Нет криптовалют с сложным процентом, которые не смогут обогнать акции?

Автор оригинала: Santiago Roel Santos

Перевод оригинала: Luffy, Foresight News

Когда я писал эту статью, криптовалютный рынок переживал обвал. Биткойн достиг отметки 60 000 долларов, SOL опустился до уровня, на котором он находился во время ликвидации активов FTX после банкротства, Ethereum также снизился до 1800 долларов. Не буду повторять долгосрочные медвежьи аргументы.

Эта статья хочет затронуть более фундаментальный вопрос: почему токены не могут обеспечить сложный рост.

За последние несколько месяцев я придерживаюсь одного мнения: с фундаментальной точки зрения, криптоактивы сильно переоценены, закон Мейткаффа не может оправдать текущие оценки, а расхождение между реальными приложениями отрасли и ценами активов может продолжаться несколько лет.

Представьте такой сценарий: «Уважаемые поставщики ликвидности, объем торгов стабильными монетами вырос в 100 раз, а наша доходность для вас — всего в 1,3 раза. Благодарим за доверие и терпение.»

Что из всех этих возражений самое сильное? «Вы слишком пессимистичны, вы вообще не понимаете внутреннюю ценность токенов, это совершенно новая парадигма.»

Я как раз очень хорошо понимаю внутреннюю ценность токенов, и именно в этом заключается суть проблемы.

Механизм сложного роста

Рыночная капитализация Berkshire Hathaway сегодня составляет около 1,1 триллиона долларов, и это не потому, что Бёрджесс Уоррен точно угадывает моменты входа и выхода, а потому, что эта компания обладает способностью к сложному росту.

Каждый год Berkshire реинвестирует прибыль в новые бизнесы, расширяет прибыльные возможности, приобретает конкурентов, тем самым повышая внутреннюю стоимость каждой акции, и цена акций растет. Это неизбежный результат, потому что экономический движок за этим — постоянно укрепляется.

Это и есть ядро стоимости акций. Они представляют собой право собственности на движок, который постоянно генерирует прибыль и реинвестирует её. После получения прибыли менеджмент занимается распределением капитала, стратегическим планированием роста, снижением затрат, выкупом акций — каждое правильное решение становится фундаментом следующего роста, создавая сложный эффект.

Доллар, растущий с 15% сложным процентом за 20 лет, превратится в 16,37 доллара; доллар, хранящийся 20 лет под 0% — останется 1 долларом.

Акции могут превратить 1 доллар прибыли в 16 долларов стоимости; а токен — только превратить 1 доллар комиссионных в 1 доллар комиссионных, без какого-либо прироста стоимости.

Покажите свой механизм роста

Посмотрим, что происходит, если частный инвестиционный фонд приобретает предприятие с годовым свободным денежным потоком в 5 миллионов долларов:

Первый год: получая 5 миллионов долларов свободного денежного потока, менеджеры реинвестируют их в R&D, создание каналов для хранения стабильных монет, погашение долгов — три ключевых решения по распределению капитала.

Второй год: каждое решение приносит доход, свободный денежный поток увеличивается до 5,75 миллиона долларов.

Третий год: прибыль предыдущих лет продолжает расти по сложному проценту, поддерживая новые решения, свободный денежный поток достигает 6,6 миллиона долларов.

Это бизнес с ростом по сложному проценту 15%. 5 миллионов долларов превращаются в 6,6 миллиона — не потому, что рынок в приподнятом настроении, а потому, что каждое решение по распределению капитала усиливает следующую, создавая цепочку. Если так продолжать 20 лет, 5 миллионов долларов превратятся в 82 миллиона.

А теперь посмотрим, как развивается криптографический протокол с годовым комиссионным доходом в 5 миллионов долларов:

Первый год: заработав 5 миллионов долларов комиссионных, все они распределяются держателям токенов, деньги полностью выходят из системы.

Второй год: возможно, снова заработают 5 миллионов долларов комиссионных, при условии, что пользователи захотят вернуться, и снова все распределят, деньги снова уйдут.

Третий год: доход зависит от того, сколько пользователей участвуют в этом «казино».

Нет никакого сложного процента, потому что в первый год не было реинвестиций, и, следовательно, не будет и в третий. Только за счет программ субсидирования — этого недостаточно.

Дизайн токенов — это так

Это не случайность, а стратегия на уровне законодательства.

Обратимся к 2017–2019 годам: Комиссия по ценным бумагам и биржам США начала жесткую проверку всех активов, выглядящих как ценные бумаги. Тогда все юристы, консультировавшие команды крипто-проектов, давали один совет: ни в коем случае не делать так, чтобы токен выглядел как акция. Нельзя давать держателям токенов право на денежные потоки, нельзя предоставлять право управления ядром разработки, нельзя оставлять прибыль, нужно определить его как утилитарный актив, а не инвестиционный инструмент.

Поэтому вся криптоиндустрия при проектировании токенов сознательно отделяла их от акций. Без права на денежные потоки, чтобы избежать дивидендов; без права управления ядром разработки, чтобы не казаться акционерами; без прибыли, чтобы не напоминать корпоративный казначейский счет; вознаграждения за стейкинг определялись как вознаграждение за участие в сети, а не как инвестиционная прибыль.

Эта стратегия сработала. Большинство токенов успешно избегли признания их ценными бумагами, но одновременно — лишились всех возможностей для сложного роста.

Этот класс активов с самого начала был специально спроектирован так, чтобы исключить возможность создания долгосрочного богатства — сложного процента.

Разработчики владеют долей, а вы получаете «купон»

За каждым крупным криптопротоколом стоит прибыльная ядровая команда разработчиков. Эти организации отвечают за разработку программного обеспечения, управление интерфейсами, владение брендом, налаживание корпоративных связей. А что получают держатели токенов? Только право голосовать и получать часть комиссионных, которые колеблются в зависимости от использования сети.

Такая модель распространена по всей индустрии. Основная команда разработки владеет талантами, интеллектуальной собственностью, брендом, контрактами с партнерами и стратегическими решениями; держатели токенов — только «купон», связанный с объемом использования сети, и «привилегию» голосовать по предложениям, которые разработчики игнорируют всё больше.

Потому понять, почему при покупке Axelar компанией Circle покупается именно доля в ядровой команде, а не токен, — несложно. Потому что доля дает сложный рост, а токен — нет.

Отсутствие четкой регуляторной политики породило искаженную индустриальную картину.

Что именно вы держите

Отбросьте все рыночные нарративы, игнорируйте колебания цен — и посмотрите, что реально могут получить держатели токенов.

Стейкинг Ethereum дает доход примерно 3–4%, который определяется инфляционной механикой сети и динамически регулируется в зависимости от ставки стейкинга: чем больше стейкеров, тем ниже доходность; чем меньше — тем выше.

Это по сути плавающая ставка купона, привязанная к механике протокола, а не акция. Ethereum может подорожать с 3000 до 10000 долларов, но и мусорные облигации могут удвоиться из-за сжатия спреда — это не делает их акциями.

Главный вопрос: на чем основан ваш рост денежного потока?

Рост денежного потока акций: менеджеры реинвестируют прибыль, достигая сложного роста, где рост = рентабельность капитала × ставка реинвестирования. Вы как держатель участвуете в расширяющейся экономической машине.

Рост денежного потока токенов: полностью зависит от использования сети × ставки комиссионных × участия в стейкинге — вы получаете только купон, который колеблется с нагрузкой на блокчейн, в системе нет механизма реинвестирования и движка сложного роста.

Резкие колебания цен создают иллюзию, что вы держите акции, но с точки зрения экономики — это фиксированный доход, дополненный 60–80% годовой волатильностью. Это — два в одном, и оба не очень хороши.

Большинство токенов после учета инфляционной размывки дают реальную доходность всего 1–3%. Ни один инвестор с фиксированным доходом не примет такой риск-доходный профиль, но высокая волатильность этих активов постоянно привлекает новых покупателей — это и есть реальное проявление «теории дурака».

Параллель между таймингом и сложным ростом

Вот почему токены не могут накапливать ценность и обеспечивать сложный рост. Рынок постепенно это осознает: он не глуп, а начинает обращать внимание на акции, связанные с крипто. Сначала — государственные облигации цифровых активов, затем — все больше средств идут в компании, использующие криптотехнологии для снижения издержек, увеличения доходов и достижения сложного роста.

Создание богатства в крипто — это игра по закону тайминга: кто зарабатывает — тот покупает рано и продает в нужный момент. Мой портфель тоже следует этому правилу: криптоактивы — это «ликвидность для венчуров», и не зря.

Создание богатства в акциях — это игра по закону сложного процента: Бёрджесс Уоррен не покупал Coca-Cola, чтобы потом держать 35 лет, он покупал и держал, чтобы дать сложному проценту работать.

На рынке криптовалют время — ваш враг: держать слишком долго — значит потерять прибыль. Высокая инфляция, низкая ликвидность, высокая размывка оценки, из-за избытка блокчейн-пространства и недостаточного спроса — все это важные причины. Исключения — активы с сверхликвидностью.

На рынке акций время — ваш союзник: чем дольше вы держите активы с ростом по сложному проценту, тем больше доход по математике.

Крипто поощряет трейдеров, акции — держателей. А в реальности — богатых на акциях гораздо больше, чем на трейдах.

Я вынужден постоянно пересчитывать эти показатели, потому что каждый поставщик ликвидности спрашивает: «Почему просто не купить Ethereum?»

Давайте посмотрим на график роста сложного процента — акции с ростом по сложному проценту: Danaher, Constellation Software, Berkshire — и сравним с Ethereum: график акций с ростом по сложному проценту — плавно вверх и вправо, потому что их движок постоянно укрепляется; а Ethereum — скачет, взлетает и падает, и итоговая доходность полностью зависит от момента входа и выхода.

Возможно, итоговая доходность у них будет примерно одинаковой, но акции позволяют спокойно спать по ночам, а токены требуют быть прорицателем рынка. «Долгосрочное держание лучше тайминга» — все это знают, но трудно реально придерживаться. Акции делают долгосрочное держание проще: денежный поток поддерживает цену, дивиденды дают терпение ждать, выкуп акций — продолжает сложный рост во время владения. В крипте — это очень сложно: доходы от комиссий иссякли, нарративы меняются, нет опоры, нет ценового пола, нет стабильных купонов, есть только вера.

Я бы предпочел быть держателем, а не прорицателем.

Инвестиционная стратегия

Если токены не могут обеспечить сложный рост, а именно он — главный источник богатства, то вывод очевиден.

Интернет создал триллионы долларов стоимости, куда эта ценность в итоге идет? Не в TCP/IP, HTTP, SMTP — эти протоколы являются общественными благами, ценными, но не приносящими инвесторам дохода на уровне протокола.

В конечном итоге ценность идет в компании Amazon, Google, метавселенную, Apple. Они строят бизнес на базе протоколов и достигают сложного роста.

Криптоиндустрия идет по тому же пути.

Стейблкоины постепенно становятся TCP/IP в сфере денег: очень практичны, очень широко применимы, но сможет ли сам протокол захватить соответствующую ценность — пока неизвестно. USDT — это не просто протокол, а компания с долей, и в этом есть важный урок.

Те компании, которые интегрируют инфраструктуру стейблкоинов в свои операции, снижают платежные издержки, оптимизируют оборотный капитал, уменьшают валютные расходы — именно они являются настоящими субъектами сложного роста. Если финансовый директор переводит межгосударственные платежи через стейблкоин, экономит 3 миллиона долларов в год, и эти деньги реинвестирует в продажи, R&D или погашение долгов — их капитал продолжает расти по сложному проценту. А протокол, который за это берет комиссию — лишь платит небольшую плату, без возможности сложного роста.

Теория «толстого протокола» утверждает, что криптопротоколы захватывают больше ценности, чем приложения. Но за семь лет публичные блокчейны занимают около 90% рыночной капитализации криптовалют, а их комиссии — упали с 60% до 12%; приложения при этом дают около 73% комиссий, а их оценка — менее 10%. Рынок всегда эффективен, эти цифры всё объясняют.

Сейчас рынок продолжает цепляться за концепцию «толстого протокола», но следующая глава криптоиндустрии будет писаться крипто-акциями: те компании, у которых есть пользователи, денежные потоки, управленцы, умеющие использовать криптотехнологии для оптимизации бизнеса и достижения более высокого сложного роста, — их показатели будут значительно превосходить токены.

Robinhood, Klarna, NuBank, Stripe, Revolut, Western Union, Visa, Blackrock — их портфели, безусловно, покажут лучшие результаты, чем корзина токенов.

Эти компании имеют реальные ценностные основы: денежные потоки, активы, клиентов. А токены — нет. Когда оценка токенов основана на будущих доходах, раздутая до безумных мультипликаторов, — падение будет очень резким.

Долгосрочно — только быстрой криптотехнологии, аккуратно выбирайте токены и делайте ставку на акции тех компаний, которые используют криптоинфраструктуру для усиления своих преимуществ и достижения сложного роста.

Разочаровывающая реальность

Все попытки решить проблему сложного роста токенов случайно подтверждают мою точку зрения.

Те децентрализованные автономные организации, что пытаются реально распределять капитал, например MakerDAO, покупая госдолги, создавая дочерние DAO, назначая специальные команды — все это постепенно меняет модель корпоративного управления. Чем больше протокол стремится к сложному росту, тем больше он приближается к корпоративной форме.

Инструменты вроде цифровых облигаций и токенизированных акций тоже не решают проблему. Они создают второй уровень прав на денежные потоки, конкурирующий с базовым токеном. Эти инструменты не делают протокол более способным к сложному росту, а лишь перераспределяют доходы от тех, кто не держит эти инструменты, их токены, к держателям.

Сжигание токенов — не то же самое, что выкуп акций. Механизм сжигания Ethereum — как термостат с постоянной температурой, неизменный; а выкуп акций Apple — гибкое решение менеджмента в зависимости от рыночной ситуации. Умное распределение капитала, способность адаптировать стратегию под рыночные условия — это и есть ядро сложного роста. Жесткие правила не создают сложный рост, а гибкие решения — да.

А что насчет регулирования? Это, пожалуй, самое важное. Сегодня невозможность сложного роста токенов связана с тем, что протоколы не могут функционировать как компании: их нельзя зарегистрировать, оставить прибыль, дать юридические обязательства держателям токенов. Закон «GENIUS» показывает, что Конгресс США способен включить токены в финансовую систему, не задушив их развитие. Когда появится рамка, позволяющая протоколам использовать инструменты корпоративного управления, это станет крупнейшим катализатором в истории крипто — гораздо важнее текущего ETF на биткойн.

До тех пор умный капитал будет продолжать вкладываться в акции, а разрыв в сложном росте между токенами и акциями будет только увеличиваться.

Это не означает, что блокчейн — это плохо

Хочу ясно сказать: блокчейн — это экономическая система с огромным потенциалом, она обязательно станет базовой инфраструктурой цифровых платежей и бизнесов на базе умных контрактов. Компания Inversion, в которой я работаю, разрабатывает собственный блокчейн, потому что в этом твердо убежден.

Проблема не в технологии, а в экономической модели токенов. Современные блокчейн-сети — это лишь механизмы передачи стоимости, а не накопления и реинвестирования для сложного роста. Но это обязательно изменится: регулирование будет совершенствоваться, управление — становиться зрелым, рано или поздно появится протокол, который сможет сохранять и реинвестировать ценность, как это делают успешные компании. Когда это произойдет, токен, по сути, станет акцией, а механизм сложного роста — запустится.

Я не настроен пессимистично по поводу этого будущего, у меня есть собственное мнение о сроках его наступления.

Однажды блокчейн-сети смогут обеспечить сложный рост стоимости, и до этого момента я буду покупать акции тех компаний, которые используют криптотехнологии для ускорения сложного роста.

Возможно, я ошибусь в тайминге — криптоиндустрия — это адаптивная система, и это одна из ее самых ценных черт. Но мне не нужно быть абсолютно точным, достаточно правильно определить направление: долгосрочные активы с ростом по сложному проценту в итоге покажут лучшие результаты, чем остальные.

И именно в этом — вся прелесть сложного процента. Как говорил Мангер: «Удивительно, что люди вроде нас, просто стараясь не делать глупостей, а не стремясь к абсолютной гениальности, получают такое огромное долгосрочное преимущество.»

Криптотехнологии значительно снижают издержки инфраструктуры, и богатство в конечном итоге перейдет к тем, кто использует эти низкозатратные инфраструктуры для достижения сложного роста.