DeFi 风险：策展人正在变成新一代“经纪人”

策展人经济

过去18个月，去中心化金融领域出现了全新的金融中介类型。这些机构自称为风险策展人、金库管理者或策略运营者。在Morpho（约73亿美元）、Euler（约11亿美元）等协议中，他们管理着数十亿美元的用户存款，负责设定风险参数、选择抵押资产、执行收益策略。其业绩分成比例在5%至15%之间，无需持牌、无监管、无强制资质及业绩披露，且多数不公开真实身份。

2025年11月，Stream Finance的崩盘清楚呈现了这一架构在极端情况下的后果。风险外溢波及全生态2.85亿美元。包括TelosC（1.2364亿美元）、Elixir（6800万美元）、MEV Capital（2542万美元）、Re7 Labs（两金库合计2740万美元）等策展人，将用户资金集中投向仅有190万美元真实抵押、杠杆高达7.6倍的单一对手。相关风险警告早已公开且详尽。CBB在10月28日发布杠杆率数据，Schlagonia更在崩溃前172天直接警告Stream。最终这些警示被忽视，因为激励机制促使人们选择无视。

策展人模式仿效传统金融，却去除了在长期失败教训中建立的责任体系。银行、券商管理客户资金时，需满足资本要求、注册登记、受托责任及监管审核。DeFi策展人仅受市场激励约束，而市场激励只奖励资产累积与高收益，忽视风险管理。赋能策展人的协议自称“中立基础设施”，赚取手续费却否认对风险承担责任。传统金融早已认识到，光靠费用激励的中介无法免责，这一立场不可持续。

无许可架构及其后果

Morpho、Euler等协议以无许可借贷基础设施形式存在。任何人都可以创建金库、设定风险参数、选择抵押品并吸引存款。协议提供智能合约基础设施，并因相关活动收取费用。该架构确实有其优势：无许可系统消除了可能因利益冲突或无知而阻碍创新的把关者，为传统体系外的参与者提供金融服务，并实现链上交易全透明可审计。

但2025年11月的案例也揭示了这一架构的根本性漏洞。无把关就无质量控制，无注册就无责任追究，无身份披露则可用新身份反复启动，无资本要求则策展人仅以声誉为赌注，而声誉易于放弃。BGD Labs创始人、Aave贡献者Ernesto Boado直言，策展人是在“免费把你的品牌卖给赌徒”。协议收手续费，策展人收业绩分成，用户则在失败时承受全部损失。

Stream Finance的失败正是无许可架构导致的典型后果。任何人都能建金库，策展人之间通过高收益争抢存款。高收益要么源于罕见的阿尔法（难以规模化和持续），要么源于高风险（普遍且一旦爆发后果严重）。用户看到“18%年化收益率”就草率投资，自以为“风险策展人”已做尽调。策展人只盯着手续费收入，轻易接受高风险。协议只看TVL和费用增长，不加干预，因为无许可本就不设门槛。

最终，这种竞赛走向“劣币驱逐良币”：审慎策展人因低收益吸引不到存款，激进者则高收益吸金，赚取更多费用，直到崩盘。市场无法区分可持续收益与高风险投机，损失最终由全体参与者分摊，而策展人只受轻微声誉影响，甚至可换身份重启。

利益冲突与激励失效

策展人制度内嵌了根本性利益冲突，使Stream Finance式的失败几乎必然。策展人赚取管理费和业绩分成，直接激励他们最大化存款与收益，无视风险。用户想要安全与合理回报，策展人关注手续费。最危险的就是当两者激励背离，而高收益必须接受用户难以接受的风险时。

RE7 Labs案例极具代表性。他们在xUSD集成前就发现了“中心化对手方风险”，Stream的风险集中于匿名无透明度的外部基金经理。即便如此，RE7 Labs出于“用户和网络需求”仍推进集成，手续费机会压倒了风险考量。资金损失后，RE7 Labs仅名誉受损，无实际经济责任，用户则承担全部损失。

这套激励机制甚至惩罚了谨慎。拒绝高风险高收益机会的策展人失去存款和费用收入，被激进者超越。激进者在崩盘前持续获利，哪怕最终用户巨亏。多家策展人和金库将用户资金投入xUSD仓位且未透明披露，导致存款人暴露于Stream递归杠杆和链下黑箱。用户本以为是稳健策略，实则资金集中于高杠杆风险。

通常策展人对收益部分收取5%至15%业绩分成。看似合理，但实则只分享收益不上分担亏损。策展人只激励收益最大化，缺乏风险控制动力。假如1亿美元金库年化收益10%，策展人收100万美元；加倍风险赚到20%收益，则收200万美元；若崩盘用户亏50%本金，策展人仅失去未来分成，已赚费用照收，用户则亏5000万美元。典型的“只赚不赔”博弈。

协议本身也有利益冲突。Morpho、Euler等通过金库活动收取手续费，有动力允许高风险高收益金库吸纳资金，哪怕风险过高。协议声称“中立”，但其本质是利益相关方。传统金融监管早已意识到中介盈利无法免责，佣金券商也有对客户的基本义务。DeFi协议尚未建立这一责任。

问责真空

传统券商或资管若亏客户资金，将面临监管调查、牌照吊销、民事赔偿甚至刑事责任等严重后果。这些机制可在事前遏制过度冒险行为。尽管不能杜绝全部失败，但能显著减少鲁莽。

DeFi策展人亏客户资金时，仅受名誉影响，无牌照可吊销、无监管调查、无受托责任、无民事赔偿，身份还往往难以追责，大多数协议服务条款更是直接免责。策展人可积累亏损、关闭金库，换新身份再出发。

2024年3月Morpho事件直观展现了问责真空。一只Morpho金库因Chainlink预言机价格偏差亏损约3.3万美元，用户索赔时各方均拒绝负责：Morpho称为基础设施，金库策展人称遵守协议，Chainlink称运作正常。无人担责，无人赔付。虽事件规模有限，但已树立了“出事无人负责”的先例。

这种问责真空是协议有意为之：服务条款免责，文档强调无许可，法律结构设在“监管洼地”DAO或基金会下。这样虽符合法律逻辑，却让数十亿美元用户资金由无实质问责机制的主体管理。经济学上，这就是典型的道德风险：无后果必然导致过度冒险，收益归己，损失社会化。

身份披露与问责

许多策展人以化名或匿名运营。虽有安全与隐私理由，但直接削弱了问责。身份无法识别，则失职、欺诈均难以法律追责，也无法排除累积失败者，更无专业惩戒。缺乏监管下，匿名运营消灭了唯一问责机制。传统金融即便无监管执法，损失客户资金也有民事和声誉后果。DeFi则无此约束。

黑箱策略与“专业神话”

策展人自诩风险管理专家，宣称能挑选安全资产、设置合理参数、优化资金分配。宣传强调专业分析和严密风控。但2025年11月的现实是，许多策展人既无基础设施，也无专业能力，甚至无风险管理意愿。传统金融1-5%人员专职风控，有独立风险委员会、专门监管团队和压力测试。DeFi策展人多为追求收益的小团队或个人。

策略细节基本未披露。策展人惯用“中性对冲”“对冲做市”“优化收益耕作”等术语，听起来高深，但用户根本不知实际持仓、杠杆、对手方风险或参数。不透明往往以保护专有策略为由，但用户有权知晓资金风险。不透明不是优势，而是滋生欺诈与鲁莽的温床，直到崩盘才暴露。

Stream Finance的黑箱策略达到灾难级别。其TVL号称5亿美元，链上可验证仅2亿美元，剩余3亿美元在身份、资质、策略全无披露的链下“外部基金经理”手中。Stream频用“中性对冲”“对冲做市”等术语，却从未披露实际持仓和杠杆。Schlagonia事后分析揭示，结构仅靠190万美元真实抵押实现7.6倍合成扩张。存款人对此一无所知，原以为“稳定币”有真实储备，实则全靠递归借贷支撑。

“专业神话”尤为危险，因其让用户放弃自我判断。只要“风险策展人”采纳高收益机会，用户就以为已做尽调。RE7 Labs案例表明，尽调虽发现风险，却因收益和需求被忽视。能力有，分析对，但激励让策展人放弃原则。比无能更可怕的是，有能力识别风险却主动无视。

储备证明：技术成熟，落地稀少

加密储备证明技术（Merkle树、零知识证明）已成熟高效，能在不泄露账户或策略细节下验证储备率。Stream Finance未用储备证明并非技术难题，而是有意选择不透明，使欺诈在多次预警下仍能持续。协议应强制所有大额策展人披露储备证明。没有储备证明，等同于银行拒绝外部审计。

2025年11月的证据

Stream Finance崩盘是策展人模式失败的完整案例，展现了尽调不足、利益冲突、警告无视、不透明和问责缺失等全部问题。透彻理解本案，有助于认识系统性变革的必要性。

失败时间线

Yearn Finance开发者Schlagonia在崩盘前172天分析Stream仓位，5分钟即发现致命漏洞并直接警告团队。Stream用1.7亿美元链上抵押支撑5.3亿美元借贷，杠杆达4.1倍。结构为递归借贷，deUSD抵押借xUSD，形成闭环，保证二者一同崩溃。剩余3.3亿美元完全由匿名外部经理链下掌控。

2025年10月28日，行业分析师CBB用链上数据明确警告：“xUSD链上支持约1.7亿美元，借贷协议借出约5.3亿美元，杠杆4.1倍，且多为流动性差资产。这不是收益耕作，是投机赌博。”预警公开、具体、准确，指出了杠杆、流动性和结构风险。随后的几周，其他分析师也不断放大警告。

尽管有权威分析师多次公开预警，策展人仍未减仓，继续吸引新存款。TelosC持有1.2364亿美元风险敞口，MEV Capital持有2542万美元，Re7 Labs两金库共2740万美元。警告被无视，是因为若响应预警则意味着减仓，减少分成，业绩被留守者超越。

11月4日，Stream宣布外部基金经理亏9300万美元，随即暂停提现。数小时内xUSD从1美元暴跌至0.23美元，Elixir的deUSD因65%储备借给Stream，在48小时内从1美元暴跌至0.015美元。全生态风险敞口达2.85亿美元，Euler坏账高达1.37亿美元，超1.6亿美元被冻结。

策展人与传统券商对比

DeFi策展人与传统券商的对比，直观揭示了策展人模式缺失的问责机制。并非传统金融无缺陷，也非应照搬监管体系，但传统金融用长期代价换来了问责机制，而策展人模式却主动抛弃了这些。

技术建议

策展人模式具有真实价值：专业风险参数提升资本效率、策略多样化推动创新、无门槛提升金融普惠。这些优势可在补足2025年11月暴露的问责缺陷的同时保留。以下建议基于DeFi五年实证经验。

强制身份披露

管理超1000万美元存款的策展人应向协议或第三方登记真实身份。无须公开住址，仅需能在欺诈或重大过失时追责。匿名与管理大额客户资金不兼容。DeFi中以隐私为由支持化名的论点，在收取管理费时已不成立。

资本要求

策展人须承担风险资本，金库亏损超5%则先亏策展人自有资金，或要求策展人持有劣后份额先行吸收损失。现有结构下策展人只赚不赔，资本要求可有效抑制道德风险。

强制信息披露

策展人应以标准格式披露策略、杠杆、对手方风险与参数，便于用户比对。声称信息披露会泄密多为托辞，多数策展人策略本就是公开的收益耕作。实时披露杠杆与集中度不会伤害阿尔法，却可让用户了解自身风险。

储备证明

协议应强制大额策展人披露储备证明。加密储备证明技术已成熟高效，无需暴露明细即可验证储备。缺乏储备证明的策展人应被禁止管理存款，这可防止Stream Finance式的黑箱操作。

集中度限制

协议应在合约层面强制设定单一对手方10-20%最大敞口。Elixir将65% deUSD（6800万美元/1.05亿美元）借给Stream，Stream一倒Elixir全损。集中度上限可有效防止此类风险。

协议责任

赚取策展人手续费的协议应承担部分风险责任。可设保险基金补偿用户损失，或筛选剔除业绩差和信息披露不足者。当前协议只收费用不承担责任，经济逻辑不成立。赚取费用的中介应有责任义务。

结语

当前策展人模式下，数十亿美元用户资金被无约束、无问责的实体管理，形成了问责真空。这并非否定模式本身，资本效率与专业风险管理确有价值，但必须补足传统金融用惨痛代价换来的问责机制。DeFi可探索自身特色的责任体系，但不能完全抛弃问责，否则只会重复传统金融早期的失败。现有结构必然导致反复崩盘，只有行业承认赚取费用的中介必须承担风险责任后，情况才会改变。

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