشكل وثيق. يختلف ذلك عن شراء حقوق الوصول إلى برنامج فقط، حيث تعتمد القيمة على استخدامك الشخصي وليس على نتائج الإدارة الجماعية.

كيف تحدد "جهود الآخرين" بموجب اختبار Howey؟

تشير "جهود الآخرين" إلى الأرباح الناتجة أساسًا عن عمل المصدر أو طرف ثالث—not من قبل المستثمر نفسه. لتقييم هذا العنصر، انظر إلى ما إذا كان المشروع يتطلب تشغيلًا مستمرًا من الفريق، أو تطويرًا تجاريًا، أو جهود امتثال، أو تحديثات تقنية تؤثر بشكل حاسم على العوائد.

على سبيل المثال، إذا وعد توكن بتوزيع أرباح المنصة بشكل نسبي على الحائزين وكانت تلك الأرباح تأتي أساسًا من عمليات الفريق، فهذا مؤشر قوي على "جهود الآخرين". أما إذا كان التوكن مجرد "تذكرة" أو "وقود" للمنتج، فإن قيمته تأتي أساسًا من استخدام المستخدم وليس من أداء الفريق—لذا من غير المرجح اعتباره عقد استثمار.

كيف يُستخدم اختبار Howey مع NFTs وDeFi؟

عادةً ما تمثل NFTs (الرموز غير القابلة للاستبدال؛ المقتنيات الرقمية) أعمالًا فنية أو منفعة وليس استثمارًا. ومع ذلك، إذا وعد المصدرون بمشاركة أرباح المشروع مع حاملي NFT أو جمعوا NFTs ضمن مخططات عوائد مشتركة، فقد يؤدي ذلك إلى تطبيق اختبار Howey.

في DeFi (التمويل اللامركزي القائم على العقود الذكية)، إذا كانت التوكنات تمثل مطالبات على صندوق أرباح ويتوقع المشاركون عوائد ناتجة عن فرق أو مشغلي البروتوكولات، تزداد احتمالية تصنيفها كعقود استثمار. أما التوكنات المستخدمة فقط لدفع الرسوم أو التكديس للوصول إلى الميزات، فهي تحمل مخاطرة أقل.

ما العلاقة بين اختبار Howey والعروض المتوافقة؟

إذا اعتُبر التوكن ورقة مالية بموجب اختبار Howey، فعادةً ما تتطلب العروض العامة للمستخدمين في الولايات المتحدة التسجيل أو التأهل للاستثناء. يشمل التسجيل الحصول على موافقة تنظيمية والإفصاح المستمر؛ أما الاستثناء فيعني عدم التسجيل مع ضرورة استيفاء متطلبات محددة—مثل الطروحات الخاصة للمستثمرين المعتمدين أو المبيعات الخارجية (المتطلبات معقدة وتحتاج لمشورة امتثال).

العروض غير المتوافقة تواجه مخاطر اتخاذ إجراءات تنفيذية، أو الشطب من المنصات، أو فرض قيود على مشاركة المستخدمين من الولايات المتحدة. لتقليل المخاطر، ينبغي على المشاريع تجنب وعود الأرباح أو العوائد المضمونة أثناء التصميم والترويج، وضمان وجود عمليات إفصاح وتحقق من الملاءمة.

ما هي مخاطر اختبار Howey وكيف يمكن التعامل معها؟

بالنسبة للفرق:

الخطوة 1: تجنب استخدام عبارات مثل "عوائد مضمونة" أو "التزام بتوزيع الأرباح" في المستندات التعريفية ومواد التسويق. ركز بوضوح على فائدة التوكن بدلاً من خصائص الاستثمار.

الخطوة 2: قلل من الصناديق المركزية للإيرادات التي تجعل التوكنات مطالبات مباشرة على الأرباح. إذا كان جمع الأموال ضروريًا، اعتمد المسارات المتوافقة (التسجيل أو الاستثناء).

الخطوة 3: أنشئ آليات حوكمة وإفصاح—حتى عند استخدام الاستثناءات، تأكد من استيفاء معايير ملاءمة المستثمرين والإفصاح عن المخاطر.

بالنسبة للمستخدمين:

الخطوة 1: تعرف على إشارات التسويق—كن حذرًا عند رؤية عبارات مثل "عائد مرتفع"، "مضمون"، أو "توزيعات أرباح".

الخطوة 2: تحقق من مصدر العوائد—إذا كانت الأرباح تأتي أساسًا من إدارة الفريق أو أنشطة طرف ثالث وليس من استخدامك الشخصي، فهناك احتمال أكبر لتطبيق اختبار Howey.

الخطوة 3: راجع إفصاحات المخاطر على المنصة—في صفحات مشاريع Gate أو المحتوى البحثي، تحقق من التحذيرات بشأن احتمالية اعتبار التوكن ورقة مالية واتخذ قراراتك بناءً على قدرتك على تحمل المخاطر.

ما هو ملخص اختبار Howey؟

اختبار Howey ليس قاعدة واضحة، بل مجموعة مبادئ مترابطة تركز على "استثمار الأموال"، "المشروع المشترك"، "توقع الأرباح"، و"جهود الآخرين". يجب على مشاريع العملات المشفرة مراعاة هذه العوامل في جميع مراحل التصميم والبيع والتسويق؛ وعلى المستخدمين الاعتماد عليها كإطار لتقييم المخاطر. بالنسبة للعروض الموجهة للأسواق الأمريكية، يُعد التخطيط المسبق للتسجيل أو الاستثناء—والحذر في استخدام لغة تتعلق بالأرباح—أساسًا للامتثال. جميع المعاملات المالية تنطوي على قدر من عدم اليقين؛ استشر خبراء قانونيين وامتثال عند الحاجة.

الأسئلة الشائعة

هل سيتم تصنيف توكن مشروعك كأداة مالية بموجب اختبار Howey؟

يعتمد ذلك على ما إذا كان توكنك يحقق جميع العناصر الأربعة لاختبار Howey. إذا كان الحائزون يتوقعون أرباحًا أساسًا من جهود الآخرين، فعادةً ما يُعتبر ورقة مالية. استشر خبراء قانونيين أثناء تصميم التوكن لتوضيح وظيفته (مثل الحوكمة أو المنفعة) وتجنب التركيز المفرط على عوائد الاستثمار.

ما المقصود تحديدًا بـ"جهود الآخرين" في اختبار Howey؟ وكيف يمكن تجنب ذلك؟

تشير "جهود الآخرين" إلى تصرفات فرق المشروع أو أطراف ثالثة—مثل الإدارة أو العمليات أو التسويق—التي تؤثر مباشرة على قيمة التوكن. لتجنب ذلك، أشرك المجتمع في اتخاذ القرار، وعزز المنفعة الفعلية للتوكن، وقلل الاعتماد على وعود فريق المشروع. ركز على القيمة الذاتية للتوكن بدلاً من توقع الأرباح.

ماذا لو تم تصنيف مشروعك كأداة مالية؟

إذا اعتُبر ورقة مالية، يجب على مشروعك الامتثال للوائح الأوراق المالية الصارمة—مثل متطلبات الإفصاح وقواعد حماية المستثمرين—وإلا ستواجه عقوبات مثل الغرامات أو تجميد الأصول أو حتى الملاحقة الجنائية. تلجأ مشاريع عديدة إلى التحايل الجغرافي أو إعادة تصميم نموذج التوكنات للامتثال لمعايير Howey. الامتثال الاستباقي أفضل من الإجراءات التصحيحية اللاحقة.

هل اختبار Howey مقتصر على الولايات المتحدة؟ وهل تعترف به دول أخرى؟

اختبار Howey يستند إلى القانون الأمريكي؛ ومع ذلك، تعتمد العديد من الجهات التنظيمية الأخرى (مثل سنغافورة وسويسرا) أطرًا مشابهة عند تقييم ما إذا كانت الأصول المشفرة تُعد أوراقًا مالية. ينبغي على المشاريع متابعة التطورات التنظيمية في الأسواق الكبرى وتبني استراتيجيات امتثال عالمية بدلاً من الاعتماد فقط على معايير منطقة واحدة.

لماذا لم تُصنف توكنات بعض المشاريع المعروفة كأدوات مالية؟

غالبًا ما تتمتع هذه المشاريع بمنفعة واقعية واضحة وآليات حوكمة مجتمعية قوية—حيث يحتفظ المستخدمون بالتوكنات لأغراض وظيفية وليس للاستثمار فقط. كما تتجنب هذه المشاريع عادةً الوعود التسويقية المبالغ فيها والسيطرة المركزية من قبل فرق المشروع، وبالتالي لا تحقق جميع عناصر Howey الأربعة بالكامل. مع ذلك، لا يشكل ذلك ضمانًا مطلقًا للأمان؛ فقد تتغير السياسات في أي وقت.