بحث متعمق: الطريق إلى الأمام: متى ستنتهي الاحتياطي الفيدرالي من التشديد الكمي وماذا يمكن أن يعني ذلك لسوق مجال العملات الرقمية ؟

بوابة المشاريع

مقدمة

في ديسمبر 2024، انخفض إجمالي أصول الاحتياطي الفيدرالي إلى حوالي 6.8 تريليون دولار، مقتربًا من هدفه في تشديد الكمية (QT). مع اقتراب الاحتياطي الفيدرالي من نهاية QT وإمكانية التحول نحو التيسير الكمي (QE)، ما الذي قد تعنيه هذه التحولات في السياسات لسوق العملات الرقمية؟ تحلل هذه المقالة بشكل منهجي ثلاثة جوانب رئيسية: الدروس المستفادة من الحلقات السابقة لـ QT وQE، والعوامل الأربعة الأساسية التي تؤثر على قرارات سياسة الاحتياطي الفيدرالي، والعلاقة بين التغييرات في سياسة الاحتياطي الفيدرالي وسقف سوق العملات الرقمية.

1. أزمات السيولة و"التيسير الكمي غير المحدود": دروس من تجارب التيسير الكمي والتشديد الكمي السابقة

1.1 أزمة سيولة سوق الريبو 2019

بدأ الاحتياطي الفيدرالي رفع الأسعار في ديسمبر 2015 وبدأ في تقليص الميزانية في أكتوبر 2017. ومع ذلك، بحلول منتصف عام 2019، ظهرت مخاطر سيولة طفيفة، مما دفع الاحتياطي الفيدرالي إلى تنفيذ أول خفض لسعر الفائدة منذ عام 2008 في يوليو 2019. على الرغم من ذلك، زادت طلبات إعادة الشراء الليلية بشكل كبير في سبتمبر 2019، مما دفع أسعار إعادة الشراء فوق الحد الأعلى لنطاق سعر الهدف للاحتياطي الفيدرالي.

ل stabilizing الأسواق المالية، تدخل الاحتياطي الفيدرالي من خلال: 1) استئناف شراء السندات الحكومية، 2) زيادة تكرار وحجم عمليات إعادة الشراء الليلية ولفترات محددة، و 3) خفض الأسعار مرتين بسرعة (سبتمبر وأكتوبر 2019). هذه التدابير أنهت فعليًا QT وحددت استئناف QE.

تجاوز معدل إعادة الشراء الليلي الحد الأعلى المستهدف لمعدل السياسة في سبتمبر 2019

البنك الاحتياطي الفيدرالي يعيد تشغيل أداة Repo بعد أزمة السيولة في سبتمبر 2019
على الرغم من أن الاحتياطي الفيدرالي خفض أسعار الفائدة في يوليو 2019، إلا أنه فشل في تجنب أزمة السيولة في سوق إعادة الشراء، وتعرض لاحقًا لانتقادات بسبب قيود السياسات وجرى التساؤل عن استقلاليته. كما أدرك الاحتياطي الفيدرالي أنه في إطار الاحتياطيات الكافية، قد ضعفت العلاقة بين أسعار الفائدة والسيولة. وبالتالي، يحتاج الاحتياطي الفيدرالي إلى عوامل متعددة لتقييم ظروف السوق والمخاطر المحتملة الناتجة عن التشديد المفرط.

1.2 سياسة التيسير الكمي غير المحدود في 2020

أدى وباء COVID-19 في أوائل عام 2020 إلى اضطرابات اقتصادية غير مسبوقة، بما في ذلك الانخفاض الحاد في التوظيف والاستهلاك. لمعالجة المخاطر المالية المتزايدة، خفض الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة إلى الصفر، وأطلق برنامج شراء الأصول الكمي الجديد بدون حد للشراء، حيث اشترى سندات الخزانة الأمريكية والأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري، ونشر مجموعة متنوعة من أدوات السيولة لاستقرار الأسواق.

ومع ذلك، أدت هذه السياسات أيضًا إلى عواقب غير مقصودة، مثل تقليل مرونة السياسة النقدية، وزيادة فقاعات العقارات، وارتفاع الضغوط التضخمية. في النهاية، أجبرت هذه الآثار الجانبية الاحتياطي الفيدرالي على اعتماد موقف أكثر تشددًا لاحقًا.

توسع الميزانية العمومية بشكل كبير، وتجاوز الارتفاع حجم الأصول الأصلية

قائمة أدوات دعم السيولة بعد تفشي الوباء

1.3 نهاية مؤجلة للتقشف مقابل بدء التيسير الكمي بشكل أعمى: تأملات حول عمليتين

أبرزت أزمة السيولة في عام 2019 تأخر استجابة الاحتياطي الفيدرالي في تحديد التوقيت المناسب لإنهاء التيسير الكمي، بينما كشفت استجابة الجائحة في عام 2020 عن ميل الاحتياطي الفيدرالي للعمل بشكل أعمى وفقًا للظروف الاقتصادية الحالية بدلاً من التطلعات المستقبلية. منذ إعلان الجولة الحالية من التيسير الكمي في يونيو 2022، عمل الاحتياطي الفيدرالي بطريقة منظمة استنادًا إلى السيطرة على المخاطر وضمان الاحتياطي الكافي، ويتجنب التقلبات السوقية الكبيرة الناتجة عن سياسات عمياء أو غير منظمة. تحت هذه الإرشادات الاستباقية والوقائية، يولي الاحتياطي الفيدرالي الآن مزيدًا من الاهتمام لتوجيه توقعات السوق وسيختبر ردود فعل السوق من خلال سلسلة من "العمليات الدقيقة".

الهدف من QT هو تقليل الأصول الزائدة والسيولة المتراكمة خلال QE مع التحكم في انخفاضات أسعار الفائدة للسيطرة في النهاية على منحنى العائد. وقد أشار صناع السياسة بما في ذلك باول، ويليامز، ولوغان إلى أن تخفيضات الأسعار وQT هما عمليتان مستقلتان. من خلال الحفاظ على الاتجاه نحو الاقتراب من أسعار الفائدة المحايدة واستخدام QT، تهدف الاحتياطي الفيدرالي إلى زيادة مرونة سياستها النقدية وتوفير مساحة للإجراءات المستقبلية.

2. أربعة عوامل رئيسية تشير إلى اقتراب نهاية QT

من المهم بشكل خاص تحليل الإجراءات المحتملة للاحتياطي الفيدرالي في إيقاف QT أو بدء QE من أربعة جوانب: ON RRP، BTFP، فرق SOFR-IORB، ونسبة الاحتياطي الكلي إلى إجمالي أصول البنك.

2.1 اتفاقيات إعادة شراء عكسية لليلة واحدة (ON RRP)

تُعتبر اتفاقية إعادة الشراء العكسية الليلية (ON RRP) من المكونات الرئيسية لخصوم الاحتياطي الفيدرالي، حيث تشمل المشاركين الرئيسيين مثل التجار الرئيسيين، وصناديق سوق المال، والبنوك، والبنوك الفيدرالية للإقراض، والشركات المدعومة من الحكومة مثل فاني ماي وفريدي ماك. من بين هؤلاء، تعتبر صناديق سوق المال اللاعبين الرئيسيين. عندما تكون لدى هذه المؤسسات غير المصرفية أموال زائدة ولكن فرص استثمار محدودة، فإنها تلجأ إلى الاحتياطي الفيدرالي لكسب معدل إعادة شراء عكسي منخفض ولكنه آمن. ومع ذلك، منذ منتصف عام 2023، بدأت هذه المؤسسات في سحب الودائع لشراء سندات الخزانة الأمريكية، مما يؤدي إلى انخفاض مستمر في أرصدة ON RRP.

بمجرد استنفاد ON RRP، ستؤدي QT الإضافية إلى استنزاف الاحتياطيات مباشرة. من المحتمل أن يتوقف الاحتياطي الفيدرالي أو يبطئ QT عندما تقترب الاحتياطيات من مستوى أعلى قليلاً من عتبة "الاحتياطيات الكافية". حتى الآن، انخفض رصيد ON RRP إلى حوالي 268.7 مليار دولار، مما يمثل انخفاضًا يقارب 90٪ من ذروته في ديسمبر 2022. نظرًا للاحتفاظ المستمر بانخفاض أرصدة ON RRP، من المعقول افتراض أن الاحتياطي الفيدرالي قد يكون بالفعل في مناقشات حول ما إذا كان يجب التوقف عن QT أو حتى النظر في QE متواضع.

مقياس RRP يقترب من القاع

2.2 برنامج تمويل المصرفي الآجل (BTFP)

تم تقديم برنامج تمويل المدة البنكية (BTFP) من قبل الاحتياطي الفيدرالي في مارس 2023 لمعالجة المخاطر التي تشكلها البنوك الإقليمية / الصغيرة والمتوسطة، حيث يقدم قروضًا لمدة عام واحد. نظرًا لأن عوائد الاحتياطيات وعوائد السندات أعلى من معدل BTFP، فقد كانت لدى البنوك فرص للتحكيم. ومع ذلك، مع اقتراب انتهاء البرنامج في مارس 2024، تسارع تراجع رصيد BTFP مما زاد من وتيرة تخفيضات أصول الاحتياطي الفيدرالي. بمجرد انتهاء برنامج BTFP، لن تتمكن البنوك من الوصول إلى أموال التحكيم الرخيصة من الاحتياطي الفيدرالي، مما قد يبطئ من وتيرة التيسير الكمي.

من ناحية أخرى، إذا زادت ضغوط السيولة، فمن المحتمل أن تظل الاحتياطي الفيدرالي حذراً بشأن إعادة بدء التيسير الكمي بالكامل في بيئة التضخم العالية الحالية. بدلاً من ذلك، قد تختار استخدام أدوات سيولة بديلة، مثل إعادة فتح برنامج BTFP أو برامج مماثلة، لتسهيل التيسير الكمي المعتدل.

تقلص BTFP إلى 5.78 مليار دولار فقط في ديسمبر 2024

2.3 انتشار SOFR-IORB

يمكن أن تعكس تقلبات معدلات الفائدة في السوق مباشرةً كفاية الاحتياطيات. عندما تصبح الاحتياطيات غير كافية، ستصبح البنوك أكثر حذرًا في إدارة السيولة، مما سيدفع معدلات السوق النقدي للارتفاع. تُعتبر نسبة التمويل المضمون لليلة واحدة (SOFR)، التي تستند إلى معاملات إعادة الشراء الليلية المضمونة بسندات الخزانة الأمريكية، حساسة بشكل خاص لضغوط السيولة. تاريخيًا، كانت الارتفاعات الكبيرة في الفارق بين SOFR ومعدل الفائدة على أرصدة الاحتياطيات (IORB) خلال عام 2019 تشير إلى ظروف سيولة السوق المشددة.

منذ عام 2021، ظل فارق SOFR-IORB ثابتًا حول -0.1%. ومع ذلك، بدءًا من الربع الرابع من عام 2023، شهد الفارق ارتفاعات مستمرة، حيث وصل إلى +0.15% و +0.13% في أكتوبر وديسمبر 2024. قد يشير هذا إلى عدم كفاية الاحتياطيات في النظام المصرفي الأمريكي، خاصةً بالنظر إلى أن برنامج BTFP يقترب من نهايته وتأثيره على سيولة سوق الخزانة قد تضاءل. ومن المرجح بشكل متزايد أن تنبع التقلبات الملحوظة في فارق SOFR-IORB من مستويات السيولة والاحتياطيات الداخلية للنظام المصرفي.

زاد انتشار SOFR-IORB بشكل ملحوظ في العام الماضي، وكسر عدة مرات

2.4 مستويات كفاية الاحتياطي

إن adequacy الاحتياطي هو مقياس أساسي لتحديد متى قد يتوقف الاحتياطي الفيدرالي عن التخفيف الكمي. إذا اختار الاحتياطي الفيدرالي التوقف عن التخفيف الكمي أو توسيع ميزانيته بشكل متواضع، فيمكنه بعد ذلك الحفاظ على مستوى "الاحتياطي الكافي" للتصدي مسبقًا للضغوط الناتجة عن إصدار السندات في الربع الأول من عام 2025. وفقًا لرئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك، فإن منحنى طلب الاحتياطي غير خطي، ويمكن قياس adequacy الاحتياطي كنسبة إجمالي الاحتياطي إلى إجمالي أصول البنك. الحدود بين "الاحتياطيات الوفيرة" و"الاحتياطيات الكافية" تقع عند 12%-13%، بينما الحدود بين "الاحتياطيات الكافية" و"الندرة" تقع حوالي 8%-10%.

يوضح الرسم البياني أدناه أنه في مارس 2019، عندما أعلن الاحتياطي الفيدرالي عن تباطؤ في QT، كانت نسبة الاحتياطيات إلى الأصول قد انخفضت بالفعل إلى حوالي 9.5%، ثم انخفضت بعد ذلك إلى أدنى مستوى لها في سبتمبر 2019. منذ أن بدأ الاحتياطي الفيدرالي الجولة الحالية من QT في يونيو 2022، تم الحفاظ على نسبة الاحتياطيات إلى الأصول بين 13% و 15%، لكنها انخفضت تدريجياً إلى مستواها الحالي منذ أوائل 2024. إذا قرر الاحتياطي الفيدرالي إيقاف QT عندما تقترب الاحتياطيات من عتبة "المقدرة"، ستتركز الملاحظات الإضافية على ما إذا كانت نسبة الاحتياطيات إلى الأصول ستنخفض أدنى من 13% أو حتى 12%.

نسبة الاحتياطي إلى الأصول عند 13% -15% منذ 06/2022، ولكن تشهد اتجاهًا هبوطيًا مؤخرًا

2.5 ملخص

تحليل ON RRP، BTFP، الفارق بين SOFR-IORB، ونسبة الاحتياطي إلى الأصول يكشف أن: الحواجز التي استخدمها الاحتياطي الفيدرالي للتخفيف من تأثير QT، وهي ON RRP وBTFP، قد انكمشت بشكل كبير. سيكون من شأن المزيد من QT استنفاد الاحتياطيات ودفع نسبة الاحتياطي إلى الأصول لتقترب من نطاق 12%-13%. في الوقت نفسه، ستؤدي الاحتياطيات المتناقصة إلى رفع أسعار الفائدة في السوق، مما يوسع الفارق بين SOFR-IORB ويزيد من دفع الاحتياطي الفيدرالي لوقف QT أو حتى نشر QE بشكل معتدل. البيئة الاقتصادية الكلية الأوسع تتحرك بثبات نحو سيناريو يصبح فيه وقف QT وبدء QE أكثر احتمالاً.

عند تحديد التوقيت الحاسم لوقف QT أو بدء QE، يجب مراقبة نسبة الاحتياطي إلى الأصول وحركات فروق SOFR-IORB عن كثب. إذا استمرت فروق SOFR-IORB في الارتفاع حتى في ظل ظروف "الاحتياطي الكافي"، فقد تشير إلى حاجة ملحة لإجراء "تصحيحي". نظرًا للتأثير المتأخر لقرارات السياسة (على سبيل المثال، حدثت أزمة السيولة بعد 6 أشهر فقط من تباطؤ الاحتياطي الفيدرالي في QT في مارس 2019، وقد أثر ذلك بشكل محدود في تخفيف الضغط)، من منظور حكيم، قد يكون من الممكن أن يبدأ الاحتياطي الفيدرالي المناقشات في يناير، موضحًا خارطة طريق لوقف QT في مارس، وتنفيذ تغييرات السياسة بين مايو ويوليو.

3. تأثير تغييرات سياسة QT/QE للفيدرالي على مجال العملات الرقمية

3.1 مؤشر السيولة المالية: مقياس لتأثير السوق للاحتياطي الفيدرالي

ت stems تأثير الاحتياطي الفيدرالي على سيولة النظام المالي بشكل أساسي من ثلاثة مصادر: الأوراق المالية المحتفظ بها أو القروض الممنوحة من قبل الاحتياطي الفيدرالي، والحساب العام للخزانة (TGA)، ومنشأة ON RRP. بما أن زيادة TGA أو ON RRP تشير إلى سحب السيولة وانخفاضها يمثل حقن السيولة، يمكن استخدام نتيجة "التزامات الاحتياطي الفيدرالي - TGA - ON RRP" كمؤشر على سيولة النظام المالي الأمريكي. يتتبع هذا المؤشر السيولة حركة احتياطيات البنوك عن كثب.

3.2 مؤشر السيولة المالية مقابل إجمالي قيمة سوق العملات الرقمية

عند مقارنة مؤشر السيولة المالية (المعدّل للأمام لمدة 6 أشهر) مع القيمة السوقية الإجمالية لمجال العملات الرقمية، يمكن ملاحظة ارتباط قوي من بداية التيسير الكمي في عام 2020 حتى نهاية عام 2021. ومع ذلك، ظهرت فجوة كبيرة بعد ذلك.

من ناحية، يتأثر أداء سوق العملات الرقمية ليس فقط بالسياسات الكلية ولكن أيضًا بعوامل فريدة خاصة به، مثل التقدم التكنولوجي، وتطور التطبيقات، وديناميات تقليل مكافآت البيتكوين التي توفر زخمًا إضافيًا. من ناحية أخرى، في عام 2022، واجه سوق العملات الرقمية سلسلة من الصدمات، بما في ذلك اختراقات DeFi، وانهيار تيرا، واعتقال مطوري Tornado Cash، وانخفاض حاد في أسعار أجهزة التعدين ASIC، وإفلاس FTX، جميعها أدت إلى انخفاض القيمة السوقية.

ومع ذلك، منذ عام 2024، لعبت مجموعة من العوامل السياسية وظهور صناديق الاستثمار المتداولة في مجال العملات الرقمية دورًا في استقرار ورفع القيمة السوقية الإجمالية للعملات الرقمية. وفي الوقت نفسه، على الرغم من استمرار الاحتياطي الفيدرالي في مسار تقليل التيسير الكمي، إلا أن مرونة الاقتصاد الأمريكي والتوقعات حول السياسة النقدية قد ساهمت، إلى حد ما، في تخفيف المخاوف بشأن تقليل الاحتياطيات.

3.3 رؤى من مؤشر السيولة المالية وسوق العملات الرقمية

العلاقة بين مؤشر السيولة المالية والقيمة السوقية الإجمالية لمجال العملات الرقمية تقدم عدة نقاط رئيسية:

1. الاستجابة المتأخرة لمجال العملات الرقمية لتيسير الكمية:

بعد بدء التيسير الكمي في أوائل عام 2020، بدأ سوق العملات الرقمية فقط اتجاهه الصعودي في النصف الثاني من عام 2020، مع تأخير يزيد عن 6 أشهر. يمكن أن يُعزى هذا التأخير إلى الوقت الذي استغرقته السيولة للوصول إلى سوق العملات الرقمية النادر نسبيًا في ذلك الوقت، بالإضافة إلى التحولات السوقية المدفوعة بالابتكارات مثل صيف التمويل اللامركزي. في المستقبل، مع أن تصبح القنوات المالية إلى النظام البيئي للعملات الرقمية أكثر رسوخًا، من المتوقع أن يستجيب سوق العملات الرقمية بشكل أسرع لت injections السيولة الناتجة عن التيسير الكمي. من المحتمل أن يتقلص وقت التأخير بين التيسير الكمي وتغييرات القيمة السوقية للعملات الرقمية بشكل كبير.

2. تأثير توقعات السياسات:

بعد تأخير الردود على الطلب الفعلي في السوق بشكل متكرر، أصبحت الاحتياطي الفيدرالي تركز بشكل متزايد على إدارة توقعات السوق. على سبيل المثال، بعد خطاب باول المتشدد في ديسمبر، انخفضت قيمة سوق العملات الرقمية بشكل كبير، على الرغم من أن الاحتياطي الفيدرالي قد أبطأ بالفعل من وتيرة تخفيض الميزانية. في المستقبل، من المحتمل أن تؤثر التغييرات في التوقعات بشأن سياسات تخفيض الميزانية / زيادة الميزانية بشكل أكثر فورية ووضوحًا على سوق العملات الرقمية، حتى لو لم تتدفق السيولة الإضافية مباشرة إلى مجال العملات الرقمية (خصوصًا العملات البديلة) على الفور.

3. تغيرات في معنويات السوق ورغبة المخاطرة:

أحد العوامل الرئيسية وراء التباين بين اتجاهات سوق العملات الرقمية ومستويات الاحتياطي التي بدأت في عام 2023 هو ارتفاع الشهية للمخاطر. مع خلفية التعافي الاقتصادي العالمي، ظلت الطلبات على الأصول ذات المخاطر مثل العملات الرقمية والأسهم قوية على الرغم من تراجع الاحتياطيات. ومع ذلك، يجب توخي الحذر بشأن تأثير التحولات المستقبلية في مؤشرات الاقتصاد الأمريكي على اتجاهات العملات الرقمية. إذا زادت احتمالية "هبوط قاسي" للاقتصاد الأمريكي، فقد تواجه العملات الرقمية ضغطًا هبوطيًا من العوامل السلبية، حتى في سيناريو حيث ترتفع الاحتياطيات أو ينتقل الاحتياطي الفيدرالي إلى التيسير الكمي.

4. ملخص

بشكل عام، يعتمد ما إذا كان الاحتياطي الفيدرالي سيختار وقف التيسير الكمي وبدء التيسير الكمي المعتدل على كفاية الاحتياطيات وطلب السوق على السيولة. من خلال مراقبة هذه المؤشرات عن كثب، من الممكن توقع مسار سياسة الاحتياطي الفيدرالي في المستقبل. نظرًا لانخفاض مستويات الاحتياطيات وتوسع الفارق بين SOFR وIORB، قد يكون الاحتياطي الفيدرالي بالفعل يفكر في احتمال وقف التيسير الكمي أو حتى البدء في التيسير الكمي بشكل متواضع.

مقارنةً قبل أربع سنوات، أصبح سوق العملات الرقمية الآن مرتبطًا بشكل أكبر بقنوات التمويل المؤسسي من خلال صناديق الاستثمار المتداولة (ETFs) والعملات المستقرة، ومجموعة متنوعة من منتجات الأصول الحقيقية (RWA). ونتيجة لذلك، من المحتمل أن تؤدي التغييرات في سياسات الاحتياطي الفيدرالي إلى استجابات أكثر سرعة وتوقيتًا من سوق العملات الرقمية. ومع ذلك، نظرًا لأن أداء سوق العملات الرقمية لا يتماشى تمامًا مع ظروف السيولة في النظام المالي الأمريكي، فإنه من الضروري أيضًا إيلاء الاهتمام للبيانات الاقتصادية وعدم اليقين الناتج عن السياسات المالية المقبلة. ستلعب جميع هذه العوامل دورًا رئيسيًا في تشكيل ديناميات السوق، مما يوفر فرصًا لتحديد اختراقات جديدة وسط التقلبات.

حول Gate Ventures

تتركز Gate Ventures، الذراع الاستثماري لشركة Gate، على الاستثمارات في البنية التحتية اللامركزية، والبرمجيات الوسيطة، والتطبيقات التي ستعيد تشكيل العالم في عصر الويب 3.0. من خلال العمل مع قادة الصناعة في جميع أنحاء العالم، تساعد Gate Ventures الفرق والشركات الناشئة الواعدة التي تمتلك الأفكار والقدرات اللازمة لإعادة تعريف التفاعلات الاجتماعية والمالية.

الموقع الإلكتروني: https://www.gate.com/ventures

شكراً لاهتمامك.