RWA赛道漫谈：RWA的来时路

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引言

自2021年代币化私人信贷诞生以来，经过长足发展慢慢拓展并成为了目前我们口中的RWA，它的出现补充了加密世界资管风险两级化的中间地带，部分填补了投资人分散投资组合、寻找替代性收益来源、引入多元化抵押品、丰富链上资管的需求。但因为来自于法律监管、金融架构、技术支持和数据应用方面的限制，与传统金融相比，目前代币化的资产类别仍然非常有限，仍主要集中在私人信贷和美国国债中。

截至2023年12月31日，配置在代币化美国国债的资金超过了8.31亿美元（2023年初为1.14亿美元），在2023年初几乎所有配置给此类产品的资金（约90%）都是通过Franklin Templeton的Benji产品实现的，这也是率先在市场上推出的代币化美国国债产品。后续Ondo Finance发行的Ondo短期政府债券基金(OUSG)^[1]成功被引入，为投资者带来了代币化版本的BlackRock iShares短期国债ETF^[2]。截至2023年12月31日，OUSG已累计管理超过1.38亿美元的资产，在加密原生发行商中处于市场领先地位。当然，美联储在整个2022-2023年期间上调利率是代币化美国国债利息上升的关键因素。这些利率的上调，再加上加密货币超高收益率的崩溃使得全球标准无风险利率（即美国国债）成为加密货币持有者极具吸引力的“低风险”选择。另一方面2022年，代币化私人信贷达到峰值15亿美元，2023年初降至2.56亿美元，截至2023年12月31日，市场恢复到4.85亿美元，自2023年1月1日以来，TVL也增长了89%。

代币化美国国债产品市值：

（图片来源：RWA.xyz）

代币化在管私人信贷资产：

（图片来源：RWA.xyz）

从技术角度来看，RWA无非是将原有的资产类型通过技术和法律手段映射到区块链上，以“代币”表征“底层资产”的权益，从而享受新的金融结算工具带来的高效率和低成本。我们从资产的所有权和价值交换角度从链下到链上做个分野：

由此，要成长为一个均衡的金融市场，需要有多元化和多层次的金融产品，既需要原生的链上资产，也需要传统资本看得懂的链下资产。而传统金融市场参与者也有降本增效的诉求，以提高资产的灵活性，并且有机会可以设计更为全球化的产品。针对上述分野，我们来分别举例：

01.

第一种状态很好理解，比如投资者通过证券交易所购买上市公司股票，成为上市公司股东，分享上市公司红利或转让退出获利。

02.

第二种好比投资者在Benji上购买Franklin链上美国政府货币基金（FOBXX）^[3]，在Polygon链上被代表为$BENJI代币，但价值交换通过链下进行，投资人用法币认购和赎回FOBXX。FOBXX还是有传统的金融服务提供商的，比如转让代理代表投资人与区块链发生互动，在FOBXX的发行文件当中也提到了“过户代理用其整合区块链的系统以保持控制、纠正任何区块链上的错误或者未经授权的交易”，所以针对FOBXX的份额所有权还是以链下的传统方式所代表，FOBXX的过户代理将以记账形式保存正式记录，区块链作为辅助记录,与投资者钱包相关的私钥由基金过户代理提供和持有。这也是首家使用区块链公链处理交易和记录股份所有权的美国注册共同基金。总体⽽⾔，这些传统资管公司在美债代币化的做法几乎相同，都是以基金份额代币化的形式来运作。

基金份额代币持有者需要将其地址注册为基金白名单，交易不会在白名单之外的地址上执行。同时，只支持投资者法币交易，不支持稳定币等加密货币，而区块链主要起二次记账的作用。

03.

第三种好比投资者通过Centrifuge的应用把$USDC存到New Silver Pool，获得代币发行方（SPV，NS Pool LLC）发行的$NS2DROP代币，代表了投资人对New Silver Pool的优先级权益。交易对方即代币发行方，是New Silver Lending LLC（New Silver）拥有和管理的子公司。New Silver把其底下的资产(比如不动产过桥贷款的应收账款)卖给SPV，SPV把应收账款转换成ERC-721代币（$NS2DROP）。通过把代币化的应收账款发送到New Silver Pool的智能合约，SPV自动把应收账款作为信贷的担保，使其可以从New Silver Pool中提取$USDC。底层资产所产生的收入将直接支付给SPV，转换成$USDC然后发送到New Silver Pool的智能合约。投资人通过与New Silver Pool的智能合约的互动来赎回投资。智能合约被用来执行交易，但底层资产的所有权始终在链下被捕获和代表。Centrifuge Pool是一个开放的、基于智能合约的融资平台，通过Defi将企业或“资产发起人”和投资者聚集在一起。通过Centrifuge Pool，资产发起人可以通过加密货币投资者的投资和DeFi协议在链上为RWA（比如票据、抵押贷款或流媒体版税等）提供融资。资产发起人将金融资产代入NFT，并将这些NFTs用作其Centrifuge Pool的抵押品。所以在Centrifuge Pool中包含了代币发行人（通常是一个SPV来持有资产，从Centrifuge获取融资，为获得融资发行优先级/劣后级代币并管理这个资金池）、资产发起人（拥有真实世界资产并且把这些资产抵押给发行人以获取融资），而投资人则通过这套机制提供流动性并获取收益。

04.

第四种和第三种的唯一区别就在于，在某些司法管辖区法律承认代币的持有人对传统的链下资产拥有完整的所有权。因为当前多数司法管辖区的权威机构暂时不接受以代币和区块链直接作为所有权登记的工具，这意味着代币的所有权在这些司法管辖区的法律法规下不能直接代表底层资产的所有权。在少数国家和地区支持在区块链上对证券进行直接登记，如瑞士颁布的DLT法案，引入了所谓的“Uncertificated Register Securities”概念，目的在增加代币化的权利和金融工具的法律确定性。因此在这些地区和国家，证券可以通过相关授权机构以区块链作为账本直接发行，认可区块链作为权益登记的工具。而目前在其他主要的金融市场，如美国、新加坡、香港特别行政区等，相关法律暂时不支持链上对证券进行直接的注册和登记，因此大部分资产需要通过第三种方式来进行。很少有的例外包括Anemoy^[4]。专门针对非美国的合格投资者，其底层资产为美国国债通过BVI FSC规管的基金结构发行。

基于上述确权方面的法律滞后，目前市面上大部分RWA的产品都是属于第三种模式或者我们更通俗地可以理解为资产支持型模型，本质上新发行的代币是一个新的证券，来代表底层资产的经济权益。资产发行方将资产发行和登记在区块链以外的系统，由第三方购买资产后，按照对应的比例关系发行代币，所以这里也就是我们在第三种模式中提到的资产发起人和代币发行方。在MakerDAO等头部项目的探索之下，已经形成了较为清晰的路径。

05.

第五种就是我们比较熟悉的链上原生资产了，比如Uniswap上，投资人成为了流动性提供者，并为其提供的流动性获得了相应的LP代币，代表了其对流动性池中资产的权益，这个对底层资产的所有权的控制和实现就都在链上进行了。

当然，以上我们提到的代币化(Tokenization)并不是简单的一个链上代币发行的动作，而是一系列的流程，包括底层资产的购买、托管、交易、关联底层资产和代币的法律框架和信息交互，以及链上的代币发行。所以RWA代币化的发生离不开传统世界的框架。法律构成了RWA代币化的基础，它决定了哪些资产可以被代币化，以及代币化过程中需要遵守的规定，同时规限了资产代币化和交易的具体结构，包括资产评估审计确权、代币的发行和交易，以及相关的风险管理等。而在下图的信息交换环节需要大量的技术来支持，这包括区块链技术、智能合约技术、预言机、跨链以及相关的安全性和隐私保护技术等。

目前RWA的参与者还十分有限。市场对RWA的短期期待也不宜过高，对一个RWA项目而言，要考虑的问题还是多方面的，包括底层资产的选择、底层资产的标准化以及其所带来的复杂流程、链下真实世界的合作机构以及如何解决底层资产维护、资产上链、收益分配、资产清算等各环节的风险管理问题。当然其中最核心的仍然是底层资产，需要评判其流动性、资产安全性、标准化程度、收益来源等各方面的问题，而项目团队本身是否有遴选、包装、运营底层资产的能力，也是会影响项目成功与否以及是否能够扩大规模的关键。拿传统产业投行来举例，比如凯德在商业地产、普洛斯在物流仓储方面，都有强大的品牌运营管理能力，通过产业资本投行模式实现募投管退，分阶段横跨了私募基金、产业管理运营、IPO、REITs，形成一个资本循环有效的退出渠道。

诚然，RWA在项目端和资金端都有很多好处，项目端有了区块链的加持，有可能获得全球流动性，降低获得资金的成本，发展中国家投资者获得了一种新的对抗本国货币币值波动的手段，而对配置型投资者而言，将加密原生资产与各类型RWA相混合，可以更好的实现分散风险。随着市场的逐渐成熟和监管的深入，底层资产的多样化，也会产生更多新的除了信托、SPV等其他的资产业务结构。合规是必要前提，需要法律保障措施来保护投资者免受欺诈、打击金融犯罪和相关不法行为、维护投资者隐私、确保行业参与者满足至少最低标准底线，并在出现问题时提供追索机制。

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