Парадокс предельной стоимости биткоина: кто продолжает платить в новой системе?

После нескольких рекордных максимумов в конце 2025 года рынок биткоинов столкнулся с ироничной дилеммой — цены продолжают достигать новых рекордов, а интерес участников постепенно остывает. Глубже лежащая проблема в том, что по-настоящему определяющие движение рынка маргинальные участники тихо уходят. Это не только меняет свойства потоков капитала, но и переопределяет структуру участников всего крипторынка.

Когда маргинальные покупатели исчезают, что теряет рынок? Старший аналитик Primitive Ventures указывает, что именно это и является коренной причиной текущего феномена “фиктивного завышения” в криптовалюте. Высокие цены скрывают резкое падение активности базовых участников — розничных трейдеров, чья страсть к торговле исчезает, а институциональные вложения, увеличиваясь, в основном пассивны, а реальные участники с рисковым настроем и способностью к исполнению давно переключились на американский рынок акций и другие традиционные активы.

Кто исчез: массовый уход маргинальных участников

По данным по трафику бирж можно наглядно увидеть тенденцию. Посещаемость ведущих платформ Binance, Coinbase и др. с пика 2021 года снижается, даже при достижении BTC новых исторических максимумов, — явных признаков возвращения пользователей не наблюдается. Что это означает? — Маргинальные участники — те, кто наиболее чувствителен к ценам и легко поддается FOMO — организованно уходят.

Еще более ярко это проявляется на рынке Южной Кореи. Как типичный представитель высокочастотных спекулянтов, корейские инвесторы ранее составляли основную массу на биржах вроде Upbit. Но по данным 2025 года, среднесуточный объем торгов Upbit упал на 80% по сравнению с 2024 годом. Куда делись эти розничные инвесторы? Ответ — они переключились на американский рынок (чистый покупка на рекордные 310 млрд долларов) и на местный рынок KOSPI, который вырос более чем на 70% за год.

Когда маргинальные покупатели уходят, механизм ценового обнаружения начинает разрушаться. Без новых участников, полных ожиданий и постоянного притока, рынок теряет своего мощного “приемщика”. И когда эта маргинальная сила исчезает, любые ростовые тренды кажутся слабыми — никто не идет в ногу, никто не покупает по дну, никто не продолжает подталкивать цены вверх.

Внутренние и международные потоки капитала: разделение

На фоне политики Федеральной резервной системы появляется странное явление: американский спотовый спрос продолжает активно закупать, а международные спотовые рынки продают по высоким ценам. Это разделение отражает различия в поведении разных маргинальных участников.

По данным Coinbase Premium (показатель премии на внутренний спотовый рынок), во время трех пиковых фаз BTC (ноябрь 2024 — январь 2025, апрель-август 2025, октябрь 2025) сохранялась положительная премия. Это говорит о том, что американские спотовые деньги — реальные, непрерывно покупающие силы. В то же время, запасы BTC на Binance в эти периоды заметно росли — что свидетельствует о том, что оффшорные трейдеры продают по высоким ценам.

На первый взгляд — деньги идут в рынок, на деле — разные по характеристикам капиталы хеджируют друг друга. Американские деньги — долгосрочные институциональные вложения, международные — спекулятивные и краткосрочные. Первые — пассивные, вторые — активные и уменьшающие позиции. Эта дифференциация сама по себе свидетельствует о кардинальных изменениях в структуре реальных маргинальных участников.

На рынке фьючерсов эта дифференциация особенно заметна. Оффшорные фьючерсные позиции Binance (BTC) во время пиковых фаз росли, увеличивая плечо. Даже после резкого падения в октябре, они быстро восстановились до исторических максимумов. Это — попытки спекулянтов с высоким плечом удержать позиции. В то время как CME (американский рынок) с 2025 года показывает снижение открытого интереса, даже при новых максимумах BTC.

Почему так происходит? Потому что “умные деньги” в США — хедж-фонды, профессиональные арбитражеры — уже заметили слабости этого бычьего рынка. Они голосуют действиями: сокращая позиции. И поведение рынка опционов подтверждает это. В августе 2025 года, когда BTC впервые превысил 120 000 долларов, скрытая волатильность (DVOL) на Deribit находилась на низких уровнях. Новая цена не давала рынку опционов риск премии — это сигнал коллективного настроения на снижение риска.

Иллюзия “глупых денег” и институциональные иллюзии

К 2025 году отмена SAB 121 и вступление в силу правил FASB по справедливой стоимости создали нормативную базу для институциональных держателей. Вскоре появились DAT (доверительные фонды цифровых активов) и биткоин-ETF как новые “структурные покупатели”.

Но при более глубоком анализе этих “участников” возникает вопрос. Эти организации по сути не используют собственные средства, а участвуют в арбитраже капитала.

Логика компаний типа MSTR очень проста:

• Когда цена акций компании превышает стоимость их BTC-активов, они привлекают финансирование через ATM или конвертируемые облигации
• Полученные деньги используют для покупки BTC, повышая внутреннюю стоимость акций
• Чем выше рост, тем легче привлекать финансирование, и тем больше мотивации продолжать покупать

В ноябре-декабре 2024 года MSTR выпустила 3 млрд долларов конвертируемых облигаций и купила более 120 000 BTC по средней цене выше 90 000 долларов. Это — яркий пример механизма “чем выше — тем больше покупаю”. Это не маргинальные покупатели, а арбитражеры. Когда премия сужается, эти “участники” начинают продавать.

Что касается ETF-инвесторов, анализ данных показывает, что их доля в общем активе (AUM) — менее четверти, в основном это финансовые советники и хедж-фонды. Первые — пассивные покупатели, их объем ограничен; вторые — арбитражеры, чувствительные к ценам, — после Q4 2024 года активно сокращают позиции, их динамика совпадает с открытым интересом на CME. На первый взгляд, ETF кажется популярным, но реальный маргинальный вклад минимален.

Отсутствие розничных участников: разрыв в эффекте богатства

Эффект богатства в 2025 году отличается от предыдущих. Американский рынок (S&P +18%, Nasdaq +22%), японский индекс (+27%), гонконгский Hang Seng (+30%), KOSPI (+75%) — все достигли новых максимумов. Золото выросло на 70%, серебро — на 144%. А криптовалюта? Не только не получила выгоды от этого эффекта, но и оказалась “забытой”.

Более того, новые розничные участники не идут торговать BTC, а устремляются в новые игровые сценарии — макро-политические ставки на Polymarket и Kalshi, нулевые даты опционов (0DTE), даже ставки на KOSPI и американский рынок.

Что это означает? Крипторынок потерял привлекательность для новых розничных участников. Без новых маргинальных входов — нет постоянных “приемщиков”. Те, кто покупает по высоким ценам (например, MSTR с заемными средствами), вынуждены закрывать позиции при сужении премии. Это объясняет, почему даже при росте цены BTC активность на цепочке и торговый интерес снижаются.

Постепенное появление продавцов

Тем временем формируется мощное давление на продажу.

Первыми — крупные ранние “киты”. В отчете Galaxy за 2025 год раскрыто, что в июле-сентябре один из старых BTC-держателей продал более 80 000 BTC по частям. Кто они? OG-участники, покупавшие еще до 2017 года. Почему они решили продать в конце 2025? Потому что зрелость продуктов вроде IBIT (инвестиционных биткоин-оберток) создала идеальный канал ликвидности. Использование IBIT вместо оригинальных BTC — более безопасно, ликвиднее и позволяет входить в более широкий мир традиционных финансов, переключая активы.

Вторая группа — майнеры, переключающиеся на AI. Этот цикл — самый продолжительный и масштабный с 2021 года. К концу 2025 года запасы майнеров составляют около 1.806 млн BTC, хешрейт снизился на 15%. Но главное — мотивация изменилась: майнеры уже не продают только для покрытия электроснабжения, а готовятся к эпохе AI, инвестируя в капитальные расходы.

Майнеры вроде Bitfarms, Hut 8, Cipher, Iren превращают свои фермы в AI-центры, подписывают долгосрочные аренды мощностей на 10-15 лет. Некоторые передают активы на биржи на сумму около 5,6 млрд долларов в BTC. Даже Riot, придерживающаяся долгосрочной стратегии, в апреле 2025 объявила о продаже части своих активов, планируя к 2027 году перераспределить около 20% своих мощностей на AI.

Третья группа — государственные структуры. Массовые случаи мошенничества привели к изъятию десятков тысяч BTC, которые в итоге попали на продажу через государственные каналы, создавая потенциальное давление.

Когда эти три потока продавцов сочетаются, структура маржинальных сделок полностью меняется — продавцов гораздо больше, чем покупателей.

Кризис пассивных инвестиций

Биткоин переживает глубокие перемены: от активных торгов, основанных на ценностных открытиях и крипто-локальных участников, к пассивным стратегиям через ETF, DAT и суверенные фонды.

Это кажется победой “мейнстрима”, но на самом деле — скрытая накапливающаяся опасность. Когда большая часть BTC блокируется в финансовых инструментах вроде DAT, ETF, структурных продуктов, сама базовая ценность биткоина превращается в “рисковый актив с весом в портфеле”. Он становится связующим звеном с высокоβ-технологическими акциями, усиливая капиталовложения, но теряет собственную независимую оценку.

Более того, такая высокая финансовизация создает новые системные уязвимости:

• Сужение арбитражных возможностей DAT — вызывает масштабные unwind
• Дисконтирование залогов — провоцирует межрынковые кредитные кризисы
• Макроэкономическая сжатость ликвидности — удар по всем активам с высоким β

Все эти риски объединяет одна проблема — уязвимость и инстинкт побега маргинальных участников.

2026: перераспределение маргинальных сил

К началу 2026 года, когда BTC с пика $126K опустился до текущих $87.87K, — падение почти на 30%, — возникает важный вопрос: кто станет новым маргинальным покупателем?

Традиционный четырехлетний цикл халвингов нарушен. В будущем ключевыми факторами станут две оси:

• Вертикальная: макроэкономическая ликвидность и кредитная среда (процентные ставки, фискальные расходы, инвестиции в AI)
• Горизонтальная: премия DAT/ETF и уровни оценки

В рамках этого двумерного сценария рынок может циклически переходить между квадрантами:

• Легкое денежное стимулирование + высокая премия: стадия FOMO, аналогичная 2024 — начало 2025
• Легкое стимулирование + дисконт: макроусловия благоприятны, но финансовые инструменты недооценены — структурная перестройка для крипто-локальных участников
• Жесткая денежная политика + высокая премия: самый рискованный сценарий, возможен сильный unwind
• Жесткая политика + дисконт: полноценный цикл перезагрузки

Вероятный сценарий — постепенный переход слева направо, от “жесткой политики + высокой премии” к “жесткой + недооценке”. Но в этом процессе распределение маргинальных участников кардинально изменится.

Также разрабатываются новые институциональные механизмы: ликвидирование через SFT и внедрение токенизации через DTCC 24/7, что дополнительно усилит финансовую интеграцию BTC, сделает его частью базового залога на Уолл-стрит. Время искажающих ликвидность разрывов и рост системных рисков — это острый нож, и маргинальные участники окажутся в самой уязвимой позиции.

Также стоит учитывать, что AI-трейдинг войдет в фазу “высоких ожиданий и затрат”. Уже во второй половине 2025 года появились признаки, что лидеры AI показывают хорошие результаты, но их акции реагируют слабо — сверхожидания не дают линейного роста. В 2026 году, сможет ли BTC продолжать использовать драйверы AI-капиталовложений и повышения прибыли — станет серьезным испытанием.

Реальный следующий шаг

Когда цена перестает быть единственным индикатором, истинное испытание крипторынка только начинается.

Биткоин за 17 лет истории и преодоление отметки в 100 000 долларов превратил этот молодой актив в стратегический резерв национальных уровней. Но следующий этап еще не начался. Истинный ключ к победе — не цена, а способность перейти от пассивных вложений к активному использованию.

Если в ближайшие годы крипто-экосистема сможет стать единственной сверхсуверенной и глобальной базой ликвидности, создаст значительный поток наличных, реальных пользователей и активов, а победные результаты ETF и DAT вернутся на цепочку — все, что связано с “отсутствием маргинальных участников”, не станет концом бычьего рынка, а началом эпохи активного внедрения.

От “Code is law” до “Code is eating the bank” — криптовалютная революция прошла самые тяжелые 15 лет. Для появления нового порядка нужны новые маргинальные участники — не розничные трейдеры, гоняющиеся за ростом, не арбитражеры, ищущие быструю прибыль, а те, кто искренне верит в революцию и готов строить долгосрочную ценность. Их приход станет настоящим маркером следующего бычьего рынка.