Отже, так, я щойно зрозумів, що відбувається щось досить цікаве у секторі інфраструктури ШІ. Майнери біткойнів виявили, що вже створили активи, які зараз мають більшу вартість, ніж їхні власні обчислювальні пристрої — енергетична інфраструктура. Підстанції, передача електроенергії, довгострокові контракти на постачання електроенергії, технічні команди 24/7. Все це потребує мільярдів доларів і років переговорів.

Ну, а смішно те, що індустрія ШІ зараз потребує точно таких самих активів. Вони не можуть побудувати їх досить швидко. Тому майнери біткойнів починають усвідомлювати — у них є дуже цінний вузький місце в цифровій економіці наступного покоління. Можливості енергоспоживання, вже встановлені, системи охолодження, що працюють, навчені команди у високонавантаженому обчислювальному середовищі. Багато хто ще займається майнінгом, але багато хто вже починає змінювати напрямок або працює паралельно.

Найбільш показовим є ринок боргів. За останні 12 місяців компанії у цьому секторі зібрали близько $33 мільярдів у інструментах старшого боргу. І подивіться на купони, які вони платять — дуже ясна історія про те, як кредитори цінують цю модель. CoreWeave 9,25%, Applied Digital 9,2%, TeraWulf 7,75%, Cipher Mining 7,125% до 6,125%. Усі ці компанії — одні й ті ж, що перейшли від майнінгу до постачання інфраструктури ШІ.

Але це цікаво. Інвестори у фіксований дохід не фінансують наратив — вони фінансують грошовий потік. Коли кредитори платять компаніям інфраструктури ШІ відсотки на 300-500 базисних пунктів вище, ніж у звичайних комунальних підприємств, це свідчення про передбачуваність грошового потоку. Комунальні підприємства мають доходи, підтримувані контрактами, що переглядаються регуляторами, затверджену тарифну структуру, активи з десятилітнім терміном служби. У той час як колишні компанії з майнінгу мають угоди з клієнтами ШІ, але кредитори все ще ставляться до них інакше.

І це не ірраціонально. Контракти з клієнтами ШІ залежать від їхньої платоспроможності та сталого попиту на моделі, які вони використовують. Якщо відбудеться корекція попиту на ринку ШІ або ризик концентрації клієнтів у кількох техногігантів, грошовий потік стане менш передбачуваним. Тому різниця у ставках фактично відображає ціну за ці ризики.

Для інвесторів у цифрові активи ця різниця має додатковий сенс. Це — вартість переходу. Майнери біткойнів мають накопичити достатню історію грошових потоків з довгострокових контрактів, щоб ринок ставився до них так само, як і до об’єднаних комунальних підприємств. Поки це не станеться, ринок кредитування буде сприймати їх як ставки на зростання. Це тисне на операційні маржі, оскільки частина грошового потоку йде безпосередньо на обслуговування дорогого боргу.

Масштаб ризику очевидний, якщо дивитися на заплановану електричну потужність. Майнери біткойнів планують додати 30 гігаватів нової потужності для обчислювальних навантажень ШІ — майже втричі більше, ніж зараз вони експлуатують. Звісно, не все завершиться за графіком або за прогнозованою вартістю. Затримки, обмеження передачі, вартість будівництва — все це історично зменшує передбачувану рентабельність, яку обіцяли інвесторам.

Але напрямок капіталу очевидний. Результати Nvidia підтверджують, що попит залишається сильним — 94% зростання прибутку, 73% зростання доходів, квартальні продажі на 68,1 мільярда доларів. Тому попит на обчислювальні ресурси, що визначає інвестиційні рішення, точно не зменшується.

Ця нова бізнес-модель поєднує дві раніше окремі логіки. З одного боку: логіка оператора енергетичної інфраструктури — максимізувати час роботи, мінімізувати вартість за мегават-годину, вести переговори про енергетичні контракти, що захищають маржу. З іншого: логіка постачальника обчислювальних послуг — залучати клієнтів з інтенсивними навантаженнями, підписувати довгострокові контракти, що виправдовують випуск боргу, будувати базу постійних доходів, яка зрештою переконає кредиторів знизити купони.

Успіх цієї моделі залежить від того, чи зможуть вони звузити спред до погашення поточного боргу. Якщо за 2-3 роки зможуть рефінансувати під 5-6% замість нинішніх 9%, бізнес стане структурно краще. Але якщо контракти не поновляться, клієнти перейдуть на власну інфраструктуру або ціна енергії зросте швидше за доходи від обчислювальних послуг, дорогий борг стане тягарем із вузьким доходом і змусить розводити капітал або реструктуризувати борг.

Для тих, хто оцінює експозицію до цього сегмента, питання не в тому, чи має сенс міграція майнерів біткойнів у ШІ як довгострокова стратегія — очевидно, так. Питання у тому, яка структура капіталу має сенс для власності. Борг під 9% дає повернення з пріоритетом ліквідації, але з обмеженим потенціалом зростання. Акції можуть отримати прибуток від зростання вартості, але спершу несуть збитки, якщо контракти не тримаються. Спред по облігаціях — це не лише ринкові дані, а й ціна входу у питання, на яке ще немає відповіді.