17亿美元的课程：零售投资者如何将比特币代理交易变成亏损交易

在每一次加密货币热潮中，都能看到一种阴暗的对称性：源于追求自由的理念，最终被打包、证券化并以合理的溢价出售给大众。这一次，零售投资者总共损失了170亿美元，试图通过像Metaplanet和Strategy这样的“资产负债表上拥有数字资产”的上市公司间接接触比特币。

纸上的逻辑看起来很合理。为什么要管理个人钱包或处理ETF的低效，而不直接购买那些自己持有比特币的公司的股票呢？Strategy将这种“策略”变成了某种类似于经典教材的东西。他们激励了一波从东京到多伦多的企业模仿者。

到2025年中，出现了许多拥有“比特币在资产负债表上”的小型和中型公司——有些是真实的，有些则是机会主义的，定位自己为比特币增长的纯粹代理。

但有一个致命错误：估值偏移。10X Research指出，在这些公司的股票涨幅达到峰值时，溢价达到了荒谬的水平。在某些情况下，公司的股价比每股的比特币净值高出40%–50%。这并不是由于基本面资产，而是由于以动量为导向的交易者的行为和散户投资者的热情。根据彭博社的数据，这很快就不再是对比特币的曝光，而是对人群心理的曝光。
当奖金与现实碰撞时

当比特币在十月份调整了13%时，这些公司的影响加剧了。股票不仅仅是跟随比特币的下跌。它们暴跌，摧毁了纸面财富，比基础资产的下跌速度快超过两倍。Strategy 从最近的高点下跌了近35%，而Metaplanet则暴跌超过50%，抹去了大部分投机性的夏季收益。

对于在后期进入的散户投资者来说，市场回调不仅仅是痛苦的——它还具有破坏性。根据10X Research的估计，自8月份以来，专注于数字资产公司的股票的散户投资者组合总共损失了约170亿美元。主要损失发生在美国、日本和欧洲的无保护的个人投资者身上。
二次投机的心理学

这里有一个讽刺：比特币被设想为一种超越金融中介控制的主权资产。然而，随着其被机构化，散户投资者再次陷入了熟悉的境地——通过公开股票购买他人的比特币版本。

这些代理被包装在关于“企业信念”的光鲜叙事中，拥有魅力四射的CEO和开放的品牌形象。实际上，它们是在使用企业资产的情况下对比特币的杠杆——在流动性收紧的情况下的高风险押注。

当来自华盛顿和北京的宏观经济逆风引发新一轮的借贷资金减少时，这些代理交易被以外科手术般的精准度清除。这对那些认为自己找到了更聪明的HODL方式的投资者造成了打击。
痛苦的提醒

在数字上没有多少安慰。但对于所有观察比特币在创新和狂热之间循环舞蹈的人来说，教训显而易见。加密货币越是接近传统市场，它就越会继承这些市场的扭曲。通过一家将信仰货币化的公司来拥有这个理念，可能既方便又令人兴奋，但这种方便是需要付出代价的。

正如10X Research所言，数字资产的股票包装并不能替代这些资产。在比特币历史的这一章节中，这种差异已经让零售投资者损失了170亿美元，提醒人们为什么去中心化最初显得如此有吸引力。