A batalha de avaliação sob o novo máximo do Bitcoin: Por que a MSTR tem dificuldade em adicionar o rei da encriptação

BitKoala, 16 de setembro, informa que quando o Bitcoin ultrapassou 124 mil dólares em 2025, alcançando um novo recorde histórico, a MicroStrategy (MSTR), que era considerada uma “ação sombra do Bitcoin”, apresentou um desempenho completamente diferente: seu preço das ações caiu continuamente após atingir o pico de 543 dólares, atualmente flutuando em torno de 325 dólares, uma queda de mais de 40% em relação ao preço das ações no novo pico do Bitcoin. Essa divergência de "o rei sobe, o seguidor cai" reflete a diferenciação da lógica de avaliação entre ações estratégicas e ativos nativos no mercado de criptomoedas, e gerou um intenso debate em Wall Street sobre "oportunidades de desconto" e "armadilhas de risco".

Discrepância de avaliação: 50% oportunidade de desconto ou armadilha de risco de alavancagem?

A atual percepção de valorização do MSTR apresenta uma oposição marcante, formando uma intensa batalha entre dois grandes campos. O lado otimista tem como lógica central a "reavaliação de ativos", acreditando que a ação possui um valor significativamente subestimado. Com base na última divulgação do MSTR de 185.000 Bitcoins em posse, calculando a um preço atual de 124.000 dólares, o valor total dos ativos em criptomoedas que possui é de aproximadamente 229,4 bilhões de dólares, correspondendo a um capital total de 350 milhões de ações, com cada ação correspondendo a um valor de Bitcoin de cerca de 655 dólares. E o preço atual da ação de 325 dólares representa um desconto de cerca de 50% em relação a este "valor de liquidação", que se torna o argumento central do lado otimista - eles acreditam que o mercado subestimou excessivamente o valor da posse de Bitcoins do MSTR, e à medida que a demanda dos investidores por alocação de ativos em criptomoedas aumenta, a valorização da ação acabará por se alinhar ao seu valor em ativos de Bitcoin.

Os pessimistas concentram-se nos "riscos de alavancagem" e "desvio de concorrência" da MSTR. Dados financeiros mostram que, até o segundo trimestre de 2025, a MSTR acumulou mais de 3,8 bilhões de dólares em dívidas por meio da emissão de títulos conversíveis e financiamento com garantia, destinados a aumentar suas participações em Bitcoin. Em sua estrutura de dívida, cerca de 60% são financiamentos a taxa flutuante; se o Federal Reserve mantiver um ambiente de altas taxas de juros, os gastos com juros anuais ultrapassarão 200 milhões de dólares, o que equivale a 15% da receita prevista para 2024. O mais crítico é que 40% das participações em Bitcoin da MSTR estão garantidas a instituições financeiras; se o preço do Bitcoin cair mais de 15% em um único dia, pode desencadear riscos de liquidação de garantias, levando a um ciclo vicioso de "venda forçada de Bitcoin - queda acentuada das ações".

A popularização do ETF de Bitcoin à vista enfraqueceu ainda mais a atratividade de investimento da MSTR. Desde que os EUA aprovaram os primeiros ETFs de Bitcoin à vista em 2024, até agosto de 2025, o tamanho dos ativos sob gestão dos ETFs de Bitcoin globalmente ultrapassou 80 bilhões de dólares, com produtos como o BlackRock IBIT e o Vanguard BTCO apresentando um volume de negociação diário superior a 5 bilhões de dólares. Esses ETFs permitem que os investidores acompanhem diretamente o preço do Bitcoin, sem ter que suportar os riscos operacionais das empresas listadas, riscos de alavancagem e complexidade fiscal, criando um "efeito de substituição" em relação à MSTR. Os dados mostram que, no segundo trimestre de 2025, a proporção de ações institucionais da MSTR caiu 3,2 pontos percentuais, enquanto no mesmo período, o fluxo líquido de capital para os ETFs de Bitcoin atingiu 12 bilhões de dólares, destacando a desvantagem competitiva das ações de estratégia.

A lógica tripla da defasagem das ações estratégicas: da propriedade dos ativos à transmissão no mercado

O preço das ações da MSTR é difícil de acompanhar o aumento do Bitcoin, e a essência reside na diferença inata nas propriedades e nos mecanismos de transmissão entre "ativos vinculados" e "ativos nativos", que se concretiza em três níveis:

O "efeito de diluição" da condução de valor é a razão central. O Bitcoin, como um ativo criptográfico nativo descentralizado, reflete diretamente a relação de oferta e demanda do mercado global, a liquidez macroeconômica e a força do consenso, sem perdas de valor devido a intermediários. Por outro lado, a MSTR é um veículo composto de "Bitcoin + empresa pública", e seu preço das ações depende não apenas do preço do Bitcoin, mas também de variáveis como a alavancagem da empresa, custos operacionais e decisões da gestão. Por exemplo, quando o Bitcoin subiu 12% em junho de 2025, a MSTR, devido à divulgação de um novo empréstimo de alto juro de 200 milhões de dólares, viu seu preço das ações subir apenas 3%, e a operação de alavancagem diluiu diretamente a eficiência de transmissão do aumento do Bitcoin.

A "assimetria" da exposição ao risco aumenta ainda mais a disparidade. O risco do Bitcoin provém principalmente da volatilidade do mercado, enquanto o MSTR acumula um "risco duplo": por um lado, assume o risco básico da volatilidade do preço do Bitcoin, e por outro, enfrenta riscos de crédito e de liquidez a nível da empresa. Dados históricos mostram que, quando o Bitcoin sobe, a valorização das ações do MSTR normalmente é apenas de 60% a 70% da do Bitcoin (devido ao efeito limitado da alavancagem e à necessidade de descontar os custos financeiros); enquanto, quando o Bitcoin cai, a desvalorização das ações do MSTR costuma ser de 1,5 a 2 vezes a do Bitcoin (a alavancagem acelera as perdas). Essa assimetria de "subir pouco e cair muito" dificulta que o MSTR acompanhe o ritmo de valorização do Bitcoin a longo prazo.

A "marginalização" do posicionamento de mercado agrava a diferenciação da liquidez. Com o amadurecimento dos mercados de derivados como ETF, futuros e opções de Bitcoin, investidores profissionais tendem a alocar Bitcoin através de ferramentas padronizadas, enquanto o papel de "ferramenta transitória" do MSTR está gradualmente a enfraquecer. No segundo trimestre de 2025, o volume médio diário de transações do MSTR caiu de 1,5 bilhões de dólares em 2024 para 800 milhões de dólares, enquanto o volume médio diário de transações do IBIT ETF atingiu 6,2 bilhões de dólares. A queda da liquidez resultou em uma resposta mais lenta do preço das ações do MSTR em relação ao aumento do Bitcoin, formando um padrão de divergência de "Bitcoin atinge novos máximos - MSTR com negociação morna".

Hedge de opções: estratégia de "colchão de segurança" em ambiente de alta volatilidade

Diante da alta volatilidade do Bitcoin e do MSTR, as ferramentas de opções tornaram-se a escolha central dos investidores para equilibrar risco e retorno, surgindo atualmente três tipos de estratégias de hedge predominantes no mercado:

As opções de venda de proteção são a "primeira escolha defensiva" para os detentores de posições. Tomando como exemplo o preço atual da ação de 325 dólares, os investidores podem comprar uma opção de venda com preço de exercício de 300 dólares e vencimento em 1 mês, com um prêmio de cerca de 12 dólares. Se o preço da ação da MSTR cair abaixo de 300 dólares, os ganhos da opção de venda podem compensar as perdas na queda da ação; se o preço da ação subir, a única perda será o prêmio de 12 dólares, mantendo o lucro potencial. Os dados mostram que em agosto de 2025, o volume de transações de opções de venda da MSTR aumentou 45% em relação a julho, refletindo uma crescente preocupação do mercado com os riscos de queda.

As opções de compra cobertas são adequadas para investidores de longo prazo que desejam reduzir custos. Os investidores que possuem ações da MSTR podem vender opções de compra com preço de exercício de 350 dólares e vencimento em 1 mês, recebendo cerca de 8 dólares de prêmio. Se o preço das ações estiver abaixo de 350 dólares na data de vencimento, o investidor pode conservar os 8 dólares de prêmio, reduzindo o custo da posição; se o preço das ações ultrapassar 350 dólares, as ações serão exercidas a 350 dólares, embora o investidor perca parte da valorização, mas garante o lucro antecipadamente. Esta estratégia é especialmente eficaz quando o preço das ações da MSTR está em uma faixa lateral, e atualmente cerca de 20% dos investidores institucionais utilizam essa estratégia.

O conjunto de opções de spread de preço atende às necessidades de jogo de investidores com alta aversão ao risco. Investidores agressivos podem construir a estratégia de "spread de alta": comprar opções de compra com preço de exercício de 320 dólares (prêmio de 15 dólares), enquanto vendem opções de compra com preço de exercício de 360 dólares (recebendo um prêmio de 8 dólares), com um custo líquido de 7 dólares. Se o preço das ações subir para 360 dólares na data de vencimento, o retorno desse conjunto será de 33 dólares (360-320-7), com uma taxa de retorno de 371%; se o preço das ações ficar abaixo de 320 dólares, a perda será de apenas 7 dólares. Essa estratégia é amplamente utilizada quando se espera que o Bitcoin impulse uma recuperação de curto prazo da MSTR, e em agosto de 2025, o volume dessa estratégia cresceu 60% em relação ao mês anterior.

A revelação comum da intermediação de ativos: ressonância lógica de MSTR a cartas Pokémon

A relação entre MSTR e Bitcoin é semelhante à relação entre cartas de Pokémon físicas e NFTs RWA – ambos refletem a diferença de preços entre "ativos intermediados" e "ativos nativos". A plataforma Collector Crypt, anteriormente analisada, tokenizou cartas de Pokémon em NFTs, embora tenha resolvido os problemas de circulação das coleções tradicionais, o preço dos NFTs ainda é afetado por variáveis intermediárias como operação da plataforma, custos de autenticação e economia de tokens, tornando difícil igualar completamente o valor das cartas físicas; da mesma forma, MSTR, como "intermediário de ações" do Bitcoin, também tem seu preço afetado por fatores adicionais como operação da empresa, alavancagem e emoção do mercado, não conseguindo replicar completamente a valorização do Bitcoin.

Este fenómeno revela a lei central da financeirização de ativos alternativos: quanto maior o grau de intermediação, maior pode ser a divergência entre o preço do ativo e o seu valor intrínseco. Quer se trate da RWA de cartas de Pokémon ou da stockização do Bitcoin, os riscos e custos dos intermediários (plataformas, empresas listadas) irão atuar como "resistência" na transmissão de valor. Para os investidores, é necessário ter uma compreensão clara da essência do "desconto" dos ativos mediados – o desconto pode ser uma oportunidade, mas também pode ser um "desconto" de risco, e é preciso fazer um julgamento abrangente com base nas qualificações da instituição de intermediação, na liquidez do mercado e na maturidade das ferramentas alternativas.

À medida que o ecossistema do Bitcoin continua a evoluir, o debate sobre a valorização do MSTR irá persistir, mas uma coisa é certa: as ações estratégicas são difíceis de substituir o Bitcoin como "líder de alta" no mercado de criptomoedas, e seu futuro será mais como uma "opção complementar" para investidores com menor apetite para risco, que precisam alocar Bitcoin através de contas de ações. Por trás dessa disputa de valorização, na verdade, está a longa luta pela padronização de ativos criptográficos e ferramentas de intermediação, e o resultado terá um profundo impacto na lógica de alocação de ativos alternativos.