不要只关注油价；债券市场才是真正的指标

在地缘政治冲突加剧的背景下，市场的重点正在悄然转移。最初的讨论集中在油价冲击和中东局势上，但当战争陷入僵局时，一个更具系统性的变量开始显现：金融条件正在收紧。 本文提出的核心观点是，当前真正主导市场的并不是战争本身，而是债券市场的混乱。 在过去一个月中，美国10年期国债收益率迅速上升，直接将对利率的预期从“降息路线”转变为“再度讨论加息”，对股票市场、商品市场甚至政策空间施加了压力。在此过程中，持续疲弱的劳动市场和通胀预期的回升进一步加剧了美联储的困境。 更值得注意的是，作者将这一市场波动置于一个政策反应的函数中：当收益率接近“政策变动区间”4.50%至4.70%时，政府干预的概率将显著上升。过去暂停加税的举措以及近期“和平谈判”进展的变化，都被理解为债券市场向政策层施加压力的具体表现。 这提出了一个更深刻的问题：当债券市场开始主导资产定价和政策速度时，市场参与者应该关注哪些信号？是地缘政治的发展，还是收益率曲线的微小变化？ 在这一结构性转变的过程中，本文试图给出一个明确的答案——关注债券市场。这是因为它不仅反映风险，还决定风险的边界。 以下是原文： 在伊朗战争的和平谈判停滞不前之际，美国市场出现了一个紧迫的问题：债券市场正在“故障”。在债券市场的剧烈波动中，我们认为干预的可能性正在迅速上升。这意味着什么？让我们一探究竟。 在开始之前，我建议您将这篇文章保存下来；它将是您在未来几周市场趋势的有用参考。 当伊朗-伊拉克战争于2月28日爆发（始于美国和以色列对伊朗最高领袖哈梅内伊的暗杀）时，油价最初仅上涨不到15%。当时，美国评估认为哈梅内伊的暗杀将迅速导致伊朗政权更迭，从而导致相对快速且少有动荡的结果。然而，现在战争已进入第27天，伊朗拒绝了美国提出的15点和平计划，和平谈判显然已陷入僵局。 目前，无法确定哪一方真正希望结束战争。因此，油价依然高企，WTI原油价格再次逼近每桶100美元。然而，这已不再是市场面临的最大问题。真正的问题已经转向债券市场，并迅速成为全球经济面临的最大负担。 核心问题 在战争初期，油价是市场的关注焦点，这一点直到今天仍然成立。原因很简单：石油市场最直接、最迅速地反映出战争的影响。 但现在，更大的问题是美国国债收益率的突然飙升。 如下面的插图所示，自伊朗-伊拉克战争爆发以来的27天内，美国10年期国债收益率已从约3.92%上升至4.42%，上升了50个基点。值得注意的是，在战争之前，市场的重点是预计2026年将会有多少次降息。

伊朗战争爆发以来的美国10年期国债收益率。 美国10年期国债收益率的当前上升速度，以及美国国债整体收益率的上升速度，几乎与2025年4月解放日的上升速度相当。 但这次的背景复杂得多，稳定债券市场并非看起来那么简单。这很快将成为市场的关注焦点。 从降息预期到加息压力 为了更清楚地理解这一变化的重要性，我们可以回顾市场在2025年底对利率的预期。 如下面的插图所示，当时市场的“基本情景”是美联储的联邦基金利率将在2026年降至2.75%到3.00%之间。甚至还有超过25%的可能性利率将降至更低水平。

让我们看看当前的利率期货合约价格。当前的“基本情景”显示，利率将在2027年9月之前保持大致不变，美联储的联邦基金利率预计将在3.50%到3.75%的目标区间内。 这一水平比几个月前预期的水平高出75到100个基点，评估时限已延长至2027年底。

实际上，市场已经开始讨论再次加息的可能性：目前有约43%的可能性美联储将在2026年底之前加息。客观地说，市场很难再承受如此冲击。 接下来，我们将解释原因。 劳动市场将愈加恶化 2025年9月17日，美联储（Fed）根据市场普遍的预期降低了利率，并暗示在年末之前将有两次降息。此时，尽管通胀仍显著高于美联储长期目标2.00%，但市场对美国劳动市场的担忧日益增加。 在会议后的声明中，美联储描述经济活动“有所放缓”，同时指出“就业增长放缓”，并提到通胀“已上升并保持在相对高位”。就业疲软和通胀的上升实际上与美联储的“双重使命”——“稳定物价”和“充分就业”相悖，但当时劳动市场的问题更为突出。 如今，劳动市场甚至更为糟糕。与2025年9月相比，当前市场实际上难以承受更高的利率。 事实是：首先，2025年美国的就业数据已被大幅下调了102.9万个岗位，创下至少20年来最大的年度下调。在此之前，2024年和2023年的就业数据也分别被下调了81.8万个和30.6万个岗位。 在过去三年中，总共有215.3万个岗位被“剔除”出最初发布的数据。自2019年以来，总共剔除的岗位达250万个，而在最近七年中的六年里，都对就业数据进行了下调。

为了举另一个例子，还有许多类似的情况。美国的平均失业时间在2月份增加了两周，达到了25.7周，创下四年来的最高水平。自2023年10月以来，失业时间增加了6.3周，是自2020-2021年以来增长最快的。这个水平现在显著高于2018-2019年疫情前的水平。

我再强调，这些迹象不是单个事件；我们正在目睹劳动市场持续不断且日益严重的疲弱。 在我们看来，美国经济难以承受10年期国债收益率接近4.50%的水平，更不用说上升到5.00%之上。 为什么这一切会发生？ 从宏观经济的角度来看，美国国债收益率的飙升和降息预期的逆转可以归因于一个核心变量：通胀。 美联储的双重任务是由美国国会在1977年设定的，要求中央银行通过货币政策实现两个主要目标：最大就业和价格稳定。如前所述，当美联储在2025年持续降息时，联邦公开市场委员会（FOMC）认为劳动市场的疲弱是一个比仍然偏高的通胀“更重要”的问题。 然而，随着能源价格飙升，伊朗的战争持续以及战后能源复苏周期的延长，通胀再次成为首要担忧——并不是因为劳动市场改善，而是因为通胀本身变得更加严峻。

正如上面所述，美国未来12个月的通胀预期已飙升至5.2%，为2023年3月以来的最高水平。值得注意的是，这一预期的逆转始于1月初，并在特朗普总统威胁伊朗、在中东集结军队并最终于2月28日发动对伊朗的攻击时迅速加速。 这将我们带回下面的CPI通胀图表，基于模型的计算。正如我们在战争爆发以来多次强调的那样，如果油价在三个月内维持在每桶95美元的平均水平，美国的CPI通胀将上升至3.2%。

然而，实际上，考虑到当前的连锁反应，通胀有可能超过3.2%。 我们认为需要“紧急干预” 在2025年初因贸易战而引发的市场剧烈波动中，一个关键因素最终促使特朗普总统于2025年4月宣布暂停征税90天——那就是债券市场。 在下面的图表中，我们勾画了国债收益率在被称为“解放日”的阶段内的全面上涨过程。正是这一收益率的飙升最终导致了4月9日的政策变化，从而减轻了市场的压力。 在4月10日的一次直播采访中，特朗普也明确表示他在密切关注债券市场。

这表明10年期国债收益率范围在4.50%至4.70%之间可能处于我们所称的特朗普“政策转变区间”。这一水平略高于当前水平，普遍认为一旦收益率达到这一范围，政策干预将成为必要，以防止美国经济严重衰退。

在我们看来，这次也不例外。事实上，我们认为特朗普总统在3月23日关于“和平谈判”的声明并不是偶然的，下面将对此进行解释。

在3月23日东部时间凌晨4:30，我们已指出债券市场比能源市场“更为混乱”。随后，仅在两个小时后，美国10年期国债收益率已升至4.45%，特朗普总统可能进行了与2025年4月9日类似的决策讨论——当时他宣布暂停征税90天。 一个小时后，特朗普宣布推迟对伊朗电力设施的攻击五天，确认美国和伊朗已经开始进行“有效”的对话，以结束战争。 这可能是干预已经开始的第一个迹象。 您现在应该怎么做？ 我们最常收到的问题是：这意味着什么？ 从宏观的角度看，我们想强调一点：特朗普政府对股票、商品和债券市场的波动非常敏感。这对投资者来说是个好消息——特朗普不希望市场下跌，他在这方面的关注程度远高于以往政府。 这就是为什么油价在初步飙升后仍然相对受控。一般来说，石油投资者相信，如果油价再次逼近每桶120美元（如战争初期所见），特朗普将迅速进行干预。 总体而言，我们认为随着10年期国债收益率的上升，对股票市场的下行压力将加大；然而，当收益率接近我们提到的4.50%至4.70%的范围时，未来的政策变化或“干预”将限制股票市场的下跌。 此外，特朗普、美联储和整个政府都意识到美国劳动市场无法承受长期高利率。这意味着当前的局势不太可能升级为“持久战”，更有可能在几周内某种程度上缓解或解决，而不是几个月。 最后，在所有这些波动和喧嚣背后，我们想强调的是，人工智能革命正在加速。自2022年以来，人工智能公司一直在引领市场，现在由于实际调整面临压力，正在进行更多投资并加速建设。 我们对股票市场和人工智能的长期趋势评估仍未改变。 继续密切关注债券市场 我们正在经历的，不仅仅是波动，而是“决定性变量”的变化。 在过去几周，市场的注意力集中在油价、战争新闻和地缘政治局势加剧上。然而，在表面之下，一个更强大的力量正在形成，并开始主导局面。 债券市场正在重新塑造股票市场、商品市场乃至政策的方向。历史多次证明，当金融条件过快收紧时，干预的问题从来不是“是否会发生”，而是“何时会发生”。 正如我们今年强调的，这个市场越来越成为一个“模式识别”的游戏，其中关键是在“群体”之前采取行动。 我们相信，债券市场将成为下一个重要故事。