MicroStrategy的机遇与风险分析

上周我们探讨了Lido在监管环境变化中可能获得的潜在收益。本周我们来关注一个有趣的话题 - MicroStrategy的热度。许多业内人士对该公司的运营模式进行了评论。经过深入研究,我有一些自己的看法可以分享。

我认为MicroStrategy股价上涨的原因在于"戴维斯双击"效应。通过融资购买比特币的业务模式,公司将比特币增值与自身盈利绑定。同时利用传统金融市场的创新融资渠道获得资金杠杆,使公司具备了超越单纯持有比特币带来的盈利增长能力。随着持仓量的扩大,公司也获得了一定的比特币定价权,进一步强化了这种盈利增长预期。

然而,这种模式也存在风险。当比特币行情出现震荡或反转时,MicroStrategy的盈利增长将陷入停滞。同时受公司经营支出和债务压力影响,其融资能力将大幅下降,进而影响盈利增长预期。除非有新的助力能够推升比特币价格,否则MSTR股价相对比特币持仓的正溢价将快速收敛,这个过程就是所谓的"戴维斯双杀"。

戴维斯双击与双杀

"戴维斯双击"描述了在良好经济环境下,企业因盈利增长和估值扩张两个因素而出现股价大幅上涨的现象。

具体来说:

1. 公司实现强劲盈利增长,或业务模式优化带来利润提升
2. 市场对公司前景看好,投资者愿意支付更高估值,推动股票估值倍数扩张

这种线性和指数结合的正反馈效应通常会导致股价加速上涨。

与之相反,"戴维斯双杀"则描述了在两个负面因素共同作用下,导致股价快速下跌的现象:

1. 公司盈利能力下降,盈利低于市场预期
2. 投资者信心下降,导致估值倍数收缩

这种共振效应通常发生在高成长股中,尤其在科技股表现明显。因为投资人往往会对这些公司的未来增长给予较高预期,但这种预期通常包含较多主观因素,波动性也较大。

MSTR高溢价的形成与商业模式核心

MicroStrategy将业务从传统软件转向融资购买比特币,这意味着其盈利来源于通过稀释股权和发债获得资金购买比特币产生的资本利得。随着比特币增值,所有投资人的股东权益相应增加。

MSTR区别于其他比特币ETF的关键在于其融资能力带来的杠杆效应。投资者对公司未来盈利增长的预期来源于融资能力增长获得的杠杆收益。只要MSTR总市值高于其持有的比特币总价值(正溢价状态),无论股权融资还是可转债融资,都会进一步增加每股权益。

对Michael Saylor来说,MSTR市值与持有比特币价值的正溢价是其商业模式成立的核心。因此他的最优选择是在维护这个溢价的同时不断融资,增加市占率,获得更多对比特币的定价权。定价权的增强又会增强投资人信心,使其能够以高估值完成募资。

总之,MicroStrategy商业模式的关键在于:比特币升值带动公司盈利上升,比特币增长趋势向好意味着企业盈利增长趋势向好。在这种"戴维斯双击"支持下,MSTR正溢价开始扩大,市场博弈的是MicroStrategy能以多高正溢价估值完成后续融资。

MicroStrategy给行业带来的风险

MicroStrategy的商业模式会显著增加比特币价格波动性,充当波动放大器。其原因在于"戴维斯双杀",而比特币进入高位震荡期就是整个多米诺骨牌倒塌的开始。

当比特币增长放缓进入振荡阶段,MicroStrategy的盈利将不断降低甚至归零。固定经营成本和融资成本会进一步缩小企业盈利,甚至陷入亏损。这种震荡将不断消磨市场对后续比特币价格发展的信心。而这会转化为对MicroStrategy融资能力的质疑,进一步打击其盈利增长预期。在这两者共振下,MSTR的正溢价将快速收敛。

为维护商业模式,Michael Saylor必须维持正溢价状态。因此通过出售比特币换回资金回购股票是必要操作,这就是MicroStrategy开始卖出第一笔比特币的时刻。

考虑到当前Michael Saylor的持仓量,以及震荡或下行周期时流动性通常收紧,当他开始抛售时,比特币价格下跌将加速。而下跌加速又会进一步恶化投资人对MicroStrategy盈利增长的预期,溢价率进一步走低,迫使其卖出比特币回购MSTR,此时"戴维斯双杀"开始。

MicroStrategy可转债的潜在风险

虽然MicroStrategy的债务期限较长,在到期前没有直接的偿付风险,但债务风险仍可能通过股价提前反馈。

MicroStrategy发行的可转债本质上是一个叠加了免费看涨期权的债券。到期时债权人可以要求以约定转换率用股票等值赎回,但MicroStrategy可以选择用现金、股票或两者组合赎回。这种灵活性使公司可以根据资金状况决定赎回方式。此外,当溢价率超过130%时,MicroStrategy可选择直接现金原值赎回,为续贷谈判创造条件。

然而,可转债背后的对冲基金为了动态对冲Delta,在MSTR价格下跌时会卖空更多股票,进一步打击股价。这会对正溢价产生负面影响,进而影响整个商业模式。因此,债券端的风险仍可能通过股价提前反馈。当然在上行趋势中,对冲基金会购入更多MSTR,所以这种影响是双向的。