Đặt cược 1,3 tỷ đô la của Wu Jihan: Cuộc chơi của BitDeer trong cơn sốt vàng hạ tầng AI

Vào ngày 20 tháng 2 năm 2026, BitDeer công bố một thực tế rõ ràng: không còn Bitcoin trong dự trữ. Lượng BTC 189,8 đã bán ra trong tuần trước, cùng với 943,1 BTC từ kho dự trữ—tất cả đều đã thanh lý. Đối với một công ty khai thác dựa trên nguyên tắc tích lũy tài sản kỹ thuật số, động thái này báo hiệu một sự chuyển hướng căn bản. Wu Jihan, kiến trúc sư đứng sau Bitmain và hiện tại là BitDeer, đã đưa ra một lựa chọn: thay thế chiến lược tích lũy của các thợ mỏ Bitcoin truyền thống bằng một cuộc chơi đầy tham vọng và không chắc chắn hơn về hạ tầng trí tuệ nhân tạo.

Các phép tính khá đơn giản nhưng nghiêm trọng. Tính đến đầu năm 2026, BitDeer nợ khoảng 1,3 tỷ USD, với khoản lãi hàng năm vượt quá 65 triệu USD. Tuy nhiên, doanh thu liên quan đến AI hầu như không đáng kể—dưới 10 triệu USD trong toàn bộ năm 2025, chiếm chưa đến 2% tổng doanh thu. Khoảng cách giữa nghĩa vụ tài chính và doanh thu hiện tại là một vực thẳm mà Wu Jihan hy vọng sẽ được vượt qua thông qua mở rộng mạnh mẽ trong ba năm tới. Liệu hy vọng đó có trở thành hiện thực hay không có lẽ sẽ chỉ rõ vào năm 2029 hoặc muộn hơn.

Xây dựng pháo đài hạ tầng

Wu Jihan không bước vào cuộc đua trung tâm dữ liệu AI một cách tay không. Trải qua hơn mười năm khai thác Bitcoin, BitDeer tích lũy các tài sản chiến lược mà ít đối thủ cạnh tranh có được: hạ tầng điện năng đã thiết lập, kinh nghiệm vận hành các hệ thống năng lượng quy mô lớn, và quan trọng nhất, khả năng kỹ thuật để phát triển phần cứng độc quyền.

Công suất nguồn điện toàn cầu của BitDeer lên tới 3.002 megawatt, trong đó 1.658 MW đã hoạt động và 1.344 MW đang xây dựng. Để hình dung quy mô này: một trung tâm dữ liệu siêu lớn của Google tiêu thụ từ 100 đến 300 megawatt. Hạ tầng của BitDeer tương đương với việc đóng gói 10 đến 30 trung tâm như vậy thành một thực thể vận hành duy nhất.

Ba dự án cốt lõi của công ty định hình sự chuyển đổi này. Rockdale, Texas, vận hành 563 MW chủ yếu để khai thác Bitcoin truyền thống—mô hình sinh lợi ổn định. Tydal, Na Uy, là sáng kiến phát triển nhanh nhất: 175 MW hạ tầng khai thác hiện có đang chuyển đổi sang triển khai HPC/AI, dự kiến cung cấp 164 MW công suất tải IT vào cuối năm 2026. Việc chuyển đổi này tận dụng lợi thế của nguồn thủy điện sẵn có và chi phí thấp hơn nhiều so với phát triển mới từ đầu.

Tiếp đó là Clarington, Ohio. Cơ sở 570 MW này với hợp đồng điện 30 năm từng được xem là viên ngọc quý, nhưng giờ trở thành mối đe dọa lớn nhất của lịch trình.

Chiến lược silicon của Wu Jihan phản ánh cách chơi của ông tại Bitmain. Các chip khai thác dòng SEAL do BitDeer tự phát triển đã đạt đến thế hệ thứ ba. SEAL03 đạt 9,7 joules trên mỗi terahash, trong khi A3 Pro sản xuất hàng loạt hiện cạnh tranh ở mức cao cấp toàn cầu. Mục tiêu của SEAL04 là 5 joules trên mỗi terahash—một ngưỡng sẽ thiết lập vị thế thống trị toàn cầu. Các chip này mang lại lợi nhuận gộp trên 40%, vượt xa lợi nhuận 4-7% từ hoạt động khai thác. Mô hình này hoàn toàn giống với dự án trước của ông: chuyển từ mua công cụ của người khác sang sản xuất giải pháp độc quyền.

Máy nợ và roulette giá cổ phiếu

Việc tài trợ cho cuộc chuyển đổi của Wu Jihan đòi hỏi huy động vốn mạnh mẽ. Từ tháng 5 năm 2024 đến tháng 2 năm 2026, BitDeer phát hành nhiều đợt trái phiếu chuyển đổi tổng cộng hơn 1,4 tỷ USD. Tether trở thành cổ đông lớn thứ hai với cam kết 100 triệu USD vào tháng 5 năm 2024. Các đợt phát hành trái phiếu sau đó có lãi suất ban đầu là 8,5%, sau đó giảm xuống còn 5,25%, đợt cuối cùng vào tháng 2 năm 2026 được khóa ở mức tương tự.

Cấu trúc tài chính này phản ánh những giả định ngầm về hiệu suất cổ phiếu. Các trái phiếu hiện tại đáo hạn vào 2029, 2031 và 2032, với giá chuyển đổi khoảng 9,93 USD/cổ phiếu—cao hơn 25% so với giá chào bán cổ phiếu hiện tại khoảng 7,94 USD. Thiết kế trái phiếu dựa trên nguyên tắc cơ bản: Wu Jihan cần giá cổ phiếu tăng đủ để các trái chủ chọn chuyển đổi thành cổ phần thay vì nhận tiền mặt. Nếu không thể chuyển đổi, BitDeer phải tái cấp vốn—đồng nghĩa với việc cần phát hành thêm cổ phiếu và gây loãng thêm.

Thị trường thể hiện sự hoài nghi qua các hành động liên tục: mỗi lần công bố trái phiếu chuyển đổi đều khiến giá cổ phiếu giảm từ 10-17%. Hiện tại, cổ phiếu của BitDeer giao dịch quanh mức 8 USD, thấp hơn giá chuyển đổi, còn nhiều dư địa để phục hồi. Keefe Bruyette, công ty nghiên cứu đầu tư, đã hạ mục tiêu giá từ 26,50 USD xuống còn 14 USD, cho thấy Phố Wall yêu cầu doanh thu mới đủ để biện minh cho câu chuyện hạ tầng AI.

Vụ kiện Clarington: Yếu tố X không thể đoán trước

Trong cùng khu công nghiệp Ohio nơi BitDeer dự định xây dựng cơ sở 570 MW, American Heavy Plate Solutions—một nhà sản xuất thép thuê đất 9,9 mẫu Anh theo hợp đồng từ năm 2018—đã đâm đơn kiện. Lập luận của họ dựa trên hạ tầng chung: phân phối điện, đường sá, đường sắt và các tuyến truyền thông. Họ cho rằng, trung tâm dữ liệu AI sẽ vượt quá ngưỡng sử dụng cho phép, vi phạm các điều khoản hạn chế.

American Heavy Plate yêu cầu lệnh cấm vĩnh viễn việc xây dựng. Clarington chiếm tới 42% dự án đang xây dựng của BitDeer. Nếu tòa án ban hành lệnh cấm, toàn bộ tiến trình thực hiện sẽ đổ vỡ.

Vụ kiện này là rủi ro lớn nhất đối với chiến lược của Wu Jihan—không phải về nợ hay biến động giá cổ phiếu, mà là một công ty thép của Pennsylvania có khả năng pháp lý để ngăn chặn tiến trình. Nếu việc xây dựng bị đình trệ đến năm 2028-2029, việc triển khai GPU sẽ bị trì hoãn khoảng 41%, dự báo doanh thu sẽ không còn khả thi, và đến hạn trái phiếu năm 2029 sẽ đến mà không có đủ cải thiện vận hành để hợp lý hóa giá chuyển đổi. Việc tái cấp vốn trở thành lựa chọn duy nhất, gây loãng thêm cổ phiếu và làm rộng khoảng cách giữa giá chuyển đổi và giá giao dịch.

Cửa sổ hẹp lại: Thực thi hay tuyệt chủng

Wu Jihan đã xây dựng một lịch trình đáo hạn có chủ đích. Đến năm 2029, Tydal dự kiến đi vào hoạt động, ký hợp đồng với khách hàng châu Âu. Đến 2027, Clarington thắng kiện và bắt đầu xây dựng, thu hút khách hàng lớn của Mỹ. Đến 2028-2029, cả hai dự án vận hành quy mô lớn, doanh thu gần 1 tỷ USD, và các nhà phân tích sẽ xếp BitDeer từ một miner giảm giá thành một nhà cung cấp hạ tầng AI cao cấp.

Ba mốc quan trọng, ba cơ hội đàm phán lại. Đợt trái phiếu đầu tiên đáo hạn năm 2029—đúng thời điểm, về lý thuyết, giá trị của BitDeer sẽ rõ ràng hơn. Các trái chủ theo dõi giá cổ phiếu tăng sẽ có khả năng chấp nhận chuyển đổi thành cổ phần thay vì đòi tiền mặt.

Nhưng kịch bản này đòi hỏi ba điều kiện: hoàn thành xây dựng đúng tiến độ, ký hợp đồng dài hạn với các nhà cung cấp siêu lớn, và GPU đạt công suất tối đa. Chưa điều gì trong số này đã thành hiện thực. Roth/MKM ước tính doanh thu hàng năm tiềm năng đạt 850 triệu USD khi hoạt động đầy đủ công suất. Ban lãnh đạo đặt mục tiêu 2 tỷ USD, gấp ba doanh thu khai thác năm 2025. Cả hai dự báo đều phụ thuộc vào việc thực hiện đồng thời nhiều mặt trận.

Trong khi đó, hoạt động khai thác Bitcoin—nghề truyền thống của ngành—đang thu hẹp. Tháng 2 năm 2026 chứng kiến mức tăng độ khó mạng lưới lớn nhất kể từ tháng 5 năm 2021: tăng 14,7% trong một lần điều chỉnh. Với chi phí điện không đổi, thợ mỏ khai thác ít coin hơn trên mỗi đơn vị năng lượng. Lợi nhuận gộp quý 4 của BitDeer giảm từ 7,4% xuống còn 4,7% so với cùng kỳ năm ngoái. Dòng tiền khai thác từng tưởng chừng đáng tin cậy đang bị xói mòn.

Tiến trình triết lý: Từ coin sang thuê

BitDeer là công ty duy nhất rút hết kho Bitcoin của mình. Marathon Digital tích trữ 53.250 BTC; Riot giữ 18.000; Strategy có 710.000. Trong văn hóa khai thác, tích trữ thể hiện niềm tin—một sự ủng hộ công khai cho giá trị dài hạn của Bitcoin. Wu Jihan hoàn toàn từ bỏ truyền thống này.

Tuy nhiên, logic nền tảng vẫn không thay đổi. Khai thác Bitcoin từng là arbitrage tạm thời: sử dụng điện và máy móc ngày hôm nay để bắt kịp đà tăng giá ngày mai. Giờ đây, BitDeer dùng vốn và đất đai ngày hôm nay để thu lợi từ sự khan hiếm của năng lực tính toán ngày mai.

Sự chuyển đổi từ bán sản phẩm sang dịch vụ sang cho thuê hạ tầng không chỉ riêng Wu Jihan. Amazon không dự đoán được công ty internet nào sẽ thống trị; nó chỉ đơn giản cho thuê máy chủ cho tất cả đối thủ. AT&T không quan tâm nội dung cuộc gọi; nó thu phí từ mọi cuộc gọi. Wu Jihan đã mua vị thế mà “dù AI mô hình hoặc nền tảng nào thắng, họ đều phải trả tiền điện của tôi.”

Đây chính là sự tinh tế thực sự của chiến lược: Wu Jihan không đặt cược vào bất kỳ kết quả AI nào. Ông đặt cược vào sự phổ biến của nhu cầu năng lực tính toán và khả năng cung cấp lợi nhuận của mình.

Câu hỏi chỉ còn là thời điểm. Vốn vay 1,3 tỷ USD của ông phải duy trì hoạt động cho đến điểm bùng nổ doanh thu. Vụ kiện Clarington, nếu không giải quyết, sẽ làm đổ vỡ lịch trình này. Giá cổ phiếu phải phục hồi đủ để kích hoạt chuyển đổi trái phiếu. Khách hàng GPU phải cam kết hợp đồng dài hạn thay vì mua năng lực theo giá chợ ngắn hạn.

Wu Jihan đã bỏ ra hơn một tỷ đô la để mở ra cơ hội này. Giờ ông đang chờ đợi chu kỳ tài trợ AI tăng tốc đủ nhanh để bắt kịp nghĩa vụ trả nợ đến năm 2029. Kết quả vẫn còn rất chưa chắc chắn, nhưng chính cuộc chơi—chuyển từ tích trữ tiền điện tử sang thu lợi từ dịch vụ—phản ánh quá trình chuyển đổi hạ tầng đã làm giàu các ngành công nghiệp suốt nhiều thập kỷ.