10.11 big dump e o colapso do mercado de itens CS2: por que os intermediários mais profissionais são sempre os primeiros a cair?

Autor: San, TechFlow

Reproduzido: White55, Mars Finance

Em todos os papéis financeiros, os intermediários são geralmente considerados a presença mais estável e de menor risco. Na maioria das vezes, eles não precisam prever a direção, apenas precisam fornecer liquidez ao mercado para obter altos lucros, parecendo ser a posição de “receber aluguel” mais segura no mercado.

No entanto, quando o evento do cisne negro ocorre, esses intermediários também não conseguem escapar da situação de serem esmagados por aqueles em posições superiores. Mais irônico ainda é que as instituições mais profissionais, com mais capital e com o controle de risco mais rigoroso, frequentemente sofrem perdas mais severas em eventos extremos do que os investidores de varejo. Isso não é porque não são profissionais o suficiente, mas porque o seu modelo de negócios está destinado a pagar pelo risco sistêmico.

Como alguém que opera tanto no mercado de criptomoedas quanto no mercado de itens do CS2, e que recentemente vivenciou dois eventos de cisne negro, gostaria de compartilhar algumas observações que fiz nesses dois mercados de ativos virtuais e as lições que esses fenômenos nos trazem.

Dois cisnes negros, as mesmas vítimas.

No dia 11 de outubro, quando abri a exchange de manhã, pensei que fosse um bug do sistema que me havia calculado mal algum token, até que percebi que não havia mudança, mesmo após atualizar várias vezes. Foi então que percebi que algo estava errado e, ao abrir o Twitter, descobri que o mercado já tinha “explodido”.

Neste evento de cisne negro, embora os pequenos investidores tenham sofrido grandes perdas, as perdas maiores podem ocorrer na fase dos “intermediários” no mundo das criptomoedas.

As perdas dos intermediários diante de condições de mercado extremas não são um fenômeno acidental, mas sim uma manifestação inevitável do risco estrutural.

No dia 11 de outubro, Trump anunciou a imposição de tarifas de 100% sobre produtos chineses, desencadeando o maior evento de liquidação na história do mercado de criptomoedas. Além do montante de liquidação de 19 a 19,4 bilhões de dólares, as perdas dos formadores de mercado podem ser ainda mais severas. A Wintermute foi forçada a suspender as negociações devido a violações de controle de risco, e fundos de hedge como Selini Capital e Cyantarb sofreram perdas que variam de 18 a 70 milhões de dólares. Essas instituições, que normalmente lucram consistentemente ao fornecer liquidez, perderam em 12 horas os ganhos acumulados de meses ou até anos.

Os modelos de quantificação mais avançados, o sistema de risco mais completo e as informações de mercado mais rápidas, no entanto, todas essas vantagens falham diante de um cisne negro. Se nem eles conseguem escapar, que oportunidades restam para os pequenos investidores?

Doze dias depois, outro mundo virtual teve um enredo quase idêntico. No dia 23 de outubro, a V社 lançou um novo “mecanismo de troca” em CS2, permitindo que os jogadores sintetizassem uma faca ou pele de luva com cinco skins de nível raro. Este mecanismo instantaneamente alterou o sistema de raridade existente, fazendo com que algumas skins de facas caíssem de dezenas de milhares para apenas alguns milhares de yuan, enquanto skins de nível raro, que antes não eram notadas, dispararam de cerca de dez yuan para cerca de duzentos yuan. O estoque de investimento de muitos comerciantes de itens com alto preço encolheu instantaneamente em mais de 50%.

Embora eu não tenha itens caros de CS2, senti as consequências dessa queda brusca de várias maneiras. No mercado de negociação de itens de terceiros, os comerciantes de itens rapidamente retiraram as ordens de compra, resultando em uma queda drástica nos preços de venda. Nas plataformas de vídeo curto, há uma avalanche de comerciantes de itens que publicam vídeos lamentando suas perdas e xingando a Valve, mas o que mais se vê é a perplexidade e a impotência diante desse evento inesperado.

Dois mercados aparentemente não relacionados, mas que exibem uma semelhança surpreendente: os market makers do mercado de criptomoedas e os comerciantes de itens CS2, um enfrentando a política tarifária de Trump e o outro enfrentando os ajustes de regras da Valve, mas suas mortes são quase idênticas.

E isso parece revelar uma verdade mais profunda: o modelo de lucro dos intermediários contém em si mesmo os riscos sistêmicos.

As armadilhas duplas que os “intermediários” enfrentam

A realidade dos intermediários é que eles precisam manter grandes estoques para fornecer liquidez, mas diante de condições de mercado extremas, seu modelo de negócios revela uma fraqueza fatal.

Alavancagem e Liquidação

O modelo de lucro dos market makers determina que eles devem usar alavancagem. No mercado de criptomoedas, os market makers precisam fornecer liquidez em várias bolsas simultaneamente, o que exige que mantenham grandes quantias de capital. Para aumentar a eficiência do capital, eles geralmente usam alavancagem de 5 a 20 vezes. Em um mercado normal, este modelo funciona bem, pequenas flutuações trazem ganhos estáveis em spreads, e a alavancagem amplifica os lucros.

Mas no dia 11 de outubro, este sistema encontrou seu maior “inimigo”: condições de mercado extremas + falha da bolsa.

Quando as condições de mercado extremas ocorrem, os market makers são liquidadas em massa devido ao empréstimo de grandes quantidades de alavancagem, e uma avalanche de ordens de liquidação entra na bolsa, causando sobrecarga e falhas do sistema. O mais fatal é que a falha da bolsa apenas corta a interface de negociação dos usuários, enquanto a liquidação real ainda está em andamento, resultando na cena mais desesperadora para os market makers - ver suas posições sendo liquidadas sem poder adicionar margem.

Na madrugada de 11 de outubro, às três horas, as principais criptomoedas como BTC e ETH sofreram uma queda acentuada, enquanto algumas altcoins chegaram a ser cotadas a “zero”. As posições longas dos market makers foram forçadas a serem liquidadas → o sistema vende automaticamente → intensifica o pânico no mercado → mais posições são liquidadas → a exchange trava → as ordens de compra não conseguem ser executadas → pressão de venda ainda maior. Assim que esse ciclo é iniciado, não pode ser parado.

Embora o mercado de itens do CS2 não tenha mecanismos de alavancagem e liquidação, os comerciantes de itens enfrentam outra armadilha estrutural.

Quando a Valve atualizou o “mecanismo de substituição”, os comerciantes de itens não tiveram nenhum sistema de alerta prévio. Eles são bons em analisar tendências de preços, criar materiais promocionais para skins caras e estimular a emoção do mercado, mas essas informações não têm significado diante dos formuladores de regras.

Mecanismo de saída falhou

Para além dos riscos estruturais expostos pela alavancagem e liquidação, assim como pelo modelo de negócio, o mecanismo de saída é uma das razões fundamentais para as enormes perdas dos “intermediários”. O momento em que ocorrem eventos cisne negro é precisamente o momento em que o mercado mais precisa de liquidez, e ao mesmo tempo, é o momento em que os intermediários mais desejam retirar-se.

No dia 11 de outubro, quando o mercado de criptomoedas teve uma queda acentuada, os market makers mantinham grandes posições longas. Para evitar a liquidação, precisavam adicionar margem ou fechar posições. O gerenciamento de risco desses market makers dependia do princípio básico de que “poderia ser negociado”, mas naquele momento, devido a uma grande quantidade de dados de liquidação, os servidores não conseguiam processar e cortaram diretamente as soluções dos market makers, fazendo com que eles apenas pudessem assistir impotentes às suas posições sendo liquidadas em massa.

No mercado de troca de itens do CS2, as transações dependem de uma grande quantidade de capital injetado por comerciantes de itens na lista de “compra” do mercado para fornecer liquidez. Após a publicação do conteúdo atualizado, os varejistas que viram a notícia em primeira mão rapidamente venderam suas skins para as “compras”. Quando os comerciantes de itens perceberam que algo estava errado, já haviam acumulado grandes perdas. E se eles também se juntassem ao exército de vendas, isso causaria uma maior desvalorização de seus ativos. No final, esses comerciantes de itens se encontraram em uma posição difícil, tornando-se os maiores perdedores do pânico do mercado.

O modelo de negócios de “lucro com a diferença de preços” é baseado na “liquidez”, mas quando o risco sistêmico surge, a liquidez pode evaporar instantaneamente - e os intermediários são precisamente aqueles que têm as maiores posições e mais precisam de liquidez. O que é ainda mais fatal é que a rota de saída falha exatamente quando mais é necessária.

A lição para os investidores individuais

Em apenas duas semanas, dois mercados populares de ativos virtuais tiveram os maiores eventos de cisne negro da história de suas respectivas indústrias, e essa coincidência oferece um importante ensinamento para os investidores de varejo: estratégias que parecem robustas muitas vezes contêm os maiores riscos.

A estratégia de intermediários pode obter lucros pequenos e estáveis na maior parte do tempo, mas enfrenta enormes perdas durante eventos de cisne negro. Essa assimetria na distribuição de lucros faz com que os indicadores tradicionais de medição de risco subestimem gravemente seu verdadeiro risco.

Essa estratégia de rendimento é um pouco como apanhar moedas nos trilhos, 99% do tempo é seguro apanhar dinheiro, mas 1% das vezes o comboio vem e não há tempo para correr.

Do ponto de vista da construção de portfólios, os investidores que dependem excessivamente de estratégias de intermediários precisam reavaliar sua exposição ao risco. As perdas dos formadores de mercado no mercado de criptomoedas durante eventos de cisne negro demonstram que mesmo as estratégias neutras ao mercado não conseguem isolar completamente o risco sistêmico. Quando o mercado enfrenta condições extremas, qualquer modelo de controle de risco pode falhar.

Mais importante ainda, os investidores precisam estar cientes da importância do “risco da plataforma”. Quer se trate de mudanças nas regras da bolsa ou ajustes nos mecanismos dos desenvolvedores de jogos, isso pode mudar instantaneamente a volatilidade do mercado, e esse risco não pode ser completamente evitado através da diversificação de investimentos ou estratégias de hedge, mas apenas gerido através da redução da alavancagem e da manutenção de uma liquidez suficiente.

Para os investidores de varejo, esses eventos também oferecem algumas estratégias de autoproteção que podem ser consideradas. A primeira é reduzir a dependência do “mecanismo de saída”, especialmente para os jogadores de contratos de alta alavancagem, que, diante de uma queda acentuada em um curto espaço de tempo, podem se ver em situações em que, mesmo tendo fundos para complementar a margem de garantia, não conseguem fazê-lo a tempo ou não conseguem complementar.

Não há posições seguras, apenas compensações de risco razoáveis.

190 mil milhões de dólares em liquidações, joias de alto preço a descer 70%. Este dinheiro não desapareceu, apenas foi transferido das mãos de “aqueles que lucram com a diferença de preço” para “aqueles que detêm os recursos essenciais.”

Diante do cisne negro, aqueles que não dominam os recursos essenciais podem ser vítimas, tanto os investidores individuais quanto as instituições. As instituições perdem mais, pois têm um grande volume; os investidores individuais perdem de forma mais severa, pois não têm um plano de contingência. Mas na verdade, todos estão apostando na mesma coisa: que o sistema não colapsará em suas mãos.

Você pensa que está lucrando com a diferença de preços, na verdade, está pagando pelo risco sistêmico, e quando o risco chega, nem mesmo o direito de escolha você tem.