Ver ativos de risco com otimismo num mundo dividido

Escrito por: @arndxt_xo

Tradução: AididiaoJP, Foresight News

Resumo numa frase: Estou otimista em relação aos ativos de risco no curto prazo, devido ao investimento em capital da IA, ao consumo impulsionado pelas classes mais abastadas e ao crescimento nominal ainda elevado, fatores que estruturalmente favorecem os lucros empresariais.

De forma mais simples: quando o custo do dinheiro emprestado diminui, os “ativos de risco” tendem a ter um bom desempenho.

No entanto, sou bastante cético em relação à narrativa atual sobre o que tudo isto significa para a próxima década:

• O problema da dívida soberana não será resolvido sem uma combinação de inflação, repressão financeira ou algum acontecimento inesperado.
• As taxas de natalidade e a demografia vão limitar silenciosamente o crescimento económico real e amplificar os riscos políticos de forma discreta.
• A Ásia, especialmente a China, será cada vez mais o principal definidor de oportunidades e riscos de cauda.

Portanto, a tendência mantém-se: continuar a manter os motores de lucro. Mas construir um portefólio pressupõe reconhecer que o caminho para a desvalorização monetária e o ajustamento demográfico será turbulento, e não linear.

A ilusão do consenso

Se só leres os relatórios das grandes instituições, pensarás que vivemos no mundo macroeconómico mais perfeito de sempre:

O crescimento económico é “resiliente”, a inflação está a deslizar para a meta, a inteligência artificial é um vento favorável de longo prazo e a Ásia é o novo motor de diversificação.

A mais recente perspetiva do HSBC para o primeiro trimestre de 2026 é o reflexo claro deste consenso: permanecer no bull market acionista, sobreponderar tecnologia e serviços de comunicação, apostar nos vencedores da IA e nos mercados asiáticos, fixar rendimentos em obrigações investment grade e usar estratégias alternativas e multiativos para suavizar a volatilidade.

Concordo parcialmente com esta visão. Mas se ficares por aqui, perdes a verdadeira história importante.

Por trás da aparência, a realidade é:

• Um ciclo de lucros impulsionado pelo investimento em capital da IA, muito mais forte do que se imagina.
• Um mecanismo de transmissão da política monetária parcialmente disfuncional devido ao enorme endividamento público acumulado nos balanços privados.
• Algumas bombas-relógio estruturais—dívida soberana, colapso da natalidade, reorganização geopolítica—irrelevantes para o trimestre atual, mas cruciais para o que “ativos de risco” significarão daqui a dez anos.

Este texto é a minha tentativa de conciliar estes dois mundos: um é a história “resiliente”, brilhante e fácil de vender; o outro, a realidade macroeconómica caótica, complexa e dependente do caminho percorrido.

1. O consenso do mercado

Comecemos pela visão predominante dos investidores institucionais.

A lógica deles é simples:

• O bull market acionista continua, mas com mais volatilidade.
• Diversificação setorial: sobreponderar tecnologia e comunicação, mas também incluir utilities (demanda energética), industriais e financeiras para garantir valor e diversificação.
• Usar investimentos alternativos e estratégias multiativos para enfrentar quedas—por exemplo, ouro, hedge funds, crédito privado/capital privado, infraestruturas e estratégias de volatilidade.

Foco nas oportunidades de retorno:

• Transferir capital de high yield para investment grade, pois os spreads estreitaram.
• Aumentar exposição a obrigações de empresas de mercados emergentes em moeda forte e dívida em moeda local, para capturar spread e retornos com baixa correlação com ações.
• Utilizar infraestruturas e estratégias de volatilidade como fontes de rendimento de cobertura face à inflação.

Colocar a Ásia como núcleo da diversificação:

Sobreponderar China, Hong Kong, Japão, Singapura e Coreia do Sul.

Temas em destaque: boom dos data centers asiáticos, empresas líderes em inovação na China, retorno das empresas asiáticas impulsionado por buybacks/dividendos/M&A, e crédito asiático de alta qualidade.

No segmento de fixed income, as preferências são claras:

• Obrigações corporativas investment grade globais, devido ao spread elevado e oportunidade de fixar retornos antes da descida das taxas.
• Sobreponderar dívida de mercados emergentes em moeda local, para capturar spread, potencial cambial e baixa correlação com ações.
• Subponderar ligeiramente high yield global, devido a valorizações elevadas e riscos idiossincráticos.
• Isto é uma alocação textbook de “fim de ciclo mas ainda não acabado”: seguir a tendência, diversificar, deixar Ásia, IA e estratégias de yield conduzirem o portefólio.

Creio que esta estratégia está, em geral, correta para os próximos 6-12 meses. Mas o problema é que a maioria das análises macro para aqui, quando o verdadeiro risco começa exatamente aqui.

2. As fissuras por trás da aparência

Em termos macro:

A despesa nominal dos EUA cresce cerca de 4-5%, sustentando diretamente as receitas empresariais.

Mas o essencial é: quem consome? De onde vem o dinheiro?

Focar apenas na descida da taxa de poupança (“os consumidores já não têm dinheiro”) é perder o ponto. Se as famílias abastadas usam poupanças, aumentam o crédito, realizam ganhos em ativos, podem continuar a consumir mesmo com salários a crescer menos ou um mercado de trabalho mais fraco. O consumo que excede o rendimento é suportado pelo balanço (riqueza), não pela demonstração de resultados (rendimento corrente).

Isto significa que uma grande parte da procura marginal vem das famílias mais ricas, e não de um crescimento generalizado do rendimento real.

Daí a razão dos dados parecerem contraditórios:

• O consumo total mantém-se forte.
• O mercado de trabalho enfraquece gradualmente, sobretudo nos segmentos de menor qualificação.
• A desigualdade entre rendimentos e riqueza acentua-se, reforçando ainda mais este padrão.

Neste ponto, afasto-me da narrativa dominante da “resiliência”. Os agregados macroeconómicos parecem bons porque são cada vez mais dominados por uma minoria no topo da distribuição de rendimento, riqueza e capacidade de captação de capital.

Para as ações, isto continua a ser positivo (os lucros não se importam se a receita vem de um rico ou de dez pobres). Mas para a estabilidade social, o ambiente político e o crescimento a longo prazo, é uma ameaça de combustão lenta.

3. O efeito estimulante do investimento em capital da IA

O fator mais subestimado neste momento é o investimento em capital para inteligência artificial e o seu impacto nos lucros.

Em resumo:

• O investimento de uma empresa é o rendimento de outra.
• Os custos associados (depreciação) só se manifestam gradualmente ao longo dos próximos anos.

Assim, quando as empresas gigantes da IA e os seus parceiros aumentam fortemente o investimento (por exemplo, +20%):

• O rendimento e o lucro recebem um grande impulso imediato.
• A depreciação só aumenta lentamente ao longo do tempo, aproximadamente ao ritmo da inflação.
• Os dados mostram que, a qualquer momento, o melhor indicador isolado dos lucros é o investimento total menos o consumo de capital (depreciação).

Isto leva a uma conclusão muito simples, e contrária ao consenso: enquanto durar a vaga de investimento em IA, ela terá um efeito estimulante sobre o ciclo económico e maximizará os lucros empresariais.

Não tentes travar este comboio.

Isto encaixa diretamente com a sobreponderação do setor tecnológico pelo HSBC e o seu tema do “ecossistema evolutivo da IA”—na prática, estão a posicionar-se para a mesma lógica de lucros, ainda que o descrevam de forma diferente.

Sou mais cético relativamente à narrativa sobre o impacto de longo prazo:

• Não acredito que só o investimento em IA nos leve a uma nova era de crescimento real do PIB de 6%.
• Assim que a janela de financiamento do free cash flow empresarial se fechar e os balanços saturarem, o investimento abrandará.

Quando a depreciação apanhar o ritmo, o efeito de “estímulo aos lucros” desvanece; regressaremos à tendência potencial de crescimento demográfico + produtividade, que nos países desenvolvidos não é elevada.

Daí a minha posição:

• Taticamente: enquanto o investimento total continuar a disparar, manter uma visão positiva sobre os beneficiários do investimento em IA (chips, infraestruturas de data centers, rede elétrica, software de nicho, etc.).
• Estrategicamente: encarar isto como um boom cíclico de lucros, não uma redefinição permanente da taxa de crescimento tendencial.

4. Obrigações, liquidez e o mecanismo de transmissão semi-inoperante

Aqui a coisa complica-se.

Historicamente, uma subida de 500 pontos base nas taxas teria um impacto negativo brutal sobre o rendimento líquido de juros do setor privado. Agora, com biliões em dívida pública nos balanços privados como ativos seguros, essa relação está distorcida:

Subidas das taxas significam que detentores de obrigações do Estado e reservas recebem mais juros.

Muitas dívidas de empresas e famílias têm taxa fixa (especialmente hipotecas).

Resultado: o peso líquido dos juros sobre o setor privado não se agravou como os modelos macro previam.

Assim, temos:

• Um Fed preso entre dois fogos: inflação ainda acima da meta, mas dados laborais a enfraquecer.
• Um mercado de taxas extremamente volátil: este ano, a melhor estratégia foi o mean reversion em obrigações, comprando após vendas em pânico e vendendo após subidas bruscas, pois nunca ficou claro se viria um “grande corte” ou “nova subida” de taxas.

Sobre a “liquidez”, a minha visão é direta:

O balanço do Fed é hoje sobretudo uma ferramenta narrativa; as suas variações líquidas são demasiado lentas e pequenas face ao sistema financeiro global para serem sinal de trading eficaz.

A verdadeira mudança de liquidez acontece nos balanços privados e no mercado de repos: quem empresta, quem toma emprestado, e com que spread.

5. Dívida e demografia

Dívida soberana: o desfecho é conhecido, o caminho não

A questão da dívida soberana internacional é o tema macro decisivo da nossa era, e toda a gente sabe que a “solução” passa por:

Desvalorizar a moeda (inflação) para reduzir o rácio dívida/PIB a níveis sustentáveis.

O que está em aberto é o percurso:

Repressão financeira ordenada:

Manter o crescimento nominal > taxa nominal de juro,

Tolerar inflação ligeiramente acima da meta,

Reduzir lentamente a carga real da dívida.

Eventos de crise desordenados:

• O mercado entra em pânico com a trajetória orçamental.
• O prémio de prazo dispara subitamente.
• Soberanos mais frágeis entram em crise cambial.

No início deste ano, já tivemos um vislumbre disto quando os yields das obrigações do Tesouro americano dispararam devido a preocupações fiscais. O próprio HSBC assinala que o discurso sobre “deterioração orçamental” atinge o auge nos debates orçamentais, mas dissipa-se quando o Fed se foca no crescimento.

Na minha opinião, o drama está longe do fim.

Natalidade: a crise macro em câmara lenta

A taxa de natalidade mundial está abaixo do nível de substituição; já não é um problema só da Europa e do Leste Asiático, mas também do Irão, Turquia e, progressivamente, de partes de África. É um choque macro profundo, disfarçado pelos dados demográficos.

A baixa natalidade implica:

• Rácio de dependência mais alto (mais pessoas a cargo).
• Menor potencial de crescimento real a longo prazo.

Pressão distributiva e tensão política crescentes, pois o retorno do capital supera persistentemente o crescimento dos salários.

Quando combinas o investimento em IA (um choque de aprofundamento de capital) com o declínio da natalidade (um choque do lado da oferta de trabalho),

É este o mundo que resulta:

• Os detentores de capital brilham.
• O sistema político torna-se mais instável.

A política monetária fica num dilema: apoiar o crescimento sem desencadear uma espiral salários-preços, quando o poder negocial do trabalho finalmente aumentar.

Isto nunca aparece nas apresentações institucionais para os próximos 12 meses, mas é absolutamente crucial para qualquer visão de alocação de ativos a 5-15 anos.

China: a variável-chave ignorada

A visão asiática do HSBC é otimista: aposta na inovação impulsionada por políticas, potencial da IA e cloud, reformas de governance, maiores retornos empresariais, avaliações baixas e o vento favorável da descida generalizada das taxas na Ásia.

A minha visão é:

• Numa perspetiva de 5-10 anos, o risco de não ter exposição à China e ao Norte da Ásia é maior do que o de manter alguma exposição.
• No horizonte de 1-3 anos, o risco principal não é macroeconómico, mas sim político e geopolítico (sanções, controlo de exportações, restrições aos fluxos de capital).

Faz sentido combinar exposição a IA chinesa, semicondutores, infraestruturas de data centers, bem como crédito de alta qualidade e alto dividendo, mas o peso deve ser definido em função de um orçamento de risco político explícito, e não apenas com base em Sharpe ratios históricos.