2025年的"币股"热潮：疯狂、溢价与风险

2025年夏季，加密美股成为资本市场的主角。与传统科技巨头相比，那些将比特币纳入资产负债表的"战略持币"公司表现更为抢眼。

过去一年，比特币涨幅接近94%，远超大多数传统资产。相比之下，科技巨头涨幅最高不过30%，而微策略的股价飙升了208.7%。在微策略之后，一批加密持币的美股和日股公司也上演了各自的估值神话。

市值与持币净值之比(mNAV)、借券利率、空头仓位等指标成为交易员关注的焦点。在这个新兴的"币股"领域，信仰与结构性博弈交织，机构与散户的心态各异。

"战略持币"美股的真相

mNAV溢价指数成为衡量这类公司的重要指标。以微策略为例，其mNAV溢价长期在1.0到2.0倍之间波动，2024年下半年开始徘徊在1.8倍左右，个别交易日甚至达到3.3倍的历史高点。

对于溢价的合理性，一些交易员认为2-3倍的溢价区间是可以接受的。他们发现，微策略的股价波动通常是比特币涨跌幅的2-3倍。

除了关注溢价，波动率也是交易员重点观察的指标。有交易员提出"低波动+低溢价做多，高波动+高溢价做空"的简单交易逻辑。

对于大型机构投资者来说，可转债套利成为一种流行的策略。通过买入可转债同时做空等值普通股，锁定净敞口为零，然后利用股价波动进行套利。

可以做空微策略吗？

尽管不少交易员考虑做空微策略来对冲风险，但实际操作中仍面临诸多挑战。有交易员分享了自己因做空微策略而"吃亏"的经历，建议使用买入看跌期权等有限风险的策略组合。

市场上已出现专门做空微策略的双倍反向ETF，但更适合有经验的短线交易者或用于对冲现有持仓。

至于是否会出现类似GameStop的逼空行情，多数交易员认为微策略这样市值较大的公司不太可能发生极端逼空。相比之下，一些市值较小、流动性较差的"币股"更容易成为逼空的温床。

"币股"市场的未来

随着越来越多公司加入"战略持币"行列，市场逐渐变得拥挤。交易员们认为，只有真正具备持续融资和扩张能力的大型公司才能享受高溢价估值。那些规模有限、刚刚转型的小公司很难复制微策略的成功。

不同国家和地区对这类公司的定价也存在差异。例如，日本的某些"币股"因本土政策和投资者需求而受到追捧，而香港市场则相对冷淡。

最后，交易员们强调，无论市场如何变化，比特币仍是加密市场中最稀缺和最具共识的资产。对于"币股"投资，他们建议重点关注资产披露清晰、主营业务稳健的公司。