Không có lãi kép, tiền điện tử không thể vượt qua cổ phiếu?

Tác giả bài viết: Santiago Roel Santos

Biên tập bài viết: Luffy, Foresight News

Khi viết bài này, thị trường tiền mã hóa đang trải qua đợt giảm mạnh. Bitcoin chạm mốc 60.000 USD, SOL giảm trở lại mức giá khi FTX phá sản và thanh lý tài sản, Ethereum cũng giảm xuống còn 1800 USD. Tôi sẽ không nhắc lại những luận điệu dài hạn tiêu cực nữa.

Bài viết này muốn khám phá một vấn đề mang tính bản chất hơn: tại sao token không thể đạt được tăng trưởng lãi kép.

Trong vài tháng qua, tôi vẫn giữ quan điểm này: xét về cơ bản, tài sản mã hóa đang bị định giá quá cao, định luật Metcalfe không thể hỗ trợ mức định giá hiện tại, và sự chênh lệch giữa ứng dụng thực tế trong ngành và giá trị tài sản có thể kéo dài nhiều năm.

Hãy tưởng tượng một kịch bản như thế này: «Kính gửi các nhà cung cấp thanh khoản, khối lượng giao dịch stablecoin đã tăng gấp 100 lần, nhưng phần thưởng mang lại cho các bạn chỉ tăng 1.3 lần. Cảm ơn sự tin tưởng và kiên nhẫn của các bạn.»

Trong tất cả các ý kiến phản đối, điều mạnh mẽ nhất là gì? «Bạn quá bi quan, hoàn toàn không hiểu giá trị nội tại của token, đây là một mô hình hoàn toàn mới.»

Tôi lại cực kỳ rõ ràng về giá trị nội tại của token, và chính điều này là vấn đề cốt lõi của nó.

Động cơ lãi kép

Vốn hóa của Berkshire Hathaway hiện khoảng 1.1 nghìn tỷ USD, không phải vì Buffett dự đoán chính xác thời điểm mua bán, mà vì công ty này có khả năng tăng trưởng theo lãi kép.

Mỗi năm, Berkshire lại tái đầu tư lợi nhuận vào các doanh nghiệp mới, mở rộng lợi nhuận, mua lại đối thủ cạnh tranh, từ đó nâng cao giá trị nội tại trên mỗi cổ phiếu, và giá cổ phiếu cũng theo đó tăng lên. Đây là kết quả tất yếu, vì động cơ kinh tế đằng sau nó ngày càng lớn mạnh.

Đây chính là giá trị cốt lõi của cổ phiếu. Nó đại diện cho quyền sở hữu đối với một động cơ sinh lợi tái đầu tư. Sau khi quản lý kiếm lợi nhuận, họ sẽ phân bổ vốn, lập kế hoạch tăng trưởng, cắt giảm chi phí, mua lại cổ phiếu, mỗi quyết định đúng đắn đều trở thành nền tảng cho lần tăng trưởng tiếp theo, tạo ra lãi kép.

1 USD với lãi suất 15% theo lãi kép trong 20 năm sẽ thành 16.37 USD; 1 USD gửi tiết kiệm với lãi suất 0% trong 20 năm vẫn chỉ còn 1 USD.

Cổ phiếu có thể biến 1 USD lợi nhuận thành 16 USD giá trị; còn token, chỉ có thể biến 1 USD phí giao dịch thành 1 USD phí giao dịch, không có giá trị gia tăng.

Hãy thể hiện động cơ tăng trưởng của bạn

Hãy xem xét một quỹ đầu tư tư nhân mua lại một doanh nghiệp có dòng tiền tự do hàng năm 5 triệu USD sẽ diễn ra như thế nào:

Năm thứ nhất: đạt dòng tiền tự do 5 triệu USD, ban quản lý sẽ tái đầu tư, dành cho R&D, xây dựng kênh giữ tiền stablecoin, trả nợ — ba quyết định phân bổ vốn then chốt.

Năm thứ hai: mỗi quyết định đều mang lại lợi nhuận, dòng tiền tự do tăng lên 5.75 triệu USD.

Năm thứ ba: lợi nhuận từ các năm trước tiếp tục lãi kép, hỗ trợ các quyết định mới, dòng tiền tự do đạt 6.6 triệu USD.

Đây là một doanh nghiệp tăng trưởng theo lãi kép 15%. 5 triệu USD tăng lên 6.6 triệu USD không phải vì tâm lý thị trường hưng phấn, mà vì mỗi quyết định phân bổ vốn của con người đều cộng hưởng, thúc đẩy lẫn nhau. Nếu duy trì như vậy trong 20 năm, 5 triệu USD cuối cùng sẽ thành 82 triệu USD.

Hãy xem một giao thức mã hóa có doanh thu phí hàng năm 5 triệu USD sẽ phát triển như thế nào:

Năm thứ nhất: kiếm được 5 triệu USD phí, phân phát toàn bộ cho các token staker, dòng tiền chảy ra khỏi hệ thống.

Năm thứ hai: có thể vẫn kiếm được 5 triệu USD phí, miễn là người dùng sẵn sàng quay trở lại, rồi lại phân phát toàn bộ, dòng tiền lại chảy ra.

Năm thứ ba: lợi nhuận phụ thuộc vào số lượng người tham gia “sòng bạc” còn lại bao nhiêu.

Không có lãi kép nào cả, vì năm đầu không có tái đầu tư, đương nhiên sẽ không có vòng quay tăng trưởng của năm thứ ba. Chỉ dựa vào các chương trình trợ cấp là không đủ.

Thiết kế token vốn đã như vậy

Điều này không phải ngẫu nhiên, mà là một chiến lược pháp lý có chủ đích.

Nhìn lại giai đoạn 2017-2019, Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC) đã kiểm tra chặt chẽ tất cả các tài sản có vẻ là chứng khoán. Lúc đó, tất cả các luật sư tư vấn cho các nhóm dự án mã hóa đều đưa ra một lời khuyên chung: tuyệt đối không để token trông giống như cổ phiếu. Không được trao quyền nhận dòng tiền từ token, không để token có quyền quản trị đối với tổ chức phát triển cốt lõi, không giữ lại lợi nhuận, mà phải định nghĩa là tài sản dùng để thực dụng, chứ không phải là khoản đầu tư.

Vì vậy, toàn bộ ngành công nghiệp mã hóa khi thiết kế token đều cố tình phân biệt rõ ràng với cổ phiếu. Không có quyền nhận dòng tiền, tránh bị xem như cổ tức; không có quyền quản trị tổ chức phát triển cốt lõi, tránh bị xem như quyền cổ đông; không giữ lại lợi nhuận, tránh bị xem như quỹ công ty; phần thưởng staking được định nghĩa là phần thưởng tham gia mạng lưới, chứ không phải lợi nhuận đầu tư.

Chiến lược này đã thành công. Phần lớn token đã tránh được xác định là chứng khoán, nhưng đồng thời cũng mất đi khả năng đạt được tăng trưởng theo lãi kép.

Loại tài sản này, từ khi ra đời, đã cố tình thiết kế để không thể thực hiện hành động tạo ra của cải dài hạn — chính là lãi kép.

Nhà phát triển nắm giữ cổ phần, bạn chỉ sở hữu “phiếu lãi”

Mỗi giao thức mã hóa hàng đầu đều có một tổ chức phát triển cốt lõi có lợi nhuận. Các tổ chức này phụ trách phát triển phần mềm, kiểm soát giao diện người dùng, sở hữu thương hiệu, kết nối hợp tác doanh nghiệp. Còn token thì sao? Chỉ có quyền bỏ phiếu quản trị và quyền nhận phần phí giao dịch theo biến động.

Mô hình này phổ biến trong ngành. Tổ chức phát triển cốt lõi nắm giữ nhân lực, quyền sở hữu trí tuệ, thương hiệu, hợp đồng hợp tác doanh nghiệp và quyền chiến lược; token holder chỉ nhận được “phiếu lãi” biến động theo mức độ sử dụng mạng lưới, và quyền bỏ phiếu các đề xuất mà tổ chức phát triển ngày càng bỏ qua.

Chính vì vậy, khi Circle mua lại Axelar, họ mua vào cổ phần của tổ chức phát triển cốt lõi chứ không phải token. Bởi vì cổ phần có khả năng lãi kép, còn token thì không.

Thiếu quy định rõ ràng về mục đích, đã dẫn đến kết quả ngành công nghiệp bị méo mó này.

Bạn thực sự đang sở hữu thứ gì

Bỏ qua mọi câu chuyện thị trường, bỏ qua biến động giá, hãy xem thực sự người sở hữu token có thể nhận được gì.

Staking Ethereum, bạn có thể nhận khoảng 3-4% lợi nhuận, lợi nhuận này do cơ chế lạm phát của mạng quyết định, và điều chỉnh theo tỷ lệ staking: càng nhiều người staking, lợi nhuận càng thấp; càng ít người staking, lợi nhuận càng cao.

Về bản chất, đây là một phiếu lãi biến động dựa trên cơ chế của giao thức, không phải cổ phiếu mà là trái phiếu.

Chắc chắn, giá Ethereum có thể tăng từ 3000 USD lên 10000 USD, nhưng trái phiếu rác cũng có thể tăng gấp đôi do thu hẹp chênh lệch lợi tức, điều này không biến nó thành cổ phiếu.

Vấn đề then chốt là: dòng tiền của bạn tăng trưởng dựa trên cơ chế nào?

Dòng tiền của cổ phiếu: quản lý tái đầu tư lợi nhuận, đạt tăng trưởng theo lãi kép, tỷ lệ tăng trưởng = tỷ suất lợi nhuận vốn × tỷ lệ tái đầu tư. Bạn, với tư cách là người sở hữu, tham gia vào một động cơ kinh tế không ngừng mở rộng.

Dòng tiền của token: hoàn toàn phụ thuộc vào mức độ sử dụng mạng lưới × tỷ lệ phí giao dịch × mức độ tham gia staking, bạn chỉ nhận được phiếu lãi biến động theo nhu cầu không gian khối, trong toàn bộ hệ thống không có cơ chế tái đầu tư nào, cũng không có động cơ tăng trưởng theo lãi kép.

Biến động giá lớn khiến người ta nhầm tưởng mình đang sở hữu cổ phiếu, nhưng xét về cấu trúc kinh tế, thực ra người ta đang sở hữu một sản phẩm lợi tức cố định, kèm theo biến động hàng năm từ 60%-80%. Thật sự là hai mặt không thể vừa lòng nhau.

Hầu hết token, sau khi trừ đi lạm phát pha loãng, lợi nhuận thực chỉ khoảng 1-3%. Không có nhà đầu tư cố định nào chấp nhận rủi ro sinh lợi như vậy, nhưng độ biến động cao của loại tài sản này luôn thu hút dòng tiền mới đổ vào, chính là hình mẫu của “lý thuyết chơi chứng khoán ngu dốt”.

Quy luật thời điểm, chứ không phải quy luật lãi kép

Đây chính là lý do tại sao token không thể đạt được tích lũy giá trị và tăng trưởng theo lãi kép. Thị trường dần nhận ra điều này, không phải là ngốc nghếch, mà là bắt đầu chuyển hướng sang cổ phiếu liên quan đến mã hóa. Đầu tiên là trái phiếu tài sản số, rồi ngày càng nhiều vốn chảy vào các doanh nghiệp tận dụng công nghệ mã hóa để giảm chi phí, tăng doanh thu và đạt tăng trưởng theo lãi kép.

Sự tạo ra của cải trong lĩnh vực mã hóa tuân theo quy luật thời điểm: những người kiếm được nhiều tiền nhất là những người mua sớm và bán đúng thời điểm. Danh mục của tôi cũng theo quy luật này, tài sản mã hóa được gọi là “đầu tư thanh khoản”, không phải vô cớ.

Trong lĩnh vực cổ phiếu, sự tạo ra của cải theo quy luật lãi kép: Buffett không mua Coca-Cola để rồi bán ra sau 1 năm, mà mua và giữ 35 năm, để lãi kép phát huy tác dụng.

Trong thị trường mã hóa, thời gian là kẻ thù của bạn: giữ quá lâu, lợi nhuận sẽ tiêu biến. Cơ chế lạm phát cao, lưu lượng giao dịch thấp, định giá pha loãng cao, cộng với tình trạng thị trường dư thừa không gian khối do thiếu cầu, đều là nguyên nhân chính. Tài sản siêu thanh khoản là ngoại lệ hiếm hoi.

Trong thị trường cổ phiếu, thời gian là đồng minh của bạn: giữ các tài sản tăng trưởng theo lãi kép càng lâu, lợi nhuận theo quy luật toán học càng lớn.

Thị trường mã hóa thưởng cho nhà giao dịch, còn thị trường cổ phiếu thưởng cho người nắm giữ. Trong thực tế, người giàu lên từ cổ phiếu còn nhiều hơn người kiếm tiền từ giao dịch.

Tôi phải tính toán lại các dữ liệu này liên tục, vì mỗi nhà cung cấp thanh khoản đều hỏi: «Tại sao không mua trực tiếp Ethereum?»

Hãy lấy ví dụ về một cổ phiếu tăng trưởng theo lãi kép — Dainippon, Constellation Software, Berkshire Hathaway — rồi so sánh với Ethereum: đường cong của cổ phiếu tăng trưởng theo lãi kép, đều đều đi lên vì động cơ kinh tế đằng sau mỗi năm đều lớn mạnh; còn giá Ethereum, biến động dữ dội, cuối cùng lợi nhuận tích lũy hoàn toàn phụ thuộc vào thời điểm bạn vào và ra khỏi thị trường.

Có thể kết quả cuối cùng của cả hai sẽ không chênh lệch nhiều, nhưng nắm giữ cổ phiếu giúp bạn ngủ yên mỗi đêm, còn token thì đòi hỏi bạn phải trở thành nhà tiên tri dự đoán chính xác thị trường. «Giữ lâu dài vượt qua việc chọn thời điểm», ai cũng hiểu, nhưng khó thực hiện đúng. Cổ phiếu giúp việc giữ lâu dài dễ hơn: dòng tiền hỗ trợ giá cổ, cổ tức giúp bạn kiên nhẫn chờ đợi, mua lại cổ phiếu tiếp tục lãi kép trong suốt thời gian nắm giữ. Trong khi đó, thị trường mã hóa khiến việc giữ lâu dài vô cùng gian nan: doanh thu phí giao dịch cạn kiệt, câu chuyện thị trường thay đổi liên tục, không có điểm tựa giá, không có phiếu lãi ổn định, chỉ còn niềm tin mơ hồ.

Tôi sẵn sàng làm người nắm giữ, chứ không phải nhà tiên tri.

Chiến lược đầu tư

Nếu token không thể đạt lãi kép, và lãi kép là cách tạo ra của cải cốt lõi, thì kết luận rõ ràng không cần bàn cãi.

Internet đã tạo ra hàng nghìn tỷ USD giá trị, cuối cùng dòng tiền chảy vào đâu? Không phải TCP/IP, HTTP, SMTP — những giao thức này là hàng hóa công cộng, giá trị lớn, nhưng không thể mang lại lợi ích đầu tư nào cho nhà đầu tư ở cấp độ giao thức.

Giá trị cuối cùng chảy vào các doanh nghiệp như Amazon, Google, Metaverse, Apple. Họ xây dựng hoạt động dựa trên các giao thức này, và đạt tăng trưởng theo lãi kép.

Ngành công nghiệp mã hóa đang đi theo vết xe đổ đó.

Stablecoin dần trở thành TCP/IP của lĩnh vực tiền tệ, cực kỳ hữu dụng, tỷ lệ ứng dụng cao, nhưng liệu chính giao thức có thể bắt kịp giá trị tương ứng hay không vẫn còn chưa rõ. USDT đằng sau là một doanh nghiệp có cổ phần, chứ không chỉ là một giao thức thuần túy, và điều này chứa đựng những bài học quan trọng.

Những doanh nghiệp tích hợp hạ tầng stablecoin vào hoạt động của mình, giảm thiểu chi phí thanh toán, tối ưu dòng vốn lưu động, cắt giảm chi phí ngoại hối, mới thực sự là các chủ thể tăng trưởng theo lãi kép. Một giám đốc tài chính, nếu chuyển đổi thanh toán xuyên biên giới sang kênh stablecoin, mỗi năm tiết kiệm 3 triệu USD chi phí, rồi dùng số tiền đó để đầu tư vào bán hàng, phát triển sản phẩm hoặc trả nợ, thì số tiền này sẽ tiếp tục lãi kép. Còn giao thức giúp thực hiện giao dịch đó chỉ thu một khoản phí, không có khả năng lãi kép.

Lý thuyết “Giao thức béo” cho rằng, các giao thức mã hóa sẽ thu hút nhiều giá trị hơn so với lớp ứng dụng. Nhưng sau 7 năm, các chuỗi công khai chiếm khoảng 90% tổng vốn thị trường mã hóa, nhưng phí giao dịch của chúng giảm từ 60% xuống còn 12%; trong khi phần lớn phí là từ lớp ứng dụng, chiếm khoảng 73%, nhưng giá trị định giá chỉ chiếm chưa tới 10%. Thị trường luôn vận hành hiệu quả, và dữ liệu này đã nói lên tất cả.

Hiện nay, thị trường vẫn còn mải mê với luận điểm “giao thức béo”, nhưng chương tiếp theo của ngành mã hóa chắc chắn sẽ do các cổ phiếu mã hóa tạo ra: những doanh nghiệp có người dùng, tạo dòng tiền, quản lý có thể dùng công nghệ mã hóa để tối ưu hoạt động và đạt tốc độ tăng trưởng theo lãi kép cao hơn token.

Các danh mục đầu tư của Robinhood, Klarna, NuBank, Stripe, Revolut, Western Union, Visa, Blackrock chắc chắn sẽ thể hiện tốt hơn một rổ token.

Những doanh nghiệp này sở hữu giá trị nền tảng thực sự: dòng tiền, tài sản, khách hàng, còn token thì không. Khi định giá token dựa trên doanh thu tương lai bị đẩy lên mức cao phi lý, mức giảm giá thảm khốc của chúng là điều dễ hiểu.

Dài hạn, hãy lạc quan về công nghệ mã hóa, cẩn trọng chọn token, và tập trung vào các cổ phiếu doanh nghiệp có thể tận dụng hạ tầng mã hóa để mở rộng lợi thế, đạt tăng trưởng theo lãi kép.

Thực tế đáng buồn

Tất cả các nỗ lực giải quyết vấn đề lãi kép của token đều vô tình chứng minh quan điểm của tôi.

Những tổ chức tự trị phi tập trung cố gắng phân bổ vốn thực tế, như MakerDAO mua trái phiếu chính phủ, thành lập tổ chức tự trị con, bổ nhiệm nhóm chuyên môn lĩnh vực, đều đang dần định hình lại mô hình quản trị doanh nghiệp. Một giao thức càng muốn đạt tăng trưởng theo lãi kép, càng phải mô phỏng mô hình doanh nghiệp.

Các công cụ như trái phiếu quốc gia mã hóa và chứng khoán hóa cổ phiếu token cũng không thể giải quyết vấn đề này. Chúng chỉ tạo ra một quyền nhận dòng tiền thứ hai trên cùng một dòng tiền, cạnh tranh với token gốc. Những công cụ này không giúp giao thức đạt khả năng tăng trưởng theo lãi kép tốt hơn, mà chỉ phân phối lại lợi ích từ các token không sở hữu công cụ đó cho các token sở hữu.

Việc đốt token không phải là mua lại cổ phiếu. Cơ chế đốt của Ethereum giống như một bộ điều chỉnh nhiệt độ cố định, không đổi; còn mua lại cổ phiếu của Apple là quyết định linh hoạt của ban quản lý dựa trên tình hình thị trường. Khả năng phân bổ vốn thông minh, điều chỉnh chiến lược phù hợp với thị trường, mới là cốt lõi của lãi kép. Quy tắc cứng nhắc không thể tạo ra lãi kép, còn quyết định linh hoạt mới làm được.

Về phần quản lý nhà nước? Đây thực sự là phần đáng bàn nhất. Hiện nay, lý do chính khiến token không thể đạt lãi kép là do các giao thức không thể vận hành như doanh nghiệp: không thể đăng ký thành lập công ty, không thể giữ lại lợi nhuận, không thể cam kết pháp lý với người sở hữu token. Luật “GENIUS” chứng minh, Quốc hội Mỹ hoàn toàn có thể đưa token vào hệ thống tài chính mà không làm cản trở sự phát triển của chúng. Khi chúng ta có một khung pháp lý cho phép các giao thức dùng công cụ phân bổ vốn của doanh nghiệp để vận hành, đó sẽ là bước đột phá lớn nhất trong lịch sử ngành mã hóa, ảnh hưởng còn lớn hơn cả ETF Bitcoin giao ngay.

Trước khi có điều đó, dòng vốn thông minh sẽ tiếp tục chảy vào cổ phiếu, và khoảng cách lãi kép giữa token và cổ phiếu sẽ ngày càng mở rộng.

Điều này không phải là dự đoán về một tương lai u tối

Tôi muốn làm rõ một điểm: blockchain là một hệ thống kinh tế, tiềm năng vô hạn, chắc chắn sẽ trở thành hạ tầng nền tảng cho thanh toán số và kinh doanh tự trị. Công ty Inversion của tôi đang phát triển một blockchain, chính vì chúng tôi tin tưởng vào điều đó.

Vấn đề không nằm ở công nghệ, mà ở mô hình kinh tế của token. Hiện tại, các mạng lưới blockchain chỉ đơn thuần chuyển giao giá trị, chứ chưa tích lũy và tái đầu tư để đạt lãi kép. Nhưng điều này cuối cùng sẽ thay đổi: các quy định sẽ ngày càng hoàn thiện, quản trị sẽ trưởng thành, và chắc chắn sẽ có một giao thức nào đó tìm ra cách giữ lại và tái đầu tư giá trị như các doanh nghiệp xuất sắc. Khi ngày đó đến, token về bản chất ngoài tên gọi, sẽ trở thành cổ phiếu, và động cơ lãi kép sẽ chính thức khởi động.

Tôi không phải là người bi quan về tương lai đó, chỉ là có nhận định riêng về thời điểm đến.

Một ngày nào đó, blockchain sẽ đạt được tăng trưởng giá trị theo lãi kép, và trước đó, tôi sẽ chọn mua các doanh nghiệp tận dụng công nghệ mã hóa để đạt tốc độ lãi kép nhanh hơn.

Tôi có thể sai trong việc chọn thời điểm, vì ngành mã hóa là một hệ thống có khả năng thích ứng, và đó chính là một trong những đặc điểm quý giá nhất của nó. Nhưng tôi không cần phải chính xác tuyệt đối, chỉ cần dự đoán đúng hướng lớn: các tài sản tăng trưởng theo lãi kép dài hạn cuối cùng sẽ vượt trội hơn các loại tài sản khác.

Và chính điều này là sức hút của lãi kép. Như Munger đã nói: «Điều đáng kinh ngạc là, những người như chúng ta, chỉ cần cố gắng không ngu ngốc, chứ không cần phải cực kỳ thông minh, cũng đã đạt được lợi thế dài hạn vô cùng lớn.»

Công nghệ mã hóa giúp giảm đáng kể chi phí hạ tầng, và của cải cuối cùng sẽ chảy vào những ai tận dụng hạ tầng chi phí thấp này để đạt tăng trưởng theo lãi kép.