Игры с оценкой на фоне нового рекорда Биткойна: почему MSTR трудно дополнительно инвестировать в шифрование

BitKoala 16 сентября сообщает, что когда Биткойн в 2025 году преодолеет 124000 долларов, установив исторический рекорд, акции MicroStrategy (MSTR), когда-то считавшиеся "тенью Биткойна", покажут совершенно иную динамику: их цена акций после достижения пика в 543 доллара продолжает снижаться и в настоящее время колеблется около 325 долларов, что на более чем 40% ниже цены акций во время нового рекорда Биткойна. Это несоответствие "роста короля и падения подражателя" отражает дивергенцию в оценочной логике стратегических акций и первичных активов на крипторынке, также вызвавшую激烈争论 на Уолл-стрит о "возможностях скидки" и "рисковых ловушках".

! Изображение

Оценка разногласий: 50% возможность скидки или ловушка рычагов риска?

Текущий рынок демонстрирует ярко контрастирующие оценки MSTR, формируя активную борьбу двух основных лагерей. Оптимисты, основываясь на логике «переоценки активов», считают, что акции имеют значительную недооценку. Исходя из последнего раскрытия MSTR о наличии 185000 Биткойнов, при текущей цене в 124000 долларов, общая стоимость их шифрованных активов составляет около 229,4 миллиарда долларов, при этом общий капитал составляет 350 миллионов акций, что соответствует стоимости Биткойна примерно в 655 долларов за акцию. В то время как текущая цена акций в 325 долларов является примерно на 50% ниже этой «ликвидационной стоимости», что стало основным аргументом оптимистов — они считают, что рынок чрезмерно недооценил стоимость Биткойнов, находящихся в собственности MSTR, и с ростом спроса инвесторов на шифрованные активы, оценка акций в конечном итоге приблизится к стоимости их Биткойн-активов.

Медвежья сторона сосредоточена на "рыночных рисках" и "конкурентном рассеивании" MSTR. Финансовые данные показывают, что по состоянию на второй квартал 2025 года MSTR накопила долг более 3,8 миллиарда долларов США через выпуск конвертируемых облигаций, финансирование под залог и другие методы для увеличения доли Биткойна. В структуре задолженности около 60% составляют кредиты с плавающей процентной ставкой, если Федеральная резервная система сохранит высокие процентные ставки, ежегодные процентные расходы превысят 200 миллионов долларов, что составляет 15% от выручки за 2024 год. Более того, 40% биткойнов MSTR уже заложены финансовым учреждениям, и если цена Биткойна упадет более чем на 15% за день, это может вызвать риск ликвидации залога, что приведет к "пассивной распродаже Биткойна - обрушению акций" в恶性循环.

Популяризация ETF на спотовый Биткойн еще больше ослабила инвестиционную привлекательность MSTR. С момента одобрения первых спотовых ETF на Биткойн в США в 2024 году, к августу 2025 года глобальный объем активов управляемых Биткойн ETF превысил 80 миллиардов долларов, при этом среднедневной объем торгов таких продуктов, как BlackRock IBIT и Vanguard BTCO, составил более 5 миллиардов долларов. Эти ETF позволяют инвесторам напрямую отслеживать цену Биткойна, не неся рисков, связанных с управлением публичными компаниями, кредитным плечом и налоговыми сложностями, создавая «замещающий эффект» для MSTR. Данные показывают, что во втором квартале 2025 года доля институциональных инвесторов в MSTR снизилась на 3,2 процентных пункта, в то время как чистый приток средств в Биткойн ETF составил 12 миллиардов долларов, что подчеркивает конкурентные недостатки акций стратегического фонда.

Тройная логика отставания стратегии акций: от свойств активов до рыночной передачи

Цена акций MSTR трудно догнать рост Биткойна, что в сущности является предопределенной разницей в свойствах и механизмах передачи между "привязанными активами" и "родными активами", что проявляется на трех уровнях:

Эффект "размытия" стоимости является основной причиной. Биткойн как децентрализованный исходный шифрованный актив напрямую отражает соотношение спроса и предложения на глобальном рынке, макроэкономическую ликвидность и силу консенсуса, не имея промежуточных этапов, приводящих к потере стоимости. Тогда как MSTR является сложным носителем "Биткойн + публичная компания", его цена акций зависит не только от цены Биткойна, но и от таких переменных, как уровень долговой нагрузки компании, операционные расходы и решения руководства. Например, когда в июне 2025 года Биткойн вырос на 12%, MSTR, раскрыв информацию о получении нового займа на 200 миллионов долларов с высокой процентной ставкой, увеличил свою цену акций всего на 3%, что показывает, что операции с заемными средствами напрямую размывают эффективность передачи роста Биткойна.

Ассиметрия "риск-экспозиции" еще больше увеличивает разрыв. Риски Биткойна в основном связаны с колебаниями рынка, в то время как MSTR накладывает "двойной риск": с одной стороны, он несет основной риск колебаний цен Биткойна, а с другой стороны, сталкивается с кредитным риском и риском ликвидности на уровне компании. Исторические данные показывают, что когда Биткойн растет, акции MSTR обычно увеличиваются только на 60%-70% от роста Биткойна (из-за ограниченного эффекта левереджа и необходимости вычета финансовых затрат); в то время как когда Биткойн падает, акции MSTR часто теряют в цене в 1.5-2 раза больше, чем Биткойн (левередж ускоряет убытки). Эта ассиметрия "меньше растет, больше падает" делает долгосрочное следование за ростом Биткойна трудным.

Увеличение "маргинализации" в рыночной позиционировании усугубляет дифференциацию ликвидности. С развитием рынка производных инструментов, таких как ETF на Биткойн, фьючерсы и опционы, профессиональные инвесторы все больше склоняются к использованию стандартизированных инструментов для распределения Биткойна, а роль MSTR как "переходного инструмента" постепенно ослабевает. Во втором квартале 2025 года средний объем торгов MSTR снизился с 1,5 миллиарда долларов в 2024 году до 800 миллионов долларов, в то время как средний объем торгов IBIT ETF достиг 6,2 миллиарда долларов. Снижение ликвидности приводит к более медленной реакции цен акций MSTR на рост Bitcoin, формируя расхождение в виде "нового рекорда Биткойна — тихая торговля MSTR".

Хеджирование опционов: стратегия "подушки безопасности" в условиях высокой волатильности

С учетом высокой волатильности Биткойна и MSTR, опционы становятся основным выбором для инвесторов в балансировке риска и прибыли, в текущем рынке выделяются три основных хеджировочных стратегии:

Защитные путевые опционы являются "предпочтительным выбором защиты" для держателей позиций. Например, при текущей цене акций в 325 долларов инвестор может купить путевой опцион со страйком 300 долларов и сроком истечения через 1 месяц, премия составит около 12 долларов. Если цена акций MSTR упадет ниже 300 долларов, доход от путевого опциона может компенсировать убытки от падения акций; если цена акций вырастет, то убыток составит всего 12 долларов премии, сохраняя при этом потенциальную прибыль. Данные показывают, что в августе 2025 года объем торгов путевыми опционами MSTR увеличился на 45% по сравнению с июлем, что отражает растущую озабоченность рынка по поводу рисков падения.

Обеспеченные опционы на покупку подходят для долгосрочных держателей для снижения затрат. Инвесторы, удерживая акции MSTR, продают колл-опцион со страйком 350 долларов и сроком действия 1 месяц, получая около 8 долларов премии. Если цена акции на дату истечения окажется ниже 350 долларов, можно получить 8 долларов премии, что снизит стоимость удержания; если цена акции превысит 350 долларов, акции будут исполнены по 350 долларов, хотя часть роста будет упущена, но прибыль будет зафиксирована заранее. Эта стратегия особенно эффективна, когда цена акций MSTR колеблется в пределах одного диапазона, в настоящее время около 20% институциональных держателей используют эту стратегию.

Комбинация опционов на ценовые разницы удовлетворяет потребности игроков с высокой склонностью к риску. Агрессивные инвесторы могут построить стратегию «бычьего спрэда»: купить колл-опцион со страйком 320 долларов (премия 15 долларов), одновременно продав колл-опцион со страйком 360 долларов (получив премию 8 долларов), чистая стоимость составляет 7 долларов. Если цена акции на дату истечения вырастет до 360 долларов, доход от этой комбинации составит 33 доллара (360-320-7), рентабельность достигнет 371%; если цена акции упадет ниже 320 долларов, убыток составит всего 7 долларов. Эта стратегия широко применяется в ожидании краткосрочного роста MSTR, вызванного Биткойном, в августе 2025 года объем сделок по данной стратегии увеличился на 60%.

Общие инсайты о посредничестве активов: логическая резонанс от MSTR до карт Покемонов

Связь MSTR с Биткойном похожа на связь между физическими карточками покемонов и NFT, основанными на RWA — обе стороны отражают различия в оценке «промежуточных активов» и «родных активов». Ранее проанализированная платформа Collector Crypt превращала карточки покемонов в NFT, что решало проблемы обращения традиционных коллекций, но цены на NFT все еще зависят от переменных посредников, таких как операционные расходы платформы, затраты на экспертизу и экономика токенов, что затрудняет полное эквивалентное значение физической карточки; аналогичным образом, MSTR как «акционерный посредник» Биткойна также подвержен влиянию дополнительных факторов, таких как операционные расходы компании, кредитное плечо и рыночные эмоции, что не позволяет полностью воспроизвести рост Биткойна.

Это явление раскрывает основное правило финансовизации альтернативных активов: чем выше степень посредничества, тем больше может быть отклонение цен активов от их первичной стоимости. Будь то RWA-версия карточек Покемонов или акционирование Биткойна, риски и затраты посреднических звеньев (платформ, публичных компаний) станут "сопротивлением" в передаче стоимости. Инвесторы должны трезво осознавать суть "дисконта" посреднических активов — дисконт может быть возможностью, а может быть "дисконтированием" рисков, что требует комплексной оценки в сочетании с квалификацией посреднических организаций, ликвидностью рынка и зрелостью альтернативных инструментов.

С продолжающимся совершенствованием экосистемы Биткойна, споры о оценке MSTR будут продолжаться, но одно можно сказать с уверенностью: стратегические акции трудно заменить Биткойн в качестве "лидера роста" на крипторынке, их будущее будет скорее как "дополнительный вариант" для инвесторов с низким аппетитом к риску, которым необходимо настраивать Биткойн через брокерский счёт. А за этой борьбой за оценку на самом деле стоит долгосрочная борьба за стандартизацию криптоактивов и инструменты посредничества, результат которой глубоко повлияет на логику распределения альтернативных активов.