USDe відв'язування та аналіз юридичних ризиків стейблкоїнів

Один. Землетрус у криптосвіті та відключення від USDe

11 жовтня 2025 року, ринок криптовалют знову пережив різкі коливання, повідомляється, що загальна капіталізація криптовалют зменшилася, альткоїни особливо постраждали. У цьому обвалі третій за величиною стейблкоїн у світі USDe ("стейблкоїн з прибутком", випущений Ethena Labs) серйозно втратив прив'язку, ціна коливалася близько 0,65 доларів, протягом короткого часу втративши свою прив'язку, як це передбачено для стейблкоїнів.

Два. Ідентифікація ризиків з правової та регуляторної точки зору

1 Класифікація та властивості стабільних монет

Дизайн стабільної монети має на меті зберегти стабільний зв'язок з певною фіатною монетою, по суті, це токен, прив'язаний до вартості долара США або інших активів, але різні дизайнерські шляхи призводять до абсолютно різних правових властивостей.

(1) Підтримка фіатних валют (наприклад, USDT, USDC): довірена централізована версія

Цей тип стейблкоїнів випускається установами, резервні активи включають готівку, короткострокові державні облігації тощо. З юридичної точки зору він ближчий до електронних грошей або платіжних інструментів, регулювання є відносно чітким. Його ризики в основному пов'язані з надійністю зберігання та прозорістю, такими як реальність резервів та можливість миттєвого викупу.

(2) Крипто-материнська модель (наприклад, DAI): самодостатня модель кредиту на блокчейні

Користувачі використовують ETH та інші криптоактиви як заставу, після надмірної застави генерують DAI. Юридично це ближче до "цифрових товарів" або "кредитів, що генеруються протоколами". Його ризики полягають у ліквідації та ліквідності: під час різкого падіння цін заставні активи важко швидко реалізувати.

(3) Деривативи та алгоритмічні (наприклад, USDe, UST): стабільна ілюзія фінансової інженерії

Особливість USDe полягає в тому, що він не залежить від резервів фіатних валют, а підтримує еквівалентність долара США за рахунок механізму хеджування деривативами: використовуючи ETH або stETH як заставу; відкриваючи короткі безстрокові контракти на біржі для хеджування цінових коливань, а також повторно закладаючи заставні активи для отримання прибутку, щоб компенсувати витрати на капітал. Це означає, що стабільність USDe насправді залежить від ліквідності ринку деривативів та витрат на хеджування, а не від традиційних резервів долара США.

2. Сталість механізму USDeтаUSDT

11 жовтня, під час великого падіння, ціна USDT залишалася на рівні приблизно 1 долара, тоді як ціна USDe одного разу впала з 1 долара до приблизно 0,65 долара, майже повторюючи «доларизацію» крах 2022 року Terra/UST. Це відбулося тому, що на більшості бірж та в ринковому середовищі USDT, USDC та інші, завдяки своїм масштабам, ліквідності та довірі ринку, навіть під час екстремального краху, все ще мають сильну підтримку. А в порівнянні з USDT, USDC та іншими основними стабільними монетами на основі фіатних резервів, механізм USDe є більш складним і більше залежить від ринкових хедж-побудов, що робить його високоризиковою метою під час падіння.

Стабільність механізмів USDe та USDT порівнюється наступним чином:

!

Структурний високий ризик USDe визначає, що в умовах екстремального ринку проблеми виникають легше. У моделі USDT користувачі передають долари компанії Tether, яка має реальні резерви валюти (гроші/державні облігації), що дозволяє користувачам викуповувати 1:1, прив'язуючи до стабільності. У моделі USDe користувачі вносять криптоактиви (ETH тощо) в контракт Ethena, а система створює короткі позиції для хеджування коливань, генеруючи "синтетичний доларовий еквівалент", в результаті чого випускаються токени USDe. Іншими словами, USDT має фізичні резерви, а його стабільність походить від "грошей на рахунку в доларах"; тоді як USDe покладається на ринкове хеджування та деривативні контракти, а його стабільність походить від "математичної рівноваги хедж-позицій". Тому, коли ринок переживає екстремальні коливання, математична модель може тимчасово дати збій, тоді як банківський рахунок - ні.

3. USDe****деколінговий ланцюг

Цей відрив USDe від прив'язки є результатом спільної дії кількох факторів, і викликані ним ланцюгові реакції також завдали удару по всьому ринку. Шлях передачі події відриву USDe є наступним:

!

Ключовими механізмами, що призвели до цього інциденту, є два аспекти:

По-перше, стратегія "Delta Neutral Hedgeging", якою керує USDe - на відміну від стейблкоїнів, таких як USDT і USDC, які покладаються на резерви фіатної валюти, USDe є "синтетичним доларом", який підтримує стабільність за допомогою стратегії "нейтрального хеджування Delta" (тобто створення портфеля спотових лонг + ф'ючерсних шортів, так що його загальне чисте значення Delta дорівнює або близьке до нуля): лонг на стороні спот (утримуючи спотові активи, такі як ETH), Шорт на стороні деривативів (у той же час, шорт еквівалентний безстроковий контракт ETH на біржі деривативів). Основний дохід цієї стратегії надходить від ставки фінансування на ринку безстрокових контрактів. Зазвичай на бичачому ринку ставка фінансування є позитивною, що означає, що трейдери лонг повинні платити комісію шорт трейдерам, а оскільки Ethena має велику коротку позицію, вона може стабільно отримувати дохід від цієї ставки фінансування з ринку та розподіляти його серед власників USDe як виручку. Однак, коли ринок входить у ведмежий ринок або екстремальний крах, ризик ставки фінансування (ставка фінансування безстрокових контрактів стає негативною, розмиваючи резервний фонд протоколу, і стратегія змінюється з машини для заробляння грошей на машину для спалювання грошей), ризик контрагента, ризик ліквідації застави та ризик бігу можуть спровокувати величезну кризу або навіть негативний цикл зворотного зв'язку. Саме це сталося з USDe під час обвалу ринку 11 жовтня 2024 року: глибока негативна ставка фінансування вдарила по найбільш вразливій «ахіллесовій п'яті» стратегії.

По-друге, стимулювання високого кредитного важеля "поворотного кредиту" — перед подією стало поширеним явище отримання високих доходів через поворотний кредит. Інвестори повторно закладають, беруть кредити та знову вносять USDe, що дозволяє важелити основний капітал та прибуток, річна дохідність може сягати навіть 50%.

Приклад:

Початковий капітал: 10,000 USDC

Позика: Aave

Кількість циклів: 3 рази

Леміт забезпечення: 75% (можна позичити активи на 75 доларів за заставу в 100 доларів)

!

Після циклу, зображеного на малюнку, користувач врешті-решт з $10,000 капіталу створив ризикову позицію USDe/sUSDe загальною вартістю до кількох десятків тисяч доларів. Реальна дохідність цілої системи розраховується на основі розширених загальних активів, що забезпечує вражаючу номінальну APY (річна процентна прибутковість). Ця модель циклічного кредитування привабила величезні обсяги капіталу, але також зробила всю систему надзвичайно вразливою, оскільки вона базується на надвисокому плечі.

Виведення USDe з прив’язки не лише викликало паніку на ринку, але й знову поставило фундаментальне питання: коли алгоритми та складні комбінації деривативів становлять ядро «стабільної монети», хто насправді гарантує цю так звану «стабільність»? Можна сказати, що цей шторм є не лише стрес-тестом фінансового інженерії, але й реальним випробуванням правових меж стабільних монет.

Третє, довірчий якор для стабільної монети: від алгоритму до права

У світі DeFi, коли ринок процвітає, все може функціонувати під наративом «децентралізації»; однак, коли зовнішній удар є достатньо сильним, «довіра» алгоритмів може зруйнуватися. Ця криза повністю виявила неясність і потенційні ризики в сфері DeFi в межах існуючої правової системи. Інцидент з відв'язкою USDe нагадав ринку: «стабільність» стабільної монети – це не лише технічна або ринкова проблема, а також питання права і довіри. У цій ліквіднісній кризі, викликаній дисбалансом ставки на похідні фінансові інструменти, алгоритм і модель USDe працювали згідно з установленою логікою, проте все ж не змогли уникнути відхилення ціни. Це свідчить про те, що технічна визначеність не може замінити правову визначеність. Стабільний механізм повинен бути побудований на основі, яка може бути юридично перевірена та відповідальність може бути простежена.

1 Границя алгоритмічного довіри та повернення юридичної довіри

Модель «повторного заставлення + хеджування», яку представляє USDe, намагається досягти «синтетичної стабільності», еквівалентної долару США, за допомогою фінансового інжинірингу. Ця модель, що ґрунтується на алгоритмічній логіці як основі довіри, по суті покладається на низку ринкових припущень: достатня ліквідність, ефективне хеджування деривативів, доходи, які можуть покрити витрати. Проте ці умови за екстремальних умов часто важко виконати. Отже, довіра, що створюється алгоритмом, є «умовною довірою», а не «інституційною довірою».

Протилежністю USDe є централізовані стейблкоїни, такі як USDT, USDC тощо, які базуються на принципах "резервування фіатних грошей + відповідальне управління". Їхній "якір довіри" ґрунтується на правовій відповідальності та системі аудиту, такі як:

• Чіткий правовий суб'єкт: випущений регульованими компаніями (такими як Tether, Circle), які несуть зобов'язання щодо викупу.
• Фіатні гроші або резерви державних облігацій: резервні активи можуть бути перевірені та простежені.
• Операції в рамках регуляторної структури: дотримання правил регулювання платежів та електронних грошей FinCEN (Мережа з боротьби з фінансовими злочинами США), NYDFS (Департамент фінансових послуг штату Нью-Йорк), ЄС MiCA тощо.

Тому, навіть коли ринок коливається, ціни USDT та USDC залишаються близько 1 USD. Ця стабільність не є результатом алгоритмів, а є наслідком правових обмежень та прозорої системи.

2 Будівництво довірчих якорів

Доказ脱锚 USDe, навіть якщо алгоритм є надзвичайно складним, може виявитися неефективним у крайніх випадках; а справжня стабільність стабільної монети повинна походити від поєднання "правового довіри + технологічної прозорості". Це означає:

(1) Проектування алгоритму повинно мати юридичні межі, наприклад, стабілізаційний механізм повинен чітко визначати суб'єкта відповідальності, право на викуп та обов'язок щодо розкриття ризиків; моделі хеджування або повторної застави повинні публічно розкривати логіку стратегій та джерела фінансування; інвестори повинні чітко усвідомлювати типи ризиків, з якими вони беруть участь (чи є це деривативами, інвестиційними контрактами тощо).

(2) Регуляторна рамка повинна адаптуватися до технічних інновацій, впроваджуючи триступеневий контроль "розкриття – моніторинг – перевірка резервів" для алгоритмічних стабільних монет, а також враховувати прозорість смарт-контрактів у регуляторних технічних стандартах.

(3) Стабільні монети повинні будувати "систему довіри", де нижній рівень базується на резерві фіатних грошей та комплаєнс-аудитах, а верхній рівень використовує алгоритми на ланцюгу та автоматизовану хеджування для підвищення ефективності роботи, щоб сформувати структурний баланс "інституційна стабільність + алгоритмічна гнучкість".

Наразі глобальні регуляторні тенденції поступово сприяють переходу структури довіри до стейблкоїнів з "алгоритмічного одношарового" на "правовий-алгоритмічний двошаровий":

!

У цій структурі алгоритми більше не замінюють закон, а стають інструментом виконання в рамках закону. Це також є ключовим напрямком, запропонованим американським законом «Clarity for Payment Stablecoins Act» та законом «GENIUS» — вимога, щоб стейблкоїни випускалися «регульованими установами або кваліфікованими трастовими установами», резерви обмежувалися високоліквідними активами (такими як державні облігації, готівка, угоди зворотного викупу) та забороняли продаж чисто алгоритмічних стейблкоїнів американським громадянам без реєстрації. Водночас, відповідно до закону ЄС «MiCA», будь-які активи, прив’язані до стейблкоїнів, що випускаються публічно для резидентів ЄС або котируються на торгових платформах ЄС, повинні бути зареєстровані та отримати ліцензію в ЄС, а також розкрити структуру резервних активів, інформацію про зберігання та аудит у білому папері, а також розробити плани викупу та впорядкованого ліквідації. Це свідчить про те, що спільною метою цих законів є повернення ризиків алгоритмічних стейблкоїнів у «сферу довіри» фінансового регулювання.

3 стабільний справжній сенс

Відключення USDe не є випадковістю, а неминучим вибухом "кризи довіри до алгоритму". Код може визначати правила, але не може визначати відповідальність. Остаточна цінність стабільної монети не в майстерності алгоритму, а в стійкості довіри. Майбутнє стабільних монет неминуче стане спільнотою права та алгоритму — технології забезпечують виконання, а право надає межі довіри; алгоритм підтримує баланс, право забезпечує стабільність. Лише тоді, коли право і код взаємно переплетені, стабільна монета може справді реалізувати слово "стабільність".