От 6000 пунктов до двух «разрывов»: корейская полупроводниковая мифология приостановлена ракетой из Ближнего Востока

作者：Дэвид, Deep潮 TechFlow

Продолжается конфликт между Ираном и США, глобальные финансовые рынки начинают паниковать, а южнокорейский фондовый рынок показывает особенно тяжелые показатели.

3 марта индекс KOSPI упал на 7,24%, что вызвало ограничение торгов. Samsung Electronics снизилась почти на 10%, SK Hynix — на 11,5%;

4 марта, то есть сегодня, KOSPI в течение торгового дня упал более чем на 8%, снова сработала механика прерывания торгов, приостановка на 20 минут. В итоге закрытие примерно на уровне 5440 пунктов, снижение около 6%. Samsung упала еще на 5,1%, Hynix — на 3,9%.

За два торговых дня — два срабатывания механизма прерывания, южнокорейский рынок снизился с 6244 до 5440, почти на 13%. Это самое тяжелое последовательное падение с 2008 года.

А всего неделю назад, 25 февраля, KOSPI превысил 6000 пунктов, рыночная капитализация Южной Кореи достигла 3,76 трлн долларов, превысив Францию, занимая девятое место в мире; Samsung и Hynix остаются самыми популярными акциями среди различных инвестиционных блогеров.

На Ближнем Востоке идет война, весь мир падает, но почему именно Южная Корея падает так сильно?

Покупка южнокорейских акций, покупка памяти

Бычий рынок южнокорейского рынка за последний год — по сути, история двух компаний.

Глобальный тренд обучения ИИ требует GPU, а GPU нуждается в высокопроизводительной памяти HBM. Производственный барьер очень высок, и всего три компании в мире способны массово производить: SK Hynix, Samsung и Micron.

Из них SK Hynix занимает более половины рынка, Samsung — около трети. В совокупности эти две корейские компании контролируют более 80% мирового производства HBM.

Крупнейшим клиентом является NVIDIA. Каждая поставка H100 или B200 — это память, произведенная в Южной Корее. В 2025 году квартальный доход NVIDIA достиг 68,1 миллиарда долларов, значительная часть этих денег в конечном итоге поступает в карманы SK Hynix и Samsung.

Это отражается на ценах акций: в 2025 году SK Hynix выросла на 274%, Samsung — на 125%. Весь индекс KOSPI вырос на 75,6%, почти половина этого роста — благодаря этим двум акциям.

Покупая крупный южнокорейский рынок, по сути, покупаешь память.

В этом году рост еще более впечатляющий. За 20 дней до февраля экспорт чипов из Южной Кореи вырос на 134% по сравнению с прошлым годом, достигнув 15,1 миллиарда долларов, что составляет более трети общего экспорта. Goldman Sachs прогнозирует, что прибыль южнокорейского рынка в 2026 году увеличится на 120%, из которых 88% — за счет технологического оборудования.

Проще говоря, без чипов рост южнокорейского рынка сводится к нулю.

От 5000 до 6000 пунктов KOSPI потребовалось 34 дня. За это время Nomura повысила целевую цену до 8000, JPMorgan — до 7500, Goldman Sachs — до 6400. За каждым из этих чисел стоит одна и та же гипотеза:

Требования к вычислительной мощности ИИ не имеют потолка, значит, и рынок чипов в Корее не имеет потолка.

Проблема — электроэнергия

Но для производства чипов нужна электроэнергия.

Откуда она в Южной Корее? Примерно 27% — природный газ и уголь, 30% — атомная энергия. Природный газ и уголь страна сама не добывает, полностью импортирует. Южная Корея — третий по величине импортер сжиженного природного газа в мире, уступая только Китаю и Японии.

28 февраля США и Израиль провели совместную воздушную операцию по Ирану. После подтверждения смерти Хаменея Иран немедленно объявил о закрытии пролива Ормуз.

Этот пролив — самый узкий участок всего 33 километра, через него проходит около 20% мировой нефти и значительная часть сжиженного природного газа. Катар — один из крупнейших экспортеров СПГ в мире и основной источник газа для Южной Кореи, его суда проходят через этот пролив.

Закрытие пролива — рост цен на нефть, газ — тоже растет; глобальный энергетический рынок всегда связан.

Общественные данные показывают, что цены на газ в Европе выросли почти на 50%, в Азии — на 40%. После атаки на СПГ-объекты Qatar Energy, крупнейшего поставщика, производство СПГ было приостановлено.

График: по данным отслеживания судов, 1 марта значительно сократилось количество судов, проходящих через Ормузский пролив｜Источник: SearchShip

Чипы Samsung и Hynix не делаются из воздуха. Одна HBM — от кристалла до упаковки — проходит через тысячи технологических процессов, каждый из которых потребляет электроэнергию. Производство полупроводников — одна из самых энергоемких отраслей в мире.

Теоретически цепочка выглядит так:

NVIDIA делает заказ, SK Hynix запускает производство, для этого нужна электроэнергия, которая получается из природного газа, а газ — через Ормузский пролив, который сейчас закрыт.

3 марта Южная Корея закрыла рынок, совпало с их праздником — Три Сэ. Остальные рынки паниковали весь уикенд, а южнокорейские инвесторы просто наблюдали.

Во вторник открытие — три дня паники вылились в одну длинную свечу. Samsung упала почти на 10%, Hynix — на 11,5%. Рост цен на газ и электроэнергию съедает маржу, а загрузка фабрик падает.

В среду ситуация усугубилась: Иран перешел от угроз к действиям, начал реально мешать судоходству через пролив, цена Brent превысила 82 доллара, газ тоже начал расти. За два дня Samsung упала почти на 15%, Hynix — на 15%.

Но в том же корейском рынке есть компании, которые растут: Hanwha Aerospace выросла почти на 20%, LIG Nex1 — на 30%, достигнув лимита роста.

Эти компании — первая занимается производством боевых самолетов и ракетных двигателей, вторая — системами ПВО и точным оружием. Война на Ближнем Востоке — это глобальный спрос на запасы.

Одни падают, другие растут.

Исчезла ли дисконтировка Южной Кореи?

У Южной Кореи есть прозвище — «Южнокорейский дисконт».

Это означает, что одна и та же компания, котируемая в Южной Корее, стоит дешевле, чем за рубежом. Samsung Electronics и TSMC — гиганты в области чипов, их прибыльность примерно одинаковая, но у TSMC рыночная цена к балансовой стоимости в два-три раза выше.

Можно представить, что одна и та же блюдо в Сеуле стоит дешевле, чем в Нью-Йорке.

Почему так? Потому что крупные компании в Корее почти все контролируются семейными кланами. Samsung, Hyundai, SK, LG — их основатели используют пирамидальную структуру перекрестных владений, контролируя компанию минимальным пакетом акций.

Они не платят дивиденды, не выкупают акции, совет директоров — это их собственные люди, независимые директора — не голосовали против уже пять лет. Иностранные инвесторы видят, что вложение — это работа на других, и перестают вкладывать.

Как долго сохранялся этот дисконт? За последние десять лет S&P 500 вырос на 179%, Nikkei — на 155%, Индия — на 255%, Бразилия — на 167%.

KOSPI — всего на 35%.

В 2025 году новый президент Ли Чжэ Мын пришел к власти, провел реформы в бизнес-законах, обязал компании выплачивать дивиденды, ликвидировать нераспределенную прибыль, лично выступил на Нью-Йоркской бирже с заявлением, что дисконтировка Южной Кореи должна превратиться в премию.

В то же время ИИ полностью изменил оценочную логику Samsung и Hynix. Эти два события совпали: иностранные инвестиции пошли в страну, и KOSPI за год вырос на 75,6%, став лидером мира.

Более двадцати лет дисконт исчез за один год.

Но двухдневное падение показывает другую проблему: раньше дисконт был вызван плохим управлением корейских компаний, и управление действительно меняется.

Но есть и еще один слой дисконтировки, скрытый глубже.

В Южной Корее две компании обеспечивают половину роста рынка, электроэнергия — импортный газ и уголь, весь рынок сосредоточен на одной отрасли.

Если в этой отрасли случится что-то, рынок прерывается. Уязвимость, заложенная в географии и структуре экономики Южной Кореи, — это не так просто исправить только реформами.

Отток иностранных инвестиций, массовое участие розничных инвесторов

27 февраля иностранные инвесторы продали на 6,8 трлн вон, что стало рекордом за один день. 3 марта — еще на 5,1 трлн. За два дня — почти 12 трлн вон, около 8,5 миллиарда долларов, половина за шесть недель притока, и за два дня — всё исчезло.

Иностранцы всегда относятся к новым рынкам с условием. Хорошие условия — называют вас ядром глобальной цепочки ИИ, меняются — вы становитесь самой ликвидной и удобной для выхода позицией.

Южнокорейский рынок активен, объем сделок большой, — потому что его легко продать, — и именно поэтому первым начинают продавать.

А кто покупает?

3 марта розничные инвесторы купили на 5,8 трлн вон, а иностранцы ушли. Простые люди в Сеуле ринулись в рынок. На форуме в Сеуле говорили, что падение Samsung до этой цены — раз в десять лет событие.

На следующий день рынок упал еще на 6%, в течение дня — до 8%, вызвав механическую остановку. Те, кто вложился 3 марта, за 24 часа потеряли часть капитала. 4 марта розничные инвесторы продолжили покупать по дешевке, но уже было невозможно остановить давление продавцов со стороны иностранцев.

Последний крупный массовый выкуп розничных инвесторов в Южной Корее — в августе 2024 года, во время краха арбитража йены. Тогда они угадали, и за месяц вернули деньги. А сейчас — смогут ли? Всё зависит от одного фактора, который они контролировать не могут:

Когда снова откроется Ормузский пролив.

Эмоции важнее фактов

KOSPI за 34 дня вырос с 5000 до 6000, за два дня — упал с 6000 до 5440.

Два дня, два срабатывания механизма прерывания.

Энергетическая цепочка действительно существует: например, природный газ через Ормузский пролив, чипы — на электроэнергии.

Но падение на 13% за два дня — это уже не просто ценообразование на газ. Весь рынок, где 75% роста поддерживали две акции, — все участники движутся в одном направлении, экспорт ограничен.

После сильного роста в прошлые месяцы, в панике кто быстрее — тот выживет.

Вероятно, Hynix еще восстановится. Требования к вычислительной мощности ИИ — реальные, дефицит HBM — реальный, заказы NVIDIA в следующем квартале не исчезнут из-за ближневосточной войны.

Но эти два дня показали всем одну вещь: рост зависит от фундаментальных показателей, падение — от эмоций. Фундаментал движется медленно, эмоции — быстро. За 34 дня роста — за два дня можно потерять большую часть.

Каждый, кто покупает акции Южной Кореи, думает, что он получает выгоду от ИИ-чипов.

Но для Южной Кореи, чипы — это экономика, основанная на импорте газа для производства электроэнергии, продающая клиентам, которые могут в любой момент ввести тарифы, и сосед — с ядерным оружием.

Все аналитические отчеты скажут вам, сколько стоит акция.

Никто не скажет, что за время владения этой акции в мире может произойти.