Федеральна резервна система (ФРС) ініціювала зниження процентних ставок, чи закінчився «епоха заробляння лежачи» для випускників стейблкоїнів?

Оскільки Федеральна резервна система США починає знижувати відсоткові ставки, золотий вік емітентів стейблкоїнів, які покладалися на процентні спреди для отримання прибутку, можливо, підійшов до кінця, і те, як підтримувати високий прибуток, стало ключем до виживання галузі. Ця стаття заснована на статті, написаній Sleepy.txt і була складена, скомпільована та написана BlockBeats. (Синопсис: FOMC ФРС знизив процентну ставку на 1 ярд у вересні, Пауелл кричав «вплив тарифів обмежений», біткоїн піднявся вище 117300) (Довідкове доповнення: Трубка ФРС: остання битва Бауера, як витримати складний економічний та політичний тиск) 18 вересня ФРС оголосила, що знизить ставку за федеральними фондами на 25 базисних пунктів до 4,00%~4,25%. Це простий сигнал для більшості секторів, що означає нижчі витрати на фінансування та більшу ліквідність. Але для емітентів стейблкоїнів цей універсальний підхід означає, що зворотний відлік до моделі спреду profit-to-earn офіційно розпочався. Настав переломний момент епохи високих процентних ставок. З березня 2022 року ФРС підвищувала відсоткові ставки 11 разів поспіль, піднявши відсоткові ставки до максимуму 5,25~5,50%. Цей цикл високих відсоткових ставок відкрив безпрецедентне вікно прибутку для емітентів стейблкоїнів. Тепер, зі зниженням інфляції, млявим зростанням і зміною грошово-кредитної політики, золотий етап індустрії стейблкоїнів також підійшов до кінця. Зворотний відлік до кінця моделі спреду Основна логіка прибутку стейблкоїнів гранично проста і зрозуміла, користувачі обмінюють долари США на еквівалентні токени, а емітент інвестує ці гроші в короткострокові облігації США або фонди грошового ринку, заробляючи на процентних спредах. У циклі високих процентних ставок прибутковість цієї моделі приголомшує. Tether є найбільш наочним прикладом: звіт про сертифікацію резервів за четвертий квартал 2024 року показав, що прибуток компанії за весь рік досяг 13 мільярдів доларів, з яких близько 7 мільярдів доларів надійшли від відсотків за казначейськими облігаціями та угод про зворотний викуп, що становить більше половини загального прибутку. Вона володіє казначейськими облігаціями США на суму 90,87 мільярда доларів, або 82,5% від її загальних резервів. Резервна інформація про токени Tether, які підтримують деномінацію фіату в обігу | Джерело: висновок судово-медичної експертизи та комплексний звіт про резерви на офіційному сайті Tether. Те ж саме стосується Circle, іншого великого емітента стейблкоїнів. Хоча повний склад прибутку не оприлюднюється, з розкриття резервів Circle виділяє близько чверті своїх коштів на короткострокові казначейські облігації США, а решта в основному депонується у фондах грошового ринку під управлінням BlackRock. Це також стабільний банкомат, коли відсоткові ставки залишаються високими. Однак, коли настане зниження ставки, ця норма прибутку буде скорочена в першу чергу. Ми можемо просто порахувати. У випадку з Tether, згідно зі звітом про криміналістику за 2 квартал 2025 року, експозиція компанії перед казначейськими облігаціями США досягла 127 мільярдів доларів. Кожне зниження процентних ставок на 25 базисних пунктів зменшує річний процентний дохід приблизно на $318 млн. Якщо, як багато хто очікував, ФРС зробить ще 2-3 зниження ставок у майбутньому, загалом на 75 базисних пунктів, річний дохід Tether скоротиться приблизно на $953 млн. Не менш делікатною є ситуація і в Колі. Фінансовий звіт за другий квартал 2025 року показує, що USDC має середній тираж у розмірі 61 мільярд доларів, а резервний дохід – 634 мільйони доларів. Близько вісімдесяти відсотків коштів виділяється на короткострокові казначейські облігації США. Зниження ставки на 25 базисних пунктів передбачає щорічне скорочення доходів приблизно на $122 млн; Кумулятивне зниження ставки на 75 базисних пунктів призведе до зниження доходу на 366 мільйонів доларів. Проблема в тому, що скоригований показник EBITDA Circle за квартал склав лише $126 млн. Як тільки прибутковість спреду скоротиться, вона, швидше за все, скотиться від прибутку до збитку. Що ще важливіше, немає симетричної залежності між втратою спредів і розширенням масштабу. Теоретично зниження ставки підвищить апетит ринку до ризику, підвищить торгову активність, а також може посилитися масштаби обігу стейблкоїнів. Але цього зростання далеко не достатньо, щоб заповнити прогалину в процентних спредах. У випадку з Circle зниження процентних ставок на 25 базисних пунктів зменшить дохід приблизно на 122 мільйони доларів за поточною шкалою фінансування. Щоб компенсувати ці втрати, менеджменту доведеться збільшити витрати на 6 відсотків, що еквівалентно додатковим 3,7 мільярдам доларів. Кумулятивне зниження ставки на 75 базисних пунктів вимагатиме розширення Circle на 21%, або на 12,6 мільярда доларів, щоб зберегти свій поточний рівень прибутку. Ця асиметрія показує фундаментальну крихкість моделі спреду, і як тільки середовище високих процентних ставок відступить, дивідендний цикл цього треку добігає кінця. Більший тиск виникає через зростання кількості стейблкоїнів, що виплачують дивіденди, і все більше установ починають запускати продукти, які можуть виплачувати дивіденди користувачам, відрізаючи частину доходу від спреду, який спочатку належав емітентам. Ця тенденція безпосередньо стискає маржу прибутку традиційних стейблкоїнів, а також змушує емітентів прискорювати пошук нових бізнес-моделей. Від квазімонетарних фондів до глобальних постачальників фінансових послуг Після того, як модель спреду підійшла до кінця, емітенти стейблкоїнів повинні завершити фундаментальну трансформацію з квазівалютного фонду в глобального постачальника фінансових послуг. Основна ідея полягає в тому, щоб змістити фокус доходу з єдиного спреду на більш широкі, більш стійкі фінансові послуги. Кілька гігантів вже почали діяти, їх нюх завжди був гострим, і кожен з них досліджував різні шляхи. З цих спроб ми можемо побачити три дуже різні напрямки трансформації. Коло робить спробу радикальної трансформації, і його мету можна зрозуміти за допомогою інтуїтивної аналогії: Діді. Didi не володіє автомобілями, але може поєднувати водіїв і пасажирів; Платіжна мережа Circle Payment Network (CPN) також не обробляє гроші безпосередньо, а хоче об'єднати банки та фінансові установи по всьому світу. Традиційні транскордонні платежі схожі на туристичний ринок без Didi, де потрібно викликати машину на вулиці, не знаючи, коли приїде водій, скільки це буде коштувати або з якими проблемами ви зіткнетеся в дорозі. Що потрібно зробити CPN, так це забезпечити систему планування глобальних потоків капіталу в режимі реального часу. Джеремі Аллер, співзасновник Circle, заявив в інтерв'ю, що вони «будують одну з найбільших фінансових мереж в історії». Це твердження звучить перебільшено, але воно також відображає амбіції Circle. У конструкції КПН також є своя винахідливість, так як в ньому не зберігаються кошти безпосередньо, не обов'язково оформляти ліцензію на переказ грошей в кожній країні. Оскільки вона позиціонується як постачальник технологічних послуг, вона може інвестувати більше ресурсів в інновації в продукти замість того, щоб впасти на витрати на дотримання вимог. Легкість активів і велика кількість мереж дозволяють Circle швидко розширюватися. Однак стрижнем фінансової галузі є довіра. Щоб отримати визнання з боку традиційних установ, Circle запросив чотири найбільші банки світу, Santander, Deutsche Bank, Société Générale і Standard Chartered, виступити в якості радників. Для CPN ці назви є схваленням. З точки зору моделі прибутку, Circle переходить від спредів споживання їжі до збору мита. За кожну транзакцію, яка проходить через CPN, Circle стягує комісію мережі. Це дозволяє прив'язувати дохід до обсягу торгів, а не покладатися на відсоткові ставки. Навіть в умовах нульової процентної ставки є прибуток до тих пір, поки є приплив грошей. Однак ця трансформаційна історія ще дуже рання. CPN запрацював лише у травні цього року і наразі має лише 4 активні платіжні канали. Незважаючи на те, що понад 100 фінансових установ стоять у черзі на доступ, дохід поки що обмежений. Згідно з фінансовим звітом Circle за другий квартал 2025 року, загальний дохід компанії склав $658 млн, з яких $634 млн надійшли від резервних відсотків та інших доходів (включаючи...