DeFi giai đoạn thứ hai: cho vay tổ chức lên chuỗi và sự trỗi dậy của thị trường lãi suất

《Tại sao các tổ chức chưa tham gia vào chuỗi》

Biên dịch: Ken, Chaincatcher

Giới thiệu: Các giao thức thị trường tiền tệ hiện tại (như Aave, Morpho, Kamino, Euler) mặc dù phục vụ tốt các nhà cho vay, nhưng do thiếu chi phí vay cố định, chúng chưa thể phục vụ nhóm người vay rộng hơn, đặc biệt là các tổ chức vay vốn. Chỉ có phía cho vay được phục vụ tốt, nên tăng trưởng thị trường bị đình trệ.

Xét từ góc độ các giao thức thị trường tiền tệ, lãi suất cố định P2P là giải pháp tự nhiên, trong khi thị trường lãi suất cung cấp một phương án thay thế có hiệu quả vốn cao hơn từ 240-500 lần.

Lãi suất cố định P2P và thị trường lãi suất là các yếu tố bổ sung lẫn nhau, đều cực kỳ quan trọng đối với sự thịnh vượng của nhau.

Những hiểu biết từ các giao thức hàng đầu: Mọi người đều mong muốn cung cấp lãi suất cố định cho người vay

Lộ trình của các nhóm vào đầu năm thường đặt nền tảng cho sự phát triển tiếp theo.

Morpho, Kamino và Eulerfinance là các thị trường tiền tệ hàng đầu trên chuỗi, tổng giá trị bị khóa đạt 10 tỷ USD. Xem qua lộ trình năm 2026 của họ, một chủ đề rõ ràng nổi bật: lãi suất cố định.

Morpho:

![1] Báo cáo tóm tắt Morpho V2

Kamino:

![2] Kế hoạch năm 2026 của Kamino

Euler:

![3] Lộ trình năm 2026 của Euler

Từ “lãi suất cố định” hoặc “lãi suất dự đoán” xuất hiện 37 lần trong các thông báo năm 2026 của Morpho, Kamino và Eulerfinance. Ngoài các từ không liên quan, đây là thuật ngữ xuất hiện nhiều nhất trong các thông báo này, và cũng là nhiệm vụ hàng đầu trong cả ba lộ trình.

Một số từ khóa khác bao gồm: tổ chức, tài sản thế giới thực và tín dụng.

Chuyện này là sao?

DeFi sơ khai: Lãi suất cố định của người vay “hoàn toàn không quan trọng”

DeFi ban đầu đối với các nhà xây dựng là niềm vui và thử nghiệm. Nhưng đối với người dùng, DeFi sơ khai có thể tóm gọn bằng hai từ: đầu cơ phi lý và các cuộc tấn công hacker đáng sợ.

Đầu cơ phi lý

Từ 2018 đến 2024, DeFi như một sòng bạc trên sao Hỏa xa rời thực tế. Thanh khoản chủ yếu do các nhà đầu tư nhỏ lẻ và hành vi đầu cơ thúc đẩy. Mọi người đều săn lùng lợi nhuận hàng năm bốn chữ số. Không ai quan tâm đến vay với lãi suất cố định.

Thị trường biến động dữ dội và đầy biến số. Thanh khoản không bám dính. Tỷ lệ thế chấp tổng biến động mạnh theo tâm trạng thị trường. Vì nhu cầu vay với lãi suất cố định rất nhỏ, nên nhu cầu cho vay cố định cũng ít hơn nữa.

Phía cho vay thích sự linh hoạt trong việc rút vốn bất cứ lúc nào. Không ai muốn bị khóa vốn trong một tháng — vì trong thị trường mới bắt đầu và biến đổi nhanh, một tháng như cả đời vậy.

Các cuộc tấn công hacker đáng sợ

Từ 2020 đến 2022, các cuộc tấn công hacker diễn ra liên tục. Ngay cả các giao thức blue-chip cũng không thoát khỏi: Compound gặp lỗi quản trị nghiêm trọng vào năm 2021, gây thiệt hại hàng chục triệu USD. Tổng thiệt hại do các lỗ hổng DeFi trong giai đoạn này lên tới hàng tỷ USD, làm sâu sắc thêm nghi ngờ của các tổ chức về rủi ro hợp đồng thông minh.

Các tổ chức và vốn cao cấp có mức độ tin tưởng hạn chế vào độ an toàn của hợp đồng thông minh. Do đó, sự tham gia từ các quỹ vốn bảo thủ hơn vẫn rất thấp.

Ngược lại, các tổ chức và người giàu có cao cấp vay từ các nền tảng ngoài chuỗi như Celsius, BlockFi, Genesis, Maple Finance để tránh rủi ro hợp đồng thông minh.

Thời điểm đó chưa có câu nói “dùng Aave là được”, vì vị thế của Aave như giao thức DeFi an toàn nhất vẫn chưa được xác lập.

Những chất xúc tác của cuộc cách mạng

Tôi không chắc đây là cố ý hay tình cờ, nhưng chúng ta thường gọi các nền tảng như Aave và Morpho là “giao thức cho vay” — mặc dù cả người cho vay và người vay đều sử dụng chúng, điều này chắc chắn có điểm đáng chú ý.

Thuật ngữ “giao thức cho vay” thực sự rất phù hợp: các nền tảng này thể hiện xuất sắc trong việc phục vụ phía cho vay, nhưng rõ ràng còn thiếu trong việc phục vụ phía người vay.

Người vay tìm kiếm chi phí vay cố định, trong khi người cho vay muốn có khả năng rút vốn bất cứ lúc nào và kiếm lãi suất biến động. Các giao thức hiện tại phục vụ tốt phía cho vay, nhưng chưa phục vụ tốt phía người vay. Nếu không có lựa chọn vay với lãi suất cố định, các tổ chức sẽ không vay trên chuỗi, và thị trường hai chiều cũng không thể phát triển — đó là lý do tại sao các nền tảng này đang tích cực xây dựng chức năng lãi suất cố định.

Dù cấu trúc này cực kỳ có lợi cho phía cho vay, nhưng sự thay đổi thường bắt nguồn từ các điểm đau của người dùng hoặc tiến bộ sản phẩm. Trong hơn một năm rưỡi qua, DeFi đã tích lũy nhiều kinh nghiệm trong cả hai lĩnh vực này.

Về điểm đau, chiến lược lặp vòng lợi nhuận cố định liên tục bị ảnh hưởng bởi biến động chi phí vay, và chênh lệch giá giữa lãi suất cố định ngoài chuỗi và lãi suất biến động trên chuỗi ngày càng mở rộng.

Điểm đau 1: Chiến lược vòng lặp lợi nhuận cố định

Tài chính truyền thống cung cấp nhiều sản phẩm lợi nhuận cố định. Đến năm 2024, khi Pendle và các giao thức staking thanh khoản bắt đầu phân tách lợi nhuận staking ETH, DeFi mới gần như có các loại sản phẩm này.

Khi cho vay vòng các token lợi nhuận cố định, nỗi đau do biến động lãi suất trở nên rõ ràng — lợi nhuận APY 30-50% hứa hẹn thường bị biến động lãi suất nuốt chửng.

Tôi từng thử tự động thực hiện các chiến lược này dựa trên biến động lãi suất để mở và đóng vị thế, nhưng mỗi lần điều chỉnh đều phát sinh phí ở nhiều cấp độ: nguồn lợi nhuận cơ bản, Pendle, thị trường tiền tệ và phí Gas. Rõ ràng, lãi suất vay biến động là không bền vững — thường khiến lợi nhuận của tôi thành âm. Việc định giá chi phí vay dựa trên động thái thanh khoản trên chuỗi đã mang lại độ biến động vượt quá mức chấp nhận được.

Nỗi đau này chỉ là phần mở đầu của tín dụng cá nhân trên chuỗi. Phần lớn tín dụng cá nhân ưu tiên vay với lãi suất cố định, vì các hoạt động thương mại thế giới thực cần tính chắc chắn. Nếu DeFi muốn tiến hóa, không còn chỉ là một “sòng bạc trên sao Hỏa” rời rạc của nền kinh tế thực, và thực sự hỗ trợ các hoạt động kinh doanh có ý nghĩa (như cho vay thế chấp GPU và tín dụng cho các công ty giao dịch), thì lãi suất cố định là điều không thể tránh khỏi.

Điểm đau 2: Chênh lệch lãi suất cố định/biến động mở rộng

Vì các giao thức cho vay cung cấp dịch vụ rất tốt cho phía cho vay — linh hoạt rút tiền, không cần KYC và dễ dàng lập trình — thanh khoản vay trên chuỗi liên tục tăng trưởng đều đặn.

Biểu đồ TVL của Aave qua các năm. Tốc độ tăng trưởng của biểu đồ này xấp xỉ gấp đôi mức tăng giá của Bitcoin.

Khi thanh khoản vay tăng, lãi suất vay biến động của các giao thức này giảm. Mặc dù điều này có vẻ có lợi cho người vay, nhưng đối với các tổ chức vay, phần lớn là không quan trọng — họ thích vay với lãi suất cố định và đang tiếp cận qua các kênh ngoài chuỗi.

Thực tế, điểm đau của thị trường là khoảng cách ngày càng lớn giữa chi phí vay cố định ngoài chuỗi và lãi suất biến động trên chuỗi. Khoảng cách này rất lớn. Trung bình, các tổ chức trả phí chênh lệch khoảng 250 điểm cơ bản (bps) cho vay cố định, thậm chí lên tới 400 bps đối với các tài sản thế chấp blue-chip. Với mức lãi suất chuẩn của Aave là 4%, điều này tương đương với mức phí chênh lệch từ 60-100%.

[6] Aave khoảng 3,5% so với Maple khoảng 8%: Các khoản vay cố định thế chấp tài sản mã hóa có phí chênh lệch khoảng 180-400 bps.

Mặt khác của chênh lệch này là sự co lại của lợi suất trên chuỗi. Do thị trường vay mượn hiện tại thiên về phía cho vay, nên số lượng người cho vay nhiều hơn người vay — cuối cùng làm giảm lợi nhuận của người cho vay và giới hạn sự tăng trưởng của giao thức.

Tiến trình sản phẩm: DeFi trở thành lựa chọn mặc định cho vay mượn

Trong phát triển, Morpho đã tích hợp vào Coinbase trở thành nguồn lợi nhuận chính của họ, còn Aave đã trở thành trụ cột trong quản lý quỹ giao thức, ứng dụng tiết kiệm stablecoin dành cho bán lẻ và ngân hàng mới dựa trên stablecoin. Các giao thức vay DeFi cung cấp cách dễ nhất để kiếm lợi nhuận từ stablecoin, thanh khoản liên tục đổ vào chuỗi.

Khi TVL tăng và lợi nhuận giảm, các giao thức vay này đang tích cực cải tiến, suy nghĩ cách trở thành các “giao thức vay” xuất sắc, phục vụ người vay và cân bằng thị trường hai chiều.

Đồng thời, các giao thức DeFi ngày càng trở nên mô-đun hơn — đây là sự tiến hóa tự nhiên từ mô hình quỹ thanh khoản “một cắt” của Aave (lưu ý: tôi vẫn nghĩ mô hình quỹ thanh khoản sẽ còn nhu cầu lâu dài và liên tục — đó là chủ đề của bài viết sau). Khi Morpho, Kamino và Euler dẫn đầu thị trường vay mượn mô-đun, các khoản vay giờ đây có thể tùy chỉnh chính xác hơn dựa trên tài sản thế chấp, tỷ lệ LTV (giá trị vay) và các tham số khác. Khái niệm thị trường tín dụng độc lập ra đời. Thậm chí Aave v4 cũng đang nâng cấp thành cấu trúc thị trường mô-đun dạng bánh xe.

Cấu trúc thị trường mô-đun mở đường cho các loại tài sản thế chấp mới trên chuỗi (Pendle PTs, sản phẩm lợi nhuận cố định, tín dụng cá nhân, RWA), từ đó mở rộng hơn nữa nhu cầu vay với lãi suất cố định.

Thị trường trưởng thành: Thị trường tiền tệ phát triển thịnh vượng qua thị trường lãi suất

Khoảng trống thị trường:

Người vay ưu tiên lãi suất cố định (dịch vụ ngoài chuỗi tốt) > Người cho vay ưu tiên lãi suất biến động và khả năng rút vốn linh hoạt bất cứ lúc nào (dịch vụ trên chuỗi tốt)

Nếu không lấp đầy khoảng cách này, thị trường tiền tệ trên chuỗi sẽ dừng lại ở quy mô hiện tại, không thể mở rộng ra các thị trường tiền tệ và tín dụng rộng lớn hơn. Có hai con đường rõ ràng để lấp đầy khoảng cách này, hai con đường này không cạnh tranh mà bổ sung lẫn nhau, thậm chí cộng sinh.

Con đường 1: P2P lãi suất cố định do quản lý thực hiện

Mô hình P2P lãi suất cố định rất trực quan: với mỗi nhu cầu vay lãi suất cố định, một lượng vốn tương đương được khóa để cho vay cố định. Mặc dù mô hình này đơn giản và tinh tế, nhưng đòi hỏi phải phù hợp thanh khoản 1:1.

Theo thông báo năm 2026, tất cả các giao thức vay chính đều đang xây dựng theo hướng P2P lãi suất cố định. Tuy nhiên, các nhà đầu tư nhỏ lẻ không trực tiếp cho vay vào các thị trường P2P lãi suất cố định này, chủ yếu vì hai lý do:

1. Họ coi trọng tính linh hoạt trong rút tiền;
2. Họ đối mặt với quá nhiều thị trường độc lập cần đánh giá và lựa chọn.

Do đó, chỉ có thanh khoản hiện đang được phân bổ trong các quỹ quản lý rủi ro mới có thể cho vay vào các thị trường lãi suất cố định này — và ngay cả như vậy, cũng chỉ có thể cho vay một phần. Các quỹ quản lý rủi ro phải giữ đủ thanh khoản để đáp ứng nhu cầu rút tiền tức thì của người gửi.

Điều này tạo ra một trò chơi chiến lược phức tạp cho các quỹ quản lý rủi ro cần đáp ứng nhu cầu rút tiền tức thì:

Khi lượng gửi rút tăng đột biến, và do các khoản vay cố định làm giảm thanh khoản của quỹ, quỹ thiếu cơ chế để hạn chế rút hoặc khuyến khích gửi thêm tiền. Khác với thị trường tiền tệ có đường cong tỷ lệ sử dụng (utilization curve), cấu trúc của quỹ không nhằm mục đích duy trì thanh khoản rút tiền. Nhiều rút tiền hơn không làm tăng lợi nhuận của quỹ. Nếu quỹ buộc phải bán các khoản vay cố định trên thị trường thứ cấp, các khoản vay này có khả năng sẽ bị bán với giá chiết khấu — điều này có thể dẫn đến quỹ mất khả năng thanh toán (tương tự như động thái của Ngân hàng Silicon Valley tháng 3 năm 2023).

Để giảm bớt tình trạng phức tạp này, các quỹ quản lý rủi ro sẵn sàng làm những gì các tổ chức cho vay truyền thống thường làm: sử dụng hoán đổi lãi suất để chuyển khoản vay lãi suất cố định thành lãi suất biến động.

Họ trả lãi suất cố định cho thị trường hoán đổi và nhận lãi suất biến động làm phần thưởng, từ đó tránh rủi ro bị khóa trong lãi suất cố định thấp khi lãi suất biến động tăng và rút tiền nhiều.

Trong trường hợp này, các tổ chức cho vay và các quỹ quản lý rủi ro sử dụng thị trường lãi suất để cung cấp thanh khoản lãi suất cố định tốt hơn.

Con đường 2: Thị trường lãi suất dựa trên thị trường tiền tệ

Thị trường lãi suất không trực tiếp phù hợp với người cho vay và người vay lãi suất cố định. Thay vào đó, nó ghép nối người vay với các khoản vốn sẵn sàng bù đắp chênh lệch giữa “lãi suất cố định thỏa thuận” và “đường cong lợi suất thị trường tiền tệ” tạo ra lãi suất biến động. Phương pháp này cung cấp hiệu quả vốn cao hơn 240 đến 400 lần so với yêu cầu phù hợp thanh khoản 1:1 của thị trường P2P.

Công thức tính hiệu quả vốn như sau:

Vay 100 triệu USD với lãi suất biến động từ thanh khoản hiện có của Aave; người vay muốn chuyển khoản vay lãi suất biến động này thành khoản vay cố định trong vòng một tháng. Giả sử lãi suất cố định định giá ở mức APR 5%; 100 triệu * 5% / 12 = 416 nghìn USD; hoán đổi lãi suất đạt được đòn bẩy nội tại khoảng 240 lần, dựa trên 100 triệu chia cho 416 nghìn.

Morpho

![4] Sàn giao dịch lãi suất giúp các nhà phòng hộ và nhà giao dịch định giá và hoán đổi lãi suất cố định và biến động.

Các sàn giao dịch lãi suất dựa trên thị trường tiền tệ không thể cung cấp khoản vay cố định hoàn toàn thuần túy như mô hình P2P — nếu lãi suất tăng gấp 10 lần và duy trì ở mức cao trong thời gian dài, về lý thuyết, các nhà phòng hộ có thể đối mặt với rủi ro giảm vị thế tự động (ADL).

Tuy nhiên, khả năng xảy ra tình huống này là cực kỳ thấp, và trong lịch sử 3 năm của Aave hoặc Morpho, điều đó chưa từng xảy ra. Các sàn giao dịch lãi suất không thể hoàn toàn loại bỏ rủi ro ADL, nhưng có thể áp dụng các biện pháp bảo vệ nhiều lớp — như yêu cầu ký quỹ thận trọng, quỹ bảo hiểm và các biện pháp bảo vệ khác — để giảm thiểu rủi ro này đến mức có thể bỏ qua. Sự cân nhắc này rất hấp dẫn: người vay có thể vay lãi suất cố định từ các thị trường tiền tệ đã được kiểm chứng như Aave, Morpho, Euler và Kamino, đồng thời hưởng lợi từ hiệu quả vốn cao hơn 240-500 lần so với thị trường P2P.

Con đường 2 phản ánh cách hoạt động của tài chính truyền thống — với khối lượng giao dịch hoán đổi lãi suất hàng ngày khoảng 18 nghìn tỷ USD thúc đẩy tín dụng, các sản phẩm lợi nhuận cố định và hoạt động kinh tế thực.

Sự kết hợp giữa độ an toàn của thị trường tiền tệ đã được chứng minh, hơn 30 tỷ USD thanh khoản hiện có trong các giao thức vay, các biện pháp giảm thiểu rủi ro phù hợp và hiệu quả vốn vượt trội, khiến các sàn giao dịch lãi suất trở thành con đường thực tế để mở rộng vay cố định trên chuỗi.

Tương lai đầy hứng khởi: Kết nối thị trường và mở rộng tín dụng

Nếu bạn đã kiên trì đọc hết phần cơ chế và cấu trúc thị trường khô khan phía trên, hy vọng phần này có thể kích thích trí tưởng tượng của bạn về các con đường phát triển trong tương lai!

Một số dự đoán:

1. Thị trường lãi suất sẽ trở nên quan trọng ngang bằng với các giao thức vay hiện tại

Vì các khoản vay chủ yếu diễn ra ngoài chuỗi, còn cho vay chủ yếu diễn ra trên chuỗi, thị trường vẫn chưa hoàn chỉnh. Thị trường lãi suất kết nối nhu cầu vay mượn bằng cách phục vụ các sở thích khác nhau của hai bên, mở rộng đáng kể tiềm năng của các giao thức thị trường tiền tệ hiện tại, và sẽ trở thành phần không thể thiếu của thị trường tiền tệ trên chuỗi.

Trong tài chính truyền thống, thị trường lãi suất và thị trường tiền tệ rất bổ sung lẫn nhau. Chúng ta sẽ thấy điều tương tự diễn ra trên chuỗi.

2. Tín dụng tổ chức: Thị trường lãi suất trở thành trụ cột của mở rộng tín dụng

Lưu ý: “Tín dụng” ở đây đề cập đến các khoản vay không thế chấp hoặc thế chấp không đủ trong thị trường tiền tệ, chứ không phải các thị trường mô-đun cho vay quá mức (như thị trường Morpho Blue).

Thị trường tín dụng phụ thuộc vào thị trường lãi suất còn hơn cả các khoản vay thế chấp quá mức. Khi các tổ chức vay để tài trợ các hoạt động thế giới thực (như GPU, mua bán hoặc giao dịch), chi phí vốn dự kiến rất quan trọng. Do đó, khi tín dụng cá nhân và RWA mở rộng trên chuỗi, thị trường lãi suất cũng sẽ phát triển theo.

Để kết nối các cơ hội lợi nhuận ngoài chuỗi với vốn stablecoin trên chuỗi, thị trường lãi suất là trụ cột quan trọng hơn trong mở rộng tín dụng trên chuỗi. @capmoney_ dẫn đầu lĩnh vực tín dụng tổ chức, là đội nhóm tôi theo dõi sát sao để hiểu hướng đi của ngành. Nếu bạn quan tâm, tôi khuyên bạn cũng nên theo dõi họ.

3. Tín dụng tiêu dùng: Ai cũng có thể “vay tiêu dùng”

Việc bán tài sản sẽ kích hoạt thuế lợi tức vốn, đó là lý do tại sao nhóm siêu giàu (Ultra-HNW) gần như không bán tài sản; họ chọn vay tiêu dùng. Tôi hình dung trong tương lai không xa, mọi người sẽ có đặc quyền “vay tiêu dùng” thay vì “bán tài sản” — đặc quyền này hiện chỉ dành cho siêu giàu.

Các nhà phát hành tài sản, các tổ chức quản lý và sàn giao dịch sẽ có động lực mạnh mẽ phát hành thẻ tín dụng, cho phép người dùng thế chấp tài sản để vay và tiêu dùng trực tiếp. Để hệ thống này vận hành trên stack tự quản lý hoàn toàn, thị trường lãi suất phi tập trung là điều tất yếu.

@EtherFi đã dẫn đầu mô hình tín dụng dựa trên thế chấp để tiêu dùng, với doanh thu thẻ tín dụng tăng 525% năm ngoái, xử lý tối đa 1,2 triệu USD mỗi ngày. Nếu bạn chưa có thẻ EtherFi, tôi khuyên bạn thử trải nghiệm để khám phá “vay tiêu dùng”!

Cuối cùng, tôi muốn nhấn mạnh rằng lãi suất cố định không phải là động lực duy nhất thúc đẩy tăng trưởng thị trường tiền tệ. Có nhiều vấn đề chỉ có thể giải quyết bằng thị trường tiền tệ — như hỗ trợ tài sản thế chấp ngoài chuỗi, cơ chế rút tiền dựa trên RWA, hoặc các oracle dùng cho chiến lược vòng lặp. Thách thức còn rất nhiều, tôi rất tò mò và hy vọng có thể góp phần vào sự phát triển của thị trường này.

Nếu bạn đã đọc đến đây, cảm ơn bạn đã cùng tôi khám phá sâu về thị trường đầy thú vị này!

Tại @SupernovaLabs_, chúng tôi hàng ngày đắm chìm trong những chi tiết nhỏ của sự tiến hóa thị trường này. Chúng tôi muốn trở thành trụ cột cho các giao thức vay hiện tại, giúp họ phục vụ tốt hơn các bên vay mượn trên thị trường. Chúng tôi tin rằng điều này sẽ kích thích nhu cầu vay mượn, thúc đẩy mở rộng tín dụng, và trở thành phần không thể thiếu của nền kinh tế chuỗi. Cơ hội đang ở trước mắt, thời điểm chính là bây giờ. Tuần tới, chúng tôi sẽ có thông báo về các sản phẩm mới.

[1] Morpho v2:
https://github.com/Morpho-Protocol/Morpho-Protocol
[2] Kamino The Next Chapter:
https://kamino.finance/blog/next-chapter
[3] Euler’s 2026 Roadmap:
https://euler.finance/roadmap-2026
[4] Casino on Mars:
https://medium.com/@supernovalabs/casino-on-mars-4b4f7e8a9d2b
[5] DefiLlama: Aave TVL:
https://defillama.com/asset/aave
[6] Maple Finance Yield:
https://maple.finance/app