Chiến lược của "Vòng xoáy tử thần": Khi giá Bitcoin giảm xuống dưới mức chi phí sản xuất, đế chế đòn bẩy trị giá hàng trăm tỷ đô la đang đứng trước nguy cơ thanh lý hàng loạt. Các nhà đầu tư và các quỹ lớn đang phải đối mặt với áp lực cực lớn khi thị trường tiền mã hóa rơi vào trạng thái cực kỳ khó lường, dẫn đến khả năng mất trắng tài sản và gây ra hiệu ứng domino trong toàn ngành. Trong bối cảnh này, các chiến lược phòng ngừa rủi ro và kiểm soát đòn bẩy trở nên vô cùng quan trọng để tránh thua lỗ lớn và duy trì hoạt động của các tổ chức tài chính liên quan đến tiền mã hóa.

Tác giả bài viết:叶桢

Nguồn bài viết:华尔街见闻

Khi giá Bitcoin rơi xuống mức hỗ trợ quan trọng, sự biến động của thị trường tài sản kỹ thuật số đang gia tăng, trong khi Strategy (MSTR) - trung tâm của cơn bão này - đang đối mặt với áp lực chưa từng có.

Công ty do Michael Saylor sáng lập đã xác nhận vào thứ Năm rằng, do ảnh hưởng của việc giảm giá trị hợp lý của các tài sản Bitcoin nắm giữ, lợi nhuận ròng quý IV đã giảm mạnh đến 124 tỷ USD. Khoản lỗ này chủ yếu xuất phát từ khoản lỗ chưa thực hiện 174 tỷ USD do yêu cầu định giá theo thị trường (mark-to-market) của các chuẩn mực kế toán.

Khi Bitcoin rơi xuống dưới 63.000 USD, cổ phiếu Strategy đã giảm mạnh 17,1% vào thứ Năm. Điều này không chỉ xóa sạch tất cả các mức tăng sau cuộc bầu cử Mỹ mà còn khiến cổ phiếu này giảm gần 80% so với đỉnh lịch sử tháng 11 năm 2024.

Hiện tại, giá trị của Bitcoin mà công ty nắm giữ khoảng 46 tỷ USD, với chi phí trung bình mua là 76.052 USD mỗi đồng, lần đầu tiên kể từ năm 2023, giá trị thị trường của khoản nắm giữ Bitcoin của công ty đã giảm xuống dưới tổng chi phí tích lũy.

Trước sự sụp đổ của thị trường, Michael Saylor trong cuộc họp báo tài chính đã thừa nhận, “bán Bitcoin là một lựa chọn,” mặc dù ông đã kêu gọi “HODL” (giữ vững) trên mạng xã hội X.

Điều làm thị trường lo ngại hơn là mô hình vòng lặp huy động vốn bằng cách mua Bitcoin dựa trên “chiết khấu cổ phần” đã bị đình trệ, khi chi phí nắm giữ của công ty lần đầu tiên vượt qua giá thị trường, thử thách tài chính của công ty đang rất nghiêm trọng.

Khi giá cổ phiếu MSTR giảm mạnh, các nhà đầu tư trái phiếu chuyển đổi có khả năng sẽ tìm cách rút tiền sớm hơn thay vì chuyển đổi cổ phần. Khoản rút 10 tỷ USD đầu tiên có thể đáo hạn vào ngày 15 tháng 9 năm 2027, trong khi 6,4 tỷ USD khác có thể đáo hạn vào năm 2028, tổng nhu cầu tiền mặt tiềm năng gần 8,2 tỷ USD đang đến gần.

Logic mua Bitcoin bằng vay nợ đang bị thử thách

Strategy từng là công cụ đại diện cho Bitcoin với hệ số Beta cao (High-Beta), cổ phiếu của nó đã tăng hơn 3500% từ năm 2020 đến 2024. Tuy nhiên, động lực này đang dựa trên nền tảng không vững chắc. Với sự ra mắt của ETF Bitcoin giao ngay, các nhà đầu tư có thể tiếp xúc rủi ro trực tiếp và rẻ hơn, làm giảm tính độc đáo của Strategy.

Quan trọng hơn, là sự sụp đổ của chiết khấu định giá. Giá trị doanh nghiệp của Strategy từng gần gấp đôi giá trị của các khoản nắm giữ Bitcoin, nhưng hiện tại, mức chiết khấu này gần như đã bị xóa bỏ. Nếu giá Bitcoin duy trì ở mức hiện tại, vốn hóa thị trường của Strategy chỉ cần giảm khoảng 13% nữa là có thể hoàn toàn xóa bỏ chiết khấu. Một khi mNAV (tỷ lệ giữa giá trị doanh nghiệp và giá trị tài sản mã hóa) giảm xuống dưới 1, nghĩa là giá trị thị trường của công ty thấp hơn giá trị các đồng coin nắm giữ, thì logic mua Bitcoin bằng vay nợ sẽ hoàn toàn thất bại.

Trong cuộc họp báo, CEO Phong Le đã cố gắng trấn an các nhà đầu tư, nói rằng “đây là lần suy thoái đầu tiên của các bạn, tôi khuyên các bạn hãy kiên trì,” nhưng phát biểu này đã gây phẫn nộ trong phần bình luận trực tiếp. Nhà phân tích Mark Palmer của Benchmark Co. cho biết, trong bối cảnh hiện tại, trọng tâm của thị trường đã chuyển sang cách công ty huy động vốn trong điều kiện đầy thử thách.

Tài khoản đã trong tình trạng mất khả năng thanh toán

Sự xấu đi của dữ liệu tài chính đã làm gia tăng lo ngại về khả năng thanh toán của Strategy. Dữ liệu cho thấy, tính đến ngày 1 tháng 2, công ty nắm giữ hơn 713.000 đồng Bitcoin, với chi phí trung bình là 76.052 USD mỗi đồng. Khi giá Bitcoin giao dịch thấp hơn nhiều so với chi phí này, giá trị sổ sách của Strategy đã rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán.

Strategy đang gánh khoản nợ chuyển đổi trị giá 82 tỷ USD, mặc dù Saylor nhấn mạnh rằng công ty có 2,25 tỷ USD tiền mặt dự trữ, đủ để trang trải lãi vay và cổ tức trong hai năm tới, và không có rủi ro bị gọi ký quỹ, nhưng vẫn còn nhiều lo ngại trong thị trường.

Cấu trúc trái phiếu chuyển đổi của Strategy hiện thể hiện các điểm chịu áp lực đáo hạn khác nhau. Trái phiếu chuyển đổi 10,1 tỷ USD phát hành tháng 9 năm 2024 có giá chuyển đổi là 183,19 USD, chủ sở hữu có thể thực hiện quyền bán lại vào ngày 15 tháng 9 năm 2027. Trái phiếu chuyển đổi 30 tỷ USD phát hành tháng 11 năm 2024 có giá chuyển đổi lên tới 672,4 USD, có thể bán lại vào ngày 1 tháng 6 năm 2028. Ngoài ra còn nhiều trái phiếu chuyển đổi có giá chuyển đổi từ 149,77 USD đến 433,43 USD sẽ đối mặt với áp lực bán lại trong năm 2028.

Theo báo cáo của S&P Global trước đó, nếu giá Bitcoin gặp áp lực lớn khi đến hạn thanh toán nợ, công ty có thể buộc phải thanh lý tài sản ở mức giá thấp, điều này sẽ được xem như là “đồng nghĩa với việc vỡ nợ” trong quá trình tái cấu trúc nợ.

Phong Le trong cuộc họp thẳng thắn thừa nhận, nếu Bitcoin giảm 90%, công ty sẽ không thể chỉ dựa vào bán Bitcoin để trả nợ, và sẽ phải tìm cách tái cấu trúc nợ.

Saylor vẫn giữ quan điểm tích cực

Dù đang chịu áp lực, Saylor vẫn duy trì thái độ lạc quan trong cuộc họp báo. “Chúng ta có một tổng thống tiền điện tử, ông ấy quyết tâm biến Mỹ thành siêu cường Bitcoin, thủ đô tiền điện tử của thế giới và nhà lãnh đạo tài sản kỹ thuật số,” Saylor nói. “Bạn không thể xem nhẹ tầm quan trọng của việc nhận được sự ủng hộ từ các cấp cao nhất của chính trị đối với ngành này và vốn kỹ thuật số.”

Saylor cũng giảm nhẹ mối đe dọa của máy tính lượng tử đối với Bitcoin, gọi đó là “ít nhất 10 năm nữa mới gây ra mối đe dọa,” và nhấn mạnh đây là “FUD” (sợ hãi, không chắc chắn và hoài nghi). Ông duy trì quan điểm rằng việc bán Bitcoin vẫn là một trong những lựa chọn để ứng phó với tình hình thị trường.

Strategy vào thứ Năm nhắc lại dự kiến trong năm tài chính hiện tại và tương lai gần sẽ không có lợi nhuận hay lợi nhuận ròng. Dựa trên các dự báo này, công ty cho biết, hiện tại phần phân phối cho cổ đông ưu tiên vĩnh viễn dự kiến sẽ không bị đánh thuế.

Tuy nhiên, các nhà đầu tư nổi tiếng như Michael Burry đã đưa ra cảnh báo nghiêm trọng hơn. Theo Bloomberg, Burry tuần này đã nhắc lại việc xem xét lại Strategy, cảnh báo rằng sự giảm giá của Bitcoin có thể gây ra “vòng xoáy tử thần” trong số các chủ sở hữu doanh nghiệp. Quan điểm này phù hợp với các nhà phê bình lâu năm như Jim Chanos, những người đã chỉ ra từ lâu rủi ro của Strategy dựa vào tài sản không sinh lợi và đòn bẩy đầu cơ.

Trong khi đó, Saylor trong cuộc họp đã giảm nhẹ mối đe dọa của máy tính lượng tử đối với Bitcoin, gọi đó là “FUD,” và nói rằng mối đe dọa này ít nhất phải sau 10 năm nữa mới xuất hiện.

Dù ban lãnh đạo cố gắng duy trì thái độ lạc quan và mô tả khả năng sinh lời là xa vời, nhưng khi Bitcoin rơi xuống dưới chi phí vốn và các kênh huy động vốn bị thu hẹp, các nhà đầu tư đang đối mặt với thử thách nghiêm trọng.