Стратегия «спираль смерти»: когда цена биткойна падает ниже уровня себестоимости, это вызывает цепную реакцию ликвидации миллиардных позиций, что может привести к полномасштабному краху империи с кредитным плечом. В результате такие ситуации создают «спираль смерти», которая угрожает всему рынку криптовалют.

Автор оригинала: Ей Чжэнь

Источник оригинала: 华尔街见闻

По мере того как цена биткоина пробила ключевой уровень поддержки, волатильность на рынке цифровых активов усиливается, а находящаяся в центре этого шторму Strategy (MSTR) сталкивается с беспрецедентным давлением.

Эта компания, основанная Майклом Сейлором, в четверг подтвердила, что из-за значительного снижения справедливой стоимости своих биткоин-активов чистый убыток за четвертый квартал достиг 12,4 миллиарда долларов. Основной причиной убытка стали 17,4 миллиарда долларов нереализованных убытков по справедливой стоимости, вызванных требованиями бухгалтерского учета по оценке по рыночной стоимости (mark-to-market).

Когда цена биткоина опустилась ниже 63000 долларов, акции Strategy в четверг резко упали на 17,1%. Это не только стерло все росты после американских выборов, но и снизило цену акций почти на 80% по сравнению с их историческим максимумом в ноябре 2024 года.

Текущая стоимость биткоинов, принадлежащих компании, составляет примерно 46 миллиардов долларов, а средняя цена покупки — 76052 доллара за монету. Это впервые с 2023 года рыночная стоимость биткоинов компании опустилась ниже их совокупных затрат.

Перед лицом краха рынка Майкл Сейлор на телеконференции по финансовому отчету признал, что «продажа биткоинов — это вариант», несмотря на его громкое заявление в соцсети X о том, что он «HODL» (держит и не продает).

Более тревожным для рынка является то, что циклическая модель, основанная на постоянном привлечении финансирования для покупки биткоинов за счет «превышения стоимости акций», уже остановилась. Стоимость позиции компании впервые превысила рыночную цену, и ее финансовый эксперимент сталкивается с серьезными испытаниями.

По мере резкого падения цен на акции MSTR инвесторы в конвертируемые облигации, скорее всего, начнут досрочно выкупать наличные деньги вместо конвертации. Первый выкуп на сумму 1 миллиарда долларов может наступить 15 сентября 2027 года, еще 6,4 миллиарда долларов — в 2028 году, и потенциальный спрос на наличные составляет в общей сложности 8,2 миллиарда долларов.

Логика финансирования покупки биткоинов подвергается испытанию

Strategy ранее выступала в роли инструмента с высоким бета-коэффициентом (High-Beta) для биткоинов, ее цена выросла более чем на 3500% в период с 2020 по 2024 год. Однако этот движок основан на ненадежной базе. С запуском спотового биткоин-ETF у инвесторов появился более дешевый и прямой риск-профиль, что ослабило уникальность Strategy.

Еще важнее — крах премии за оценку. Рыночная стоимость Strategy когда-то приближалась к двойной стоимости ее биткоин-активов, но сейчас этот премиум практически исчез. Если цена биткоина останется на текущем уровне, рыночная капитализация Strategy снизится примерно на 13%, чтобы полностью устранить премию. Как только mNAV (соотношение рыночной стоимости компании и стоимости криптоактивов) опустится ниже 1, это означает, что рыночная капитализация компании станет меньше стоимости ее монет, и логика финансирования покупки биткоинов полностью разрушится.

На телеконференции после публикации отчета генеральный директор Фонг Ле попытался успокоить инвесторов, заявив: «Это ваше первое падение, я советую держаться», — однако эта речь вызвала гнев в комментариях в прямом эфире. Аналитик Benchmark Co. Марк Палмер отметил, что в текущих условиях рынок сосредоточен на том, как компания сможет привлекать средства в условиях сложной ситуации.

Балансовое положение уже на грани банкротства

Ухудшение финансовых показателей усиливает опасения рынка относительно платежеспособности Strategy. По данным, на 1 февраля компания владеет более 713 000 биткоинов со средней себестоимостью 76052 долларов за монету. Поскольку текущая цена биткоина значительно ниже этой отметки, баланс Strategy уже находится в состоянии неплатежеспособности.

Strategy вынуждена обслуживать 8,2 миллиарда долларов конвертируемого долга, хотя Сейлор подчеркивает, что у компании есть 2,25 миллиарда долларов наличных средств, что достаточно для покрытия процентов и дивидендов за два ближайших года, и что риск маржин-колла отсутствует, — однако опасения рынка остаются.

Структура конвертируемых облигаций компании показывает разные сроки погашения. В сентябре 2024 года выпущены конвертируемые облигации на 1,01 миллиарда долларов с ценой конвертации 183,19 долларов, держатели могут воспользоваться правом обратного выкупа 15 сентября 2027 года. В ноябре 2024 года выпущены 3 миллиарда долларов нулевых купонных конвертируемых облигаций с ценой конвертации 672,4 долларов, которые можно выкупить 1 июня 2028 года. Также есть несколько облигаций с ценой конвертации от 149,77 до 433,43 долларов, которые в 2028 году могут столкнуться с обратным выкупом.

S&P Global в своем предыдущем отчете предупреждала, что если цена биткоина при наступлении срока погашения столкнется с серьезным давлением, компания может быть вынуждена ликвидировать активы по низкой цене, что будет рассматриваться как «эквивалент дефолта» и приведет к реструктуризации долга.

Фонг Ле в ходе конференц-звонка признал, что если цена биткоина упадет на 90%, компания не сможет погасить долг только за счет продажи биткоинов, и ей придется искать реструктуризацию долга.

Сейлор остается бычьим настроенным

Несмотря на давление, Сейлор сохраняет оптимизм на телеконференции. «У нас есть президент криптовалют, который полон решимости сделать США супердержавой по биткоину, мировой столицей криптовалют и лидером цифровых активов,» — заявил он. «Нельзя недооценивать важность получения поддержки этого сектора и цифрового капитала на высших уровнях политической власти.»

Сейлор также снизил угрозу со стороны квантовых вычислений для биткоина, заявив, что это «заговор FUD» (страх, неопределенность, сомнения), и что эта угроза появится как минимум через 10 лет. Он вновь подчеркнул, что продажа биткоинов — один из вариантов реагирования на рыночную ситуацию.

Strategy в четверг вновь подтвердила, что в текущем году и в обозримом будущем прибыль и доходы не ожидаются. Исходя из этих прогнозов, компания заявила, что выплаты держателям привилегированных акций в настоящее время будут освобождены от налогов.

Однако известные короткие продавцы, такие как Майкл Бьюри, выступили с более жесткими предупреждениями. По данным Bloomberg, Бьюри на этой неделе вновь выразил обеспокоенность по поводу Strategy, предупредив, что падение биткоина может вызвать «спираль смерти» среди держателей активов. Этот взгляд разделяют и такие критики, как Джим Чанос, давно указывавшие на риски, связанные с бездоходными активами и спекулятивным заемным финансированием Strategy.

Между тем, Сейлор в ходе конференции снизил угрозу со стороны квантовых вычислений, назвав это «FUD» (страх, неопределенность, сомнения), и заявил, что эта угроза появится как минимум через 10 лет.

Несмотря на попытки руководства сохранить оптимизм и представить прибыльность как далекую перспективу, при падении цены биткоина ниже себестоимости и сужении каналов финансирования инвесторы сталкиваются с суровой реальностью.