Колебания на фондовом рынке приводят к просадке по продуктам «фиксированный доход+», управляющие организации напоминают: не выкупайте (не проводите операции по погашению) бездумно из‑за краткосрочных колебаний.

21世纪经济报道记者 易妍君

В последнее время несколько долгосрочных фондов чистых облигаций столкнулись с крупными погашениями, и они последовательно повысили точность расчёта стоимости паев, чтобы избежать ущерба интересам держателей из‑за погрешностей при вычислениях.

Эта ситуация также отражает, что некоторые институциональные инвесторы с высокой долей в облигационных фондах могут испытывать определённое давление оттока средств.

В то же время колебания на рынке акций поставили “固收+” фонды перед серьёзным испытанием по результатам, усилились опасения рынка, что может начаться массовое предъявление к выкупу. Как указали опрошенные источники в интервью репортёру 21世纪经济报道, в краткосрочной перспективе волатильность рынка возрастёт; “固收+” фонды могут испытать болезненный период, но логика долгосрочного размещения не изменится.

Что касается рынка облигаций, то некоторые считают, что “固收+” средства уже стали важной предельной переменной для наблюдения за текущей ситуацией на рынке облигаций. В краткосрочной перспективе рынок облигаций, вероятно, не сможет выйти на заметный трендовый ход; ожидается, что в основном сохранится структура боковых колебаний.

За крупными погашениями

28 марта компания Tianhong Fund объявила, что в Tianhong 信利 于 27 марта 2026 года произошло крупное погашение. Чтобы гарантировать, что интересы держателей фонда не пострадают из‑за того, что точность сохранения знаков после запятой в стоимости пая (NAV) будет удержана на менее выгодном уровне, компания после согласования с депозитарием решила с 27 марта 2026 года повысить точность NAV Tianhong 信利 до 8 знаков после запятой, а 9‑й знак после запятой округлить по правилам.

Tianhong Fund заявила, что когда вышеупомянутый фонд перестанет существенно влиять на интересы держателей паёв из‑за крупного погашения, он вернётся к точности NAV, предусмотренной договором фонда; в дальнейшем отдельное объявление делать не будут.

Ранее, в период с 19 марта по 26 марта, 中加优享 доля класса C, 财通聚利, доли 财通资管 睿丰 A/C, 蜂巢丰 и доли 蜂巢丰 A/C последовательно повысили точность NAV. При этом, кроме 财通资管, в уведомлениях других компаний фондов упоминалось, что в соответствующих продуктах произошли крупные погашения.

С точки зрения типа фондов, все эти 5 продуктов представляют собой долгосрочные фонды чистых облигаций. И в большинстве случаев доля институциональных инвесторов выше (по состоянию на конец прошлого квартала).

Старший аналитик Research Center Morningstar (China) У Юэлэнин (吴粤宁) указал репортёру, что повышение точности NAV в случае крупного погашения прежде всего необходимо для точного отражения фактической стоимости активов фонда и эффективного предотвращения ущерба интересам держателей фонда из‑за погрешностей при расчёте NAV. Крупное погашение побуждает фонд проводить операции по реализации активов; если точность NAV недостаточна, “округлительные” погрешности, возникающие при выборе хвостовых цифр суммы погашения, могут быть существенно усилены.

“При небольших погашениях влияние этой погрешности незначительно, но при гигантских погашениях это отклонение может привести к ущербу правам оставшихся держателей или к несправедливому распределению выгод между лицами, производящими погашение. Повышение точности NAV гарантирует более точный расчёт сумм погашения, снижает потери активов из‑за погрешностей в оценочной стоимости на хвостовых цифрах, поддерживает справедливость расчёта NAV фонда — это является типовой комплаенс‑мерой управляющего фондом при ответе на шок от погашений”, — добавил У Юэлэнин.

Почему в последнее время фонды чистых облигаций так часто сталкиваются с крупными погашениями? По мнению участников отрасли, причины в основном сводятся к трём факторам.

У Юэлэнин отметил: во‑первых, ожидания по процентным ставкам развернулись; с начала марта волатильность на рынке облигаций усилилась, доходность 10‑летних гособлигаций быстро пошла вверх, а опасения части инвесторов по поводу процентного риска заметно возросли; затем они выбирают зафиксировать прибыль и выйти.

Во‑вторых, условия по ликвидности ужесточились: в конце квартала наложились нагрузки по ликвидности, а операции Народного банка ведутся более осторожно; срединная точка ставок по денежным средствам сдвинулась вверх. Пространство для стратегии облигационного “кэрри” с использованием плеча, которую обычно применяют фонды чистых облигаций, было сжато, и даже возник “инвертированный” характер затрат на финансирование, при котором привлекательность размещений заметно снизилась.

В‑третьих, институциональные действия стали сходиться: фонды размещений, такие как банковское управление капиталом и страховые средства, из‑за давления на стороне обязательств или из‑за контрольных точек/сроков оценки концентрируют погашения для корректировки позиций; кроме того, некоторые фонды ранее показывали хорошую доходность, что также запускает у институций потребность зафиксировать прибыль.

Сотрудник исследовательского отдела Geshang Fund (格上基金) Цзян Жуй (蒋睿) также сказал, что на фоне явной корректировки рынка облигаций более сильные колебания в долгосрочных чисто облигационных фондах с высокой дюрацией приводят к тому, что их легче подвергнуть погашению.

“固收+” фонды: рост внимания к давлению со стороны погашений

Для “固收+” фондов, которые одновременно держат позиции в облигациях и в акциях, давление ощущается и на “денежной” стороне.

В опубликованном в последнее время исследовательском отчёте GuoSheng Securities говорится, что “固收+” делает чистые облигации базой, а для усиления доходности использует конвертируемые облигации и акции; из‑за слабости акционерных активов в последнее время “固收+” понесли заметный откат, а давление на погашения возросло.

Согласно данным Wind, по состоянию на 27 марта накопленная доходность с начала года для индексов краткосрочных чистых облигаций, долгосрочных чистых облигаций, индекса первичных облигационных фондов и индекса вторичных облигационных фондов составила соответственно 0.45%, 0.64%, 0.65% и 0.27%. В разрезе конкретных продуктов: поскольку облигационные фонды опираются на купонные доходы, у большинства накопленная доходность положительна; доля фондов краткосрочных чистых облигаций и долгосрочных чистых облигаций с накопленной доходностью, которая с начала года была отрицательной, составляет 3% и 7% соответственно, тогда как для первичных облигационных фондов и вторичных облигационных фондов — 10% и 27%.

У Юэлэнин анализирует, что в последнее время из‑за продолжающихся международных геополитических споров усилилось возмущение, усилились колебания на рынке акций; в дополнение к этому также сработали многочисленные факторы, включая коррекцию оценки конвертируемых облигаций, и часть инвесторов начала уменьшать долю или осуществлять погашения; “固收+” фонды действительно также сталкиваются с определённым давлением погашений.

Однако действия по погашениям со стороны средств могут быть неоднородными. Представители одной фондовой компании отметили, что сейчас в их компании продукты “固收+” пока не показывают признаков крупного погашения.

Кто‑то из отрасли также предупреждает: после завершения этой волны корректировки часть средств, вероятно, вернётся в продукты “固收+”.

“Сейчас траектория рынка крайне экстремальна: кроме нефти, практически все классы активов ушли вниз; слабость в акциях и в облигациях заставляет “固收+” сталкиваться с серьёзным испытанием по результатам, что усиливает рыночные опасения по поводу волны погашений. В краткосрочной перспективе рост рыночной волатильности может вызвать болезненный период у ‘固收+’ фондов, но долгосрочная логика не нарушена: в среде низких процентных ставок (固收+) по‑прежнему является основным выбором в формате ‘稳健+增强’; когда акции стабилизируются, а рынок облигаций станет спокойнее, деньги с высокой вероятностью вернутся”, — объяснил Цзян Жуй.

Цзян Жуй считает, что инвесторам необходимо прояснить собственные потребности в управлении капиталом: соответствуют ли цели продукта собственному профилю риска. На этот раз колебания NAV в основном вызваны многими факторами — ростом доходностей на рынке облигаций, а также корректировками с этапной взаимосвязью между рынком акций и облигаций. Это относится к этапной рыночной корректировке. При этом краткосрочные облигации и продукты 固收+ изначально являются продуктами типа “держать”; не рекомендуется вслепую осуществлять погашения из‑за краткосрочного отката NAV.

Иной сценарий — если давление погашений усилится дальше, это может привести к ряду последствий.

У Юэлэнин конкретно пояснил: во‑первых, рыночная волатильность увеличится по масштабу; чтобы справляться с потребностями в ликвидности, фонды могут быть вынуждены одновременно распродавать облигации и акции, создавая “резонанс” распродажного давления. Во‑вторых, риск ликвидности и деформация стратегии: высоколиквидные долевые активы, а также конвертируемые облигации в усиленной части будут реализовываться в первую очередь; это не только снижает эластичность доходности продукта, но и способно привести к отклонению инвестиционной стратегии от заранее поставленных целей, ухудшая долгосрочную конкурентоспособность. В‑третьих, кредитная отрицательная обратная связь: если централизованно будут распродаваться кредитные облигации или конвертируемые облигации с относительно слабой ликвидностью, это может вызвать порочный цикл “падение оценки — последующие погашения”, вплоть до воздействия на систему ценообразования на вторичных рынках соответствующих выпусков.

Рынок облигаций по‑прежнему будет в основном в режиме боковых колебаний

По мнению части институтов, действия по заявкам на подписку/погашение “固收+” фондов стали одним из факторов, влияющих на динамику рынка облигаций.

В исследовательском отчёте команды Guotai Haitong по исследованиям в области фиксированного дохода говорится, что по сравнению с традиционными долгосрочными фондами чистых облигаций “固收+” фонды одновременно держат базовые облигационные позиции и позиции по акциям. За этим стоят потребности “на входе” в размещение таких средств, как страхование, управление капиталом, пенсионные фонды и т.п. Поэтому при колебаниях акций передача эффекта на рынок облигаций через корректировки портфеля и действия по заявкам на подписку/погашение происходит легче; “固收+” деньги становятся важной предельной переменной для наблюдения за текущим рынком облигаций.

“Влияние логики поведения ‘固收+’ денег на рынок облигаций не разворачивается линейно”. Команда Guotai Haitong по исследованиям фиксированного дохода анализирует: при оценке влияния “固收+” на рынок облигаций нельзя смотреть лишь на то, падает ли фондовый рынок; нужно оценить темп падения, продолжительность, а также насколько действия по погашениям становятся заметными. Если давление погашений станет явным, обычно первыми будут нести на себе давление政金债 (гос. политики), 二永债 (двухуровневые бессрочные/срочные) и сверхдлинные гособлигации; локальные облигации относительно могут иметь более “подхватываемую” ликвидность, а конвертируемые облигации могут столкнуться с давлением с двух сторон — и от акций, и от облигаций.

В прогнозе на дальнейший период вышеупомянутая исследовательская команда считает, что если акции лишь медленно снижаются или стабилизируются, общая среда рынка облигаций в целом останется относительно под контролем; если внешняя неопределённость усилится и дальше будет передаваться вверх по цепочке поведения средств, то показатель чистых погашений/выкупа (净赎回率) у фондов “固收+” может продолжить расти; более вероятно, что под давлением окажутся такие инструменты, как долгосрочные政金债, 二永债, 30年国债 и т.п.

Компания China Merchants Fund ожидает, что рынку облигаций будет трудно выйти на заметный трендовый рынок; в основном сохранится структура боковых колебаний. При комбинации базовых факторов, политики и ликвидности общая среда рынка облигаций несёт управляемые риски; чтобы сломать сильный фактор бокового диапазона, по‑прежнему потребуется дождаться.

На уровне размещений команда Guotai Haitong по фиксированному доходу прогнозирует, что в среднесрочной перспективе на рынке облигаций могут появиться возможности для размещения; по времени стоит уделить внимание периоду около середины апреля и немного позже, а затем. Если слабость в акциях будет относительно плавной, эта возможность может прийти раньше. Они подчёркивают, что сверхдлинные облигации сталкиваются не только с помехами со стороны заявок на подписку/погашение “固收+” денег; на них также влияют изменения ожиданий по фундаментальным экономическим показателям и механизмы хеджа/игры на падение (做空). В краткосрочной перспективе по‑прежнему целесообразно придерживаться слегка нейтрального подхода.

Огромные объёмы новостей и точная интерпретация — всё в приложении Sina Finance APP