Долларовые затишья

Эта статья является онлайн-версией нашей рассылки Unhedged. Премиум-подписчики могут зарегистрироваться здесь, чтобы получать рассылку каждый будний день. Стандартные подписчики могут перейти на Премиум здесь или ознакомиться со всеми рассылками FT.

Доброе утро. За каждым ростом следует падение. Минутки заседания Федеральной резервной системы за вчерашний день показывают, что комитет по открытому рынку рассматривает риск, связанный с улучшением рынка труда — а именно, возможный «более медленный и более неравномерный, чем обычно ожидается», путь к целевому уровню инфляции в 2 процента. Обсуждался вопрос повышения ставок. Были ли рынки слишком оптимистичны, ожидая значительного снижения ставок в этом году? Напишите нам: unhedged@ft.com.

Боль доллара

Заголовки о долларе США в последнее время настроены медвежьи. Многие наблюдатели считают, что доллар ослаб, потому что устаревший, ориентированный на доллар экономический порядок рушится. Робин Брукс из Института Брукингса предполагает, что мы наблюдаем смену режима, что хорошо иллюстрирует, например, отсутствие реакции валюты на сильнее, чем ожидалось, отчет по занятости за январь на прошлой неделе:

Доллар оставался стабильным, что довольно удивительно, учитывая рост ставок. С 2014 года положительные сюрпризы по данным обычно поднимали доллар, но не всегда так было. В годы после кризиса 2008 года ФРС использовала несколько программ количественного смягчения для ограничения доходности по казначейским облигациям. Это приводило к тому, что рынки продавали доллар, когда данные оказывались лучше ожиданий, потому что рынки считали, что положительные сюрпризы — при таком поведении ФРС — снижали реальные ставки. Под политическим давлением на ФРС, по моему мнению, мы возвращаемся к этой негативной корреляции… где ФРС все больше воспринимается как политизированная, что вызывает продажу доллара на сильных данных.

Мы не разделяем это мнение. Валюта ведет себя именно так, как мы ожидали, исходя из ожиданий по ставкам, состояния экономики США и необходимости глобальных инвесторов хеджировать волатильность доллара.

Трейдеры все больше закладывают три снижения ставки Федеральной резервной системой в этом году. Как отмечает Элиас Хаддад из Brown Brothers Harriman, это объясняет боковое движение доллара с июня прошлого года. Реалистичность трех снижений ставок в 75 базисных пунктов вызывает споры — мы бы поставили на меньшее число, но, принимая ожидания, поведение доллара логично. Краткосрочные спреды доходности между США и другими развитым странами значительно сузились. График по Хаддаду:

Фрея Бимиш из TS Lombard утверждает, что традиционная теория улыбки доллара также хорошо объясняет текущие времена. Напоминаем, что модель улыбки доллара говорит о том, что когда экономика США значительно превосходит остальные страны, валюта растет, так как капитал течет в страну, присоединяясь к росту. Когда США отстают, это плохо для всех, и инвесторы покупают доллар как убежище, снова поднимая его. Только в середине, когда экономика США просто в порядке, доллар ослабевает. Бимиш считает, что мы сейчас находимся в «животе» улыбки, несмотря на хорошую динамику роста США:

Разница в росте, скажем, с Германией, — самая маленькая за очень долгое время, примерно за 15 лет. Поэтому с точки зрения оценки и потоков капитала это для меня более интересно. И это еще до того, как учитывать все другие структурные изменения, происходящие в США.

«Структурные изменения», конечно, — это вежливое обозначение макроопасений, связанных с непредсказуемой геополитической стратегией администрации Трампа и давлением на независимость ФРС, что подрывает доверие к экономике США, несмотря на сильный рост. Это созвучно мнению Брукса, оба считают, что политика администрации ослабляет доллар. Но разница в том, что Брукс видит смену режимов корреляции, а Бимиш — политику как фактор, тормозящий экономическую уверенность в США.

Мы никогда не верили в так называемую «продажу Америки». Инвестиционные потоки в США выросли до рекордных уровней в прошлом году, несмотря на «день освобождения» и все остальное. И идея о полном замещении доллара в качестве мировой резервной валюты кажется маловероятной. Но инвесторы все больше хеджируют свои долларовые позиции, что также ослабляет валюту на марже, как объясняет Бимиш:

Система доллара сейчас более подвержена шокам девальвации из-за характера этих шоков [от администрации Трампа] и потому, что коэффициенты хеджирования за эти годы значительно снизились, когда иностранные инвесторы искали доходность. Сейчас они в ситуации, когда при шоке они не обязательно сразу продают американские активы или сокращают свои доли. Они увеличивают коэффициент хеджирования, и дилер остается с длинной позицией по доллару, продавая на спотовом рынке, где нет никого на другой стороне.

Может быть, не из-за отсутствия попыток, но администрация Трампа так и не смогла изменить основную позицию доллара в мировой экономике. Дефициты США и торговый и инвестиционный баланс остаются такими же, как и годы назад. Доллар остается незаменимой валютой. Смена режима придется отложить до тех пор, пока это не изменится.

Хорошая статья

LAD (расстройство любви-зависимости).

Подкаст FT Unhedged

Не можете насытиться Unhedged? Слушайте наш новый подкаст, 15 минут о последних новостях рынков и финансовых заголовках, дважды в неделю. Послушайте прошлые выпуски рассылки здесь.

Рекомендуемые рассылки для вас

Due Diligence — Главные новости из мира корпоративных финансов. Подписывайтесь здесь

The AI Shift — Джон Бёрн-Мурдох и Сара О’Коннор рассказывают о том, как ИИ меняет мир труда. Подписывайтесь здесь