O fundo que faz shorting da MicroStrategy está de olho na empresa de tesouraria do Ethereum.

Título original: "O fundo que faz shorting da MicroStrategy está de olho na empresa de tesouraria Ethereum"

Autor original: Eric, Foresight News

Reprodução: White55, Mars Finance

Às 21:47, horário de Pequim, 8 de outubro, e às 8:47, horário local de Nova Iorque, a instituição de shorting Kerrisdale Capital declarou publicamente no X que fez shorting das ações da empresa de tesouraria Ethereum BitMine, BMNR. Kerrisdale afirmou no tweet que não é pessimista em relação ao Ethereum, mas acredita que o modelo de empresa de tesouraria está prestes a eliminar o prêmio em relação ao valor líquido dos ativos da BitMine, e a aposta da Kerrisdale é na queda até o retorno ao par ou até um desconto.

Desta vez, o shorting da BMNR não é a primeira vez que a Kerrisdale Capital se dirige a ações de conceito Crypto, uma vez que no meio de 2024 já havia feito shorting da empresa de mineração de Bitcoin Riot e da empresa pioneira DAT, que na altura era conhecida como MicroStrategy. O preço das ações das empresas que foram shorteadas caiu significativamente após a divulgação da notícia do shorting pela Kerrisdale. Desta vez, após anunciar o shorting da BMNR, o preço das ações não caiu imediatamente de forma significativa, e a queda acentuada da noite passada também se deve mais ao mercado em geral. Mas, apenas em termos de preço, o preço de fechamento da BMNR em 10 de outubro, horário local dos EUA (52,47 dólares), também caiu mais de 10% em relação ao preço de fechamento do dia 8 (60 dólares).

Ao analisar cuidadosamente o relatório de shorting, os 6 motivos que a Kerrisdale escolheu para fazer short nas ações da BitMine podem ser considerados acertados, e em comparação com a estratégia de shorting da Riot e Strategy, enquanto fazia uma operação de hedge comprando Bitcoin, este short naked no BMNR também reflete o extremo pessimismo da Kerrisdale em relação à BitMine.

"Flywheel" tornou-se "espiral da morte"

As razões da Kerrisdale para fazer shorting da BitMine incluem principalmente seis aspectos:

1. O conteúdo de Ethereum por ação foi severamente diluído: a BMNR emitiu mais de 240 milhões de ações através de ATM (at-the-market) em apenas três meses, arrecadando mais de 10 bilhões de dólares, com uma média diária de arrecadação de cerca de 170 milhões de dólares, diluindo severamente o conteúdo de Ethereum por ação;

2.mNAV em queda contínua: O valor de mercado da BMNR em relação ao seu valor líquido de ativos criptográficos (mNAV) caiu de 2,0 vezes em agosto para 1,4 vezes, com a tendência a piorar.

3. Encobrir o fato de saque através de meios financeiros: Recentemente, o financiamento de 365 milhões de dólares com "prêmio" é na verdade um grande desconto, e os warrants associados diluem significativamente o valor das ações ordinárias;

4. Divulgação não transparente: a empresa parou de divulgar o NAV por ação e o capital social total a partir de 25 de agosto, os investidores não conseguem avaliar se o "conteúdo" de cada Éter aumentou;

5. A concorrência aumenta: Nos Estados Unidos, 154 empresas já planejam arrecadar quase 100 bilhões de dólares para estratégias financeiras em criptomoedas, e o lançamento de ETFs irá enfraquecer ainda mais a escassez do DAT;

6. Falha no modo Strategy: O mNAV do Strategy (antigamente conhecido como MicroStrategy), o antecessor do DAT, caiu de um prêmio de 2,5 vezes para 1,4 vezes, e a confiança do mercado nesse modo foi abalada.

Para entender a lógica do shorting, precisamos primeiro explicar a lógica central do funcionamento da empresa DAT. Como mencionado no relatório da Kerrisdale, a lógica central é: emitir ações a um preço superior ao valor contábil dos tokens → angariar fundos → comprar mais moedas → aumentar a quantidade de moedas por ação → manter o prêmio → emitir mais ações, formando um ciclo de auto-reforço.

Por exemplo, agora a empresa A tem um valor contábil de 1 bilhão de dólares em Bitcoin, e o capital social total da empresa é de 100 milhões de ações. A empresa A emite novas ações para captação de recursos a um preço superior a 10 dólares por ação, porque os investidores esperam que, após a captação, a empresa continue a comprar Bitcoin, aumentando assim o "conteúdo" de Bitcoin por ação e, consequentemente, elevando o preço das ações. Dessa forma, a empresa A, após concluir a captação, continua a adquirir Bitcoin, aumentando o conteúdo de Bitcoin por ação e, ao mesmo tempo, elevando o preço das ações. Em seguida, a empresa A pode continuar a realizar esse tipo de operação para elevar continuamente o preço das ações.

Mas para manter esse ciclo, existem duas condições necessárias: a primeira é que, na fase inicial, o mNAV precisa ter um prêmio ou pelo menos ter a expectativa de que haverá um prêmio subsequente, e a segunda é que o prêmio e a taxa de prêmio devem ser mantidos. Se a taxa de prêmio for 0 ou até negativa, os investidores devem preferir comprar diretamente o ativo criptográfico correspondente.

Assim, podemos combinar os pontos 1, 2 e 4 para explicar as razões para a venda a descoberto. De acordo com o conteúdo do relatório, a Kerrisdale estima que, até 6 de outubro, a BitMine emitiu um total de mais de 240 milhões de ações, com um capital total de 311,7 milhões de ações. Embora de julho a agosto, a BitMine tenha elevado o conteúdo de 2,7 ETH por mil ações para 7 ETH por mil ações através de um volante, a Kerrisdale estima que, de 25 de agosto a 6 de outubro, a quantidade de Ethereum possuída pela empresa aumentou em 65%, mas o conteúdo por ação de Ethereum aumentou apenas em 17%.

Ou seja, a Kerrisdale acredita que a diluição significa que a aceleração do conteúdo continuará a não conseguir acompanhar a aceleração do volume de Ethereum em posse, além de que o mNAV já caiu de 2x em agosto para 1.4x. A diminuição da taxa de crescimento do conteúdo e a queda do prêmio podem levar a um ciclo vicioso, fazendo com que os dois números continuem a cair sob a influência mútua, resultando, eventualmente, em paridade ou até mesmo desconto.

Se os dados ainda contêm um componente de suposição, então o fato de o BitMine ter começado a parar de divulgar o NAV por ação e o capital social total a partir de 25 de agosto confirmou o julgamento da Kerrisdale, assim como disse em X: "Se o lucro por ação melhorar, eles deveriam promovê-lo fortemente."

"Aumento de capital com prêmio" é na verdade "desconto para realizar lucro"

A BitMine anunciou no dia 22 de setembro que assinou um acordo de compra de valores mobiliários com um investidor institucional, através da emissão direta registrada de 5.217.715 ações ordinárias a um preço de 70 dólares por ação, e concedeu um warrant para subscrever até 10.435.430 ações ordinárias (preço de exercício de 87,50 dólares por ação). Após a dedução das comissões do agente de alocação e outras despesas de emissão estimadas, a empresa espera que a receita total da emissão seja de aproximadamente 365,24 milhões de dólares.

Esta notícia, que normalmente impulsiona o aumento do preço das ações, é considerada pela Kerrisdale como uma realização de desconto financeira da BitMine.

O relatório afirma que o preço de emissão de 70 dólares apresenta um prémio de cerca de 14% em relação ao preço de fecho do dia, que foi de 61,29 dólares, mas para cada ação são atribuídos 2 warrants (preço de exercício de 87,5 dólares, prazo de 1,5 anos). De acordo com o modelo Black-Scholes (vol 100%, taxa 4%) e considerando um desconto de liquidez de 40%, cada warrant tem um valor de cerca de 14 dólares.

O modelo Black-Scholes foi proposto por Fischer Black e Myron Scholes em 1973, e por isso receberam o Prêmio Nobel de Economia. Ele resolve a questão de "quanto deve valer hoje uma opção que só pode ser exercida na data de vencimento, dadas certas condições". A fórmula de cálculo envolve alguns parâmetros definidos, Kerrisdale definiu a volatilidade (vol) como 100% (portanto, as ações dessa categoria têm uma volatilidade alta), e fixou a taxa de juros livre de risco em 4%, calculando que um certificado de participação da BitMine, na emissão de 22 de setembro, teria um valor aproximado de 14 dólares.

Portanto, o valor real de financiamento da BitMine, se excluirmos dois warrants atualmente avaliados em 14 dólares, é de apenas 220 milhões de dólares, o que equivale a um preço de emissão real por ação de apenas 42 dólares, com um desconto de cerca de 31% em relação ao preço de fechamento do dia. A Kerrisdale acredita que, embora esta transação possa não ser uma perda para os investidores, se uma empresa DAT precisar arrecadar fundos com um desconto real, isso já comprometeu uma das condições necessárias para que a roda comece a girar, indicando ainda mais que o modelo da BitMine já está mostrando sinais de fadiga.

DAT já não é mais escasso

Relatório indica que, em 2020, a MicroStrategy lançou uma estratégia de tesouraria em Bitcoin, quando o mercado carecia de ferramentas de investimento em ativos criptográficos que fossem conformes e práticas. O DAT tornou-se uma "substituição alavancada". Até hoje, mais de 150 empresas no mercado americano anunciaram estratégias semelhantes, com um total de financiamento planejado de quase 100 bilhões de dólares. Ao mesmo tempo, a SEC simplificou o processo de aprovação de ETFs, o que deve levar a um "tsunami de ETFs", e canais de investimento em Ethereum com custos mais baixos e maior liquidez podem rapidamente conquistar o mercado.

A Kerrisdale afirmou que, mesmo o mNAV do Strategy mais antigo, a sua valorização já caiu de 2,5 vezes, o máximo do ano, para 1,4 vezes, indicando que a confiança do mercado no modelo DAT já foi abalada. Até mesmo o Strategy, em agosto, cancelou de repente a sua promessa de emitir novas ações apenas com uma valorização de 2,5 vezes. Essa confiança e disciplina, uma vez desmoronadas, são difíceis de reparar. Portanto, se o mercado não tem confiança no Strategy, nem mesmo no próprio Strategy, os imitadores inevitavelmente colapsarão primeiro.

Kerrisdale já fez o melhor resumo no início do relatório: não estamos a fazer shorting de Ethereum, mas sim do conceito de que "os investidores ainda devem pagar um prémio por ETH". Se quiser manter ETH, compre diretamente, faça staking ou compre ETFs. O ponto de venda da BMNR é "mais valioso do que o próprio ETH", mas a sua estratégia é medíocre, a concorrência é intensa, a divulgação é opaca, o crescimento por ação de ETH está a desacelerar, e o chamado "financiamento a prémio" é na verdade diluição (além de não haver escassez). Nesse contexto, o prémio da BMNR está destinado a continuar a cair.

«Amor» pelo shorting da Kerrisdale e pela controversa DAT

A Kerrisdale Capital é um dos fundos de hedge mais ativos de Wall Street, focando em «shorting + eventos» e é conhecida por suas táticas agressivas de shorting. Nos últimos anos, concentrou seu foco em conceitos de criptomoedas que estão «desvinculados da realidade», tecnologia quântica, SPACs e outros. No final de 2023 e início de 2024, a Kerrisdale atacou a Marathon Digital e a Cipher Mining, resultando em quedas diárias de 5% a 8%. Além das ações relacionadas a criptomoedas, a Kerrisdale fez shorting das ações de computação quântica IonQ e D-Wave Quantum no primeiro semestre, mas ambas apresentaram apenas pequenas quedas no dia da publicação do relatório de shorting, seguindo-se de grandes aumentos posteriormente.

O fundador e diretor de investimentos da Kerrisdale Capital, Sahm Adrangi, começou a trabalhar no Deutsche Bank em financiamento de dívida relacionada a títulos de alto rendimento e empréstimos alavancados, e atuou como consultor de reestruturação de falências e extrajudiciais para o comitê de credores na Chanin Capital Partners. Depois, Adrangi foi analista no fundo de hedge de dívida em dificuldades Longacre Management, que tem um tamanho de ativos sob gestão de 2 bilhões de dólares.

Sahm Adrangi é conhecido por fazer shorting e expor empresas fraudulentas na China em 2010 e 2011, incluindo China Marine Food Group, China-Biotics e Lihua International. Seus alvos de shorting na época, China Education Alliance e ChinaCast Education Corp, foram posteriormente investigados e punidos pela SEC.

Kerrisdale não é uma empresa de fundos que apenas faz shorting e não faz long, mas recentemente concentrou sua principal atenção em empresas com avaliações excessivamente altas, e a DAT é o mais recente alvo. Como mencionado no início, essa operação confiante de shorting deve ter identificado uma falha lógica fundamental. O desempenho da Kerrisdale em shorting este ano não tem sido notável, pois a maioria das empresas que eles shortaram, após uma breve queda, acabou se recuperando, mas ainda assim não podemos ignorar algumas das opiniões únicas que eles têm sobre o modelo da empresa DAT.

Desde o início deste ano, embora muitas empresas listadas na bolsa dos EUA tenham começado a experimentar o modelo de empresa DAT com Bitcoin, Ethereum e até outras altcoins, não faltam investidores conhecidos a apoiar essa ideia, mas pessoas da indústria Web3, incluindo Vitalik, expressaram alguma preocupação. Agora, parece que essas preocupações não estão sem razão. Em um mercado com conceitos quentes e liquidez abundante, o preço das ações das empresas DAT realmente pode disparar, mas esse tipo de aumento baseado em bolhas não pode durar para sempre.

Não negamos que, quando o mercado está em alta, a empresa DAT pode adicionar mais lenha ao fogo, mas quando a bolha estourar, quem será cegado pela poeira levantada por essa lenha já carbonizada?