A fala de Powell foi cautelosa e "pombinha"; nos próximos meses pode acabar o "afunilamento".

Organização: Jinse Finance

Na terça-feira, horário local dos EUA, o presidente do Federal Reserve, Jerome Powell, participou da reunião anual da Associação Nacional de Economistas de Negócios (NABE) realizada na Filadélfia, Pensilvânia, e fez um discurso importante sobre a atual situação econômica e as expectativas de políticas futuras.

Powell afirmou que o Federal Reserve pode encerrar a redução do balanço patrimonial nos próximos meses. A direção futura da política monetária será impulsionada por dados e avaliações de risco, e o balanço patrimonial continua a ser uma ferramenta importante da política monetária; interromper a expansão do balanço patrimonial prematuramente pode ter um impacto menor do que o esperado. Os riscos no mercado de trabalho estão aumentando, o que justifica um corte nas taxas de juros em setembro. As expectativas do mercado de trabalho continuam a apresentar uma tendência de baixa. Powell mencionou que todos estão atentos aos mesmos dados de emprego não oficiais, e os pedidos de subsídio de desemprego a nível estadual são um bom ponto de dados. Ele acredita que, se a paralisação do governo continuar e os dados de outubro forem adiados, o Federal Reserve começará a perder dados, tornando a situação mais complexa.

Powell acrescentou que, mesmo sem novos dados do Departamento do Trabalho (adiados devido ao fechamento do governo), os indicadores do mercado de trabalho produzidos por privados e a pesquisa interna do Fed também fornecem razões suficientes que indicam que o mercado de trabalho está esfriando. "As evidências existentes" mostram que "as demissões e o número de contratações ainda são muito baixos", enquanto "a percepção das famílias sobre as oportunidades de emprego e a percepção das empresas sobre a dificuldade de contratação continuam a apresentar uma tendência de queda."

Powell também afirmou que, apesar da falta de dados atualizados devido ao encerramento contínuo do governo, a economia dos EUA parece estar em estado estável. Em questões econômicas, Powell reiterou o tema de declarações recentes, afirmando que "não há uma trajetória de política sem riscos na tensão entre os objetivos de emprego e inflação."

O "porta-voz do Federal Reserve" Nick Timiraos comentou que o discurso do presidente do Federal Reserve, Jerome Powell, sobre o balanço patrimonial fez algumas coisas: 1) Dado que as taxas de empréstimo overnight mostraram sinais de fortalecimento recentemente, o discurso avaliou o cenário atual de aperto quantitativo a preços de mercado; 2) Ele refutou as críticas recentes (como as do secretário do Tesouro dos EUA, Janet Yellen, entre outros) que afirmam que as medidas de apoio durante a pandemia - implementadas com amplo apoio no Congresso e no início do governo Trump - eram uma intervenção política absurda. Powell admitiu (como já havia feito antes) que seria mais sensato parar o afrouxamento quantitativo mais rapidamente, mas dado que o Federal Reserve mudou de rumo tão rapidamente e drasticamente em 2022, essa medida não teve um impacto substancial na macroeconomia. 3) Ele também defendeu os esforços de senadores populistas bipartidários que tentam privar o Federal Reserve da capacidade de pagar juros sobre reservas excedentes (IOR), alertando que revogar essa ferramenta política poderia causar mais danos ao mercado.

O economista-chefe de mercado da Spartan Capital Securities, Peter Cardillo, afirmou que não acredita que Powell tenha mudado o tom. Ele, por um lado, diz que os fundamentos da economia estão sólidos, mas ao mesmo tempo também aponta para fraquezas. O que ele fez foi preparar o mercado para uma série de cortes de juros, mas não necessariamente de forma sequencial. Peter Cardillo acredita que as palavras de Powell indicam que ele cortará a taxa em 25 pontos base no final deste mês, e então o Federal Reserve avaliará a situação. Se o mercado de trabalho continuar fraco, levando à redução de empregos, ele pode se preparar para um corte significativo de 50 pontos base em dezembro. Powell está preparando o mercado para cortes de juros, mas ao mesmo tempo não quer que o mercado pense que os cortes são inevitáveis. Ele está usando a fraqueza do mercado de trabalho como uma forma de proteção.

Segue o texto completo do discurso de Powell:

Obrigado, Emily. Também agradeço à Associação Nacional de Economia Empresarial (NABE) por me conceder o Prémio Adam Smith. É uma grande honra receber este prémio ao lado de laureados anteriores como Janet Yellen e Ben Bernanke. Agradeço pelo reconhecimento e pela oportunidade de me comunicar com todos vocês hoje.

Quando o público compreende as funções do Federal Reserve e os motivos pelo qual opera, a política monetária pode ser mais eficaz. Tendo isso em mente, espero aumentar a compreensão sobre um aspecto da política monetária que é relativamente obscuro e técnico - o balanço do Federal Reserve. Um colega recentemente comparou este tópico a ir ao dentista, mas essa comparação pode não ser justa para o dentista.

Hoje, vou discutir o papel importante que o nosso balanço patrimonial teve durante a pandemia, bem como algumas lições aprendidas. Em seguida, farei uma revisão da nossa estrutura de implementação de reservas adequadas e do progresso que fizemos na normalização do tamanho do balanço patrimonial. Por fim, vou falar brevemente sobre as perspetivas económicas.

Contexto do balanço patrimonial da Reserva Federal

Uma das principais responsabilidades do banco central é fornecer a base monetária para o sistema financeiro e para a economia mais ampla. Esta base é composta pelas passivos do banco central. Até 8 de outubro, o total de passivos do balanço do Federal Reserve era de 6,5 trilhões de dólares, dos quais três categorias representavam cerca de 95% do total. Primeiro, o total de notas do Federal Reserve (ou seja, moeda física) era de 2,4 trilhões de dólares. Em segundo lugar, o total de reservas (fundos mantidos por instituições depositárias no banco do Federal Reserve) era de 3 trilhões de dólares. Esses depósitos permitem que os bancos comerciais realizem pagamentos e recebam fundos, além de atender aos requisitos regulatórios. As reservas são os ativos mais seguros e líquidos do sistema financeiro, e apenas o Federal Reserve pode criá-las. Uma oferta adequada de reservas é crucial para garantir a segurança e a solidez do nosso sistema bancário, a resiliência e eficiência do sistema de pagamentos, e, em última instância, a estabilidade econômica.

O terceiro é a Conta Geral do Tesouro (TGA), que atualmente é de aproximadamente 800 mil milhões de dólares, sendo essencialmente a conta corrente do governo federal. Quando o Tesouro faz pagamentos ou recebe fundos, esses fluxos de dinheiro afetam a oferta de reservas ou outras obrigações no sistema.

Os ativos do nosso balanço patrimonial são quase todos compostos por títulos, incluindo 4,2 trilhões de dólares em títulos do Tesouro dos EUA e 2,1 trilhões de dólares em títulos lastreados por hipotecas de agências garantidas pelo governo (MBS). Quando aumentamos as reservas no sistema, geralmente o fazemos comprando títulos do Tesouro no mercado aberto e depositando-os nas contas de reservas dos bancos que negociam com o vendedor. Esse processo, na verdade, converte os títulos detidos pelo público em reservas, mas não altera o montante total da dívida pública do governo.

O balanço patrimonial é uma ferramenta importante

O balanço do Federal Reserve é uma ferramenta de política crucial, especialmente quando a taxa de juros está sujeita a um limite inferior efetivo (ELB). Em março de 2020, com a eclosão da pandemia de COVID-19, a economia quase parou e os mercados financeiros ficaram paralisados, com uma crise de saúde pública que poderia se transformar em uma recessão econômica grave e prolongada.

Como resposta, estabelecemos uma série de ferramentas de liquidez de emergência. Esses projetos tiveram o apoio do Congresso e do governo, fornecendo suporte crítico ao mercado e desempenhando um papel significativo na restauração da confiança e na estabilidade. No pico de julho de 2020, o total de empréstimos dessas ferramentas ultrapassou ligeiramente os 200 mil milhões de dólares. À medida que a situação se estabilizou, a maior parte desses empréstimos foi rapidamente recuperada.

Ao mesmo tempo, o mercado de títulos do governo dos EUA - que normalmente é o mercado mais profundo e líquido do mundo, além de ser a pedra angular do sistema financeiro global - está sob enorme pressão, à beira do colapso. Estamos restaurando o funcionamento normal do mercado de títulos do governo através da compra em larga escala de títulos. Diante de uma falha de mercado sem precedentes, o Federal Reserve comprou títulos do governo dos EUA e títulos de agências a uma velocidade impressionante em março e abril de 2020. Essas compras apoiaram o fluxo de crédito para famílias e empresas, criando um ambiente financeiro mais flexível para apoiar a recuperação econômica. Essa medida de flexibilização da política é crucial, uma vez que já reduzimos a taxa de juros dos fundos federais para perto de zero e esperamos que ela permaneça nesse nível por um período.

Até junho de 2020, desaceleramos o ritmo de compra de títulos, mas ainda mantivemos um volume de 120 bilhões de dólares por mês. Em dezembro de 2020, considerando que as perspectivas econômicas ainda eram altamente incertas, o Comitê Federal de Mercado Aberto indicou que esperava manter esse ritmo de compra "até que o Comitê faça progressos substanciais adicionais na realização de suas metas de máximo emprego e estabilidade de preços". Essa orientação indica que, em um momento em que a recuperação econômica ainda é frágil e enfrenta condições sem precedentes, o Federal Reserve não irá retirar o apoio prematuramente.

Manteremos a velocidade de compra de ativos até outubro de 2021. Até lá, a situação já se tornara clara, que sem uma política monetária robusta, a alta inflação provavelmente não diminuiria. Na reunião de novembro de 2021, anunciamos a redução gradual das compras de ativos. Na reunião de dezembro, dobramos a velocidade da redução e afirmamos que as compras de ativos terminariam em meados de março de 2022. Durante todo o período de compra de títulos, nossas participações em títulos aumentaram em 4,6 trilhões de dólares.

Alguns observadores levantaram questões razoáveis sobre a escala e a composição das compras de ativos durante a recuperação da pandemia. Em 2020 e 2021, devido aos surtos consecutivos de COVID-19, houve uma ampla desordem e perdas, e a economia continuou a enfrentar desafios significativos. Durante esse período turbulento, continuamos a fazer compras de ativos para evitar um endurecimento financeiro acentuado e desagradável enquanto a economia ainda era altamente vulnerável. Nossa reflexão foi influenciada por alguns eventos recentes, nos quais os sinais de redução do balanço patrimonial provocaram um endurecimento financeiro significativo. Pensamos na situação de dezembro de 2018 e no "pânico da redução" de 2013.

Sobre a composição da compra de ativos, houve questionamentos sobre por que comprar títulos garantidos por hipotecas (MBS) durante um período de forte recuperação do mercado imobiliário. Além das compras específicas para o funcionamento do mercado, o principal objetivo da compra de MBS é o mesmo que o da compra de títulos do governo, que é aliviar as condições financeiras mais amplas quando a taxa de política monetária é limitada ao ELB. Durante esse período, é difícil determinar o grau de impacto dessas compras de MBS nas condições do mercado imobiliário. Muitos fatores influenciam o mercado de hipotecas, e muitos fatores fora do mercado de hipotecas também afetam a relação de oferta e demanda do mercado imobiliário mais amplo.

A posteriori, poderíamos - ou deveríamos - ter parado as compras de ativos mais cedo. As decisões de tempo real que tomámos na altura visavam prevenir riscos de queda. Sabíamos que, uma vez paradas as compras, poderíamos reduzir rapidamente a dimensão do balanço, e de facto foi isso que aconteceu. Estudos e experiências mostram que as compras de ativos influenciam a economia através das expectativas sobre a dimensão e os prazos futuros do balanço. Quando anunciámos a redução da política de afrouxamento quantitativo, os participantes do mercado começaram a internalizar o seu impacto, o que levou a um aperto antecipado das condições financeiras. Parar mais cedo poderia ter trazido algumas mudanças, mas é pouco provável que alterasse fundamentalmente a trajetória da economia. No entanto, a nossa experiência desde 2020 realmente mostra que podemos usar o balanço de maneira mais flexível e com mais confiança, à medida que os participantes do mercado se familiarizam cada vez mais com estas ferramentas, e a nossa comunicação pode ajudar a estabelecer expectativas razoáveis.

Algumas pessoas também acreditam que poderíamos ter esclarecido melhor o propósito da compra de ativos. A comunicação sempre tem espaço para melhorias. Mas eu acredito que nossa declaração já expôs de forma bastante clara nossos objetivos, que são apoiar e manter um funcionamento estável do mercado, bem como ajudar a criar um ambiente financeiro mais flexível. Com o tempo, a importância relativa desses objetivos muda conforme a situação econômica se altera. Mas esses objetivos nunca entraram em conflito, portanto, na época, essa questão parecia não fazer muita diferença. Claro, a situação nem sempre foi assim. Por exemplo, a pressão no setor bancário em março de 2023 resultou em um aumento significativo em nosso balanço patrimonial através de operações de empréstimo. Distinguimos claramente essas operações de estabilidade financeira de nossa posição de política monetária. De fato, naquele período, ainda estávamos aumentando as taxas de juros.

O sistema de reservas adequadas está a funcionar bem

Falando sobre o meu segundo tópico, provou-se que o nosso sistema de reservas adequadas é muito eficaz, conseguindo controlar bem a nossa taxa de política sob várias condições económicas desafiadoras, enquanto promove a estabilidade financeira e apoia um sistema de pagamentos robusto.

Neste quadro, a oferta adequada de reservas assegura uma liquidez suficiente no sistema bancário, enquanto o controle da taxa de política é realizado através da definição da nossa taxa regulatória (taxa de saldo de reservas e taxa de recompra overnight). Este método permite-nos manter o controle das taxas sem ser afetados pelo tamanho do balanço patrimonial. Dado que a demanda por liquidez no setor privado é altamente volátil e difícil de prever, e devido à significativa volatilidade de fatores autônomos que afetam a oferta de reservas (como a conta geral do Tesouro), isso é crucial.

Independentemente de o balanço patrimonial ser reduzido ou expandido, esta estrutura já se provou resiliente. Desde junho de 2022, reduzimos o tamanho do balanço patrimonial em 2,2 trilhões de dólares, de 35% do PIB para ligeiramente abaixo de 22%, enquanto mantivemos um controle eficaz das taxas de juro.

O nosso plano há muito estabelecido é parar a redução do balanço quando as reservas estiverem ligeiramente acima do que consideramos ser um nível compatível com reservas adequadas. Podemos estar próximos disso nos próximos meses, e estamos a monitorizar de perto vários indicadores para tomar essa decisão. Alguns sinais começam a aparecer, indicando que a situação de liquidez está a apertar gradualmente, incluindo o fortalecimento generalizado das taxas de recompra e a pressão de financiamento mais visível, mas temporária, em datas específicas. O plano do comitê indica que tomarão medidas prudentes para evitar uma situação de tensão no mercado monetário como a de setembro de 2019. Além disso, as ferramentas no nosso quadro de implementação, incluindo a ferramenta de recompra permanente e a janela de desconto, ajudarão a controlar a pressão de financiamento e a manter a taxa dos fundos federais dentro da faixa alvo durante o processo de transição para níveis de reservas mais baixos.

A normalização do tamanho do balanço patrimonial não significa retornar aos níveis anteriores à pandemia. A longo prazo, o tamanho do nosso balanço patrimonial depende da demanda pública por nossas obrigações, e não das compras de ativos relacionadas à pandemia. Atualmente, as obrigações não reservadas estão cerca de 1,1 trilhão de dólares acima do que eram antes da pandemia, o que exige que nossa quantidade de títulos também aumente proporcionalmente. A demanda por reservas também aumentou, o que reflete, em certa medida, o crescimento do sistema bancário e da economia como um todo.

Quanto à composição do nosso portfólio de investimentos em títulos, em relação aos títulos do governo já emitidos, a nossa atual alocação de títulos de longo prazo é elevada, enquanto a alocação de títulos de curto prazo é baixa. A alocação de títulos de longo prazo será discutida pelo comitê. Faremos uma transição gradual e previsível para o portfólio que desejamos, para que os participantes do mercado tenham tempo para se ajustar e minimizar o risco de volatilidade do mercado. De acordo com as nossas diretrizes de longa data, o nosso objetivo é que, a longo prazo, o portfólio seja principalmente composto por títulos do governo.

Algumas pessoas questionam se os juros sobre as reservas que pagamos irão impor um fardo pesado aos contribuintes. Isso não é verdade. A receita de juros do Federal Reserve vem de títulos do governo dos EUA que apoiam as reservas. Na maioria dos casos, a receita de juros que obtemos dos títulos do governo dos EUA que possuímos é suficiente para cobrir os juros sobre as reservas, resultando em remessas significativas para o Tesouro. De acordo com a legislação, após o pagamento das despesas, todos os lucros devem ser entregues ao Tesouro. Desde 2008, mesmo considerando a recente receita líquida negativa, o total que entregamos ao Tesouro já ultrapassou 900 bilhões de dólares. Embora, devido ao aumento rápido das taxas de política monetária para controlar a inflação, nossa receita líquida de juros esteja temporariamente negativa, essa situação é extremamente rara. Nossa receita líquida rapidamente se tornará positiva, como costuma ocorrer em nossa história. Claro, a receita líquida negativa não afeta nossa capacidade de implementar a política monetária ou de cumprir com as obrigações financeiras.

Se não conseguirmos pagar os juros sobre as reservas e outras dívidas, o Federal Reserve perderá o controle sobre as taxas de juros. A posição da política monetária não será mais ajustada adequadamente com base nas condições econômicas, o que fará com que a economia se desvie de nossos objetivos de emprego e estabilidade de preços. Para restaurar o controle sobre as taxas de juros, será necessário vender uma grande quantidade de títulos a curto prazo, a fim de reduzir nosso balanço patrimonial e a quantidade de reservas no sistema. A quantidade e a velocidade dessas vendas poderão pressionar o funcionamento do mercado de títulos do governo e comprometer a estabilidade financeira. Os participantes do mercado precisarão absorver a venda de títulos do governo e MBS institucionais, o que exercerá pressão ascendente em toda a curva de rendimento, aumentando assim os custos de empréstimos do Tesouro e do setor privado. Mesmo após passar por esse processo turbulento e destrutivo, a resiliência do sistema bancário ainda diminuirá, tornando-o mais suscetível a choques de liquidez.

O mais importante é que se comprovou que o nosso sistema de reservas adequadas é muito eficaz na implementação da política monetária e no apoio à estabilidade econômica e financeira.

Perspectiva da situação econômica atual e da política monetária

Por fim, vou falar brevemente sobre a atual situação econômica e as perspectivas da política monetária. Embora alguns dados governamentais importantes tenham sido adiados devido à paralisação do governo, revisamos regularmente uma variedade de dados disponíveis do setor público e privado. Também estabelecemos uma rede de contatos nacional através dos vários bancos de reservas, que fornecem informações valiosas que serão resumidas no Livro Bege de amanhã.

De acordo com os dados que temos atualmente, pode-se dizer que, desde a reunião de setembro há quatro semanas, as perspectivas de emprego e inflação parecem não ter mudado muito. No entanto, os dados obtidos antes da paralisação do governo indicam que o crescimento da atividade econômica pode ser mais robusto do que o esperado.

Apesar da taxa de desemprego ter permanecido baixa em agosto, o crescimento do número de empregos desacelerou significativamente, em parte devido à diminuição da imigração e à queda na taxa de participação da força de trabalho, que contribuiu para a desaceleração do crescimento da força de trabalho. Neste mercado de trabalho pouco dinâmico e ligeiramente fraco, os riscos de queda para o emprego parecem ter aumentado. Embora os dados oficiais de emprego de setembro tenham sido adiados, as evidências existentes sugerem que tanto as demissões quanto as atividades de recrutamento permanecem em níveis baixos, e a percepção das famílias sobre oportunidades de emprego e a percepção das empresas sobre a dificuldade de recrutamento continuam a apresentar uma tendência de queda.

Ao mesmo tempo, a taxa de inflação do núcleo dos gastos pessoais de consumo (PCE) de 12 meses em agosto foi de 2,9%, ligeiramente superior ao início deste ano, pois a velocidade de aumento da inflação dos bens essenciais superou a contínua pressão sobre os preços dos serviços habitacionais. Os dados e inquéritos existentes continuam a indicar que o aumento dos preços dos bens reflete principalmente os efeitos das tarifas e não uma pressão inflacionária mais ampla. Em linha com esses efeitos, as expectativas de inflação de curto prazo aumentaram em geral este ano, enquanto a maioria dos indicadores de expectativas de inflação de longo prazo ainda se mantém alinhada com a nossa meta de 2%.

O aumento do risco de queda do emprego alterou a nossa avaliação do equilíbrio de riscos. Assim, consideramos apropriado adotar uma postura política mais neutra na reunião de setembro. Na nossa busca por equilibrar a tensão entre os objetivos de emprego e de inflação, não existe um caminho de política sem riscos. Este desafio é evidente nas diferenças nas previsões dos membros do comitê na reunião de setembro. Quero enfatizar novamente que essas previsões devem ser entendidas como uma gama de resultados potenciais, cuja probabilidade de ocorrência mudará à medida que novas informações surgirem, afetando assim a forma como tomamos decisões em cada reunião. Iremos formular políticas com base na evolução das perspetivas económicas e no equilíbrio de riscos, em vez de seguir um caminho predefinido.

Mais uma vez, agradeço-vos por atribuírem este prémio e também agradeço-vos por me convidarem a partilhar convosco hoje. Estou ansioso pela nossa troca.