特集：瑞幸コーヒー、米SECに対し1億8千万ドルの罰金支払いで虚偽報告の和解
出品：新浪财经上場企業研究院
著者：木予
事態は収束し、大钲资本はブルーボトルコーヒーを手中に収めた。
報道によると、大钲资本は最近、食品飲料大手のネスレ（Nestlé）と契約を締結し、ブルーボトルコーヒー（Blue Bottle Coffee）の全世界の実店舗資産を最大4億ドルで買収し、店舗運営とブランド体験を担当する。ネスレは、コーヒー豆、カプセルコーヒー、即飲料などの消費財事業を維持する。
2002年に米国カリフォルニア州で設立され、ブルーボトルコーヒーは一時、「コーヒー界のApple」と称され、48時間以内に焙煎されたコーヒー豆のみを使用し、新鮮な焙煎、手作りの抽出、シンプルな美学を特徴とし、1杯あたり平均価格は40元以上に達した。2017年、ネスレはその68％の株式を42.5億ドルで買収し、その時点で1店舗あたりの評価額は1200万ドルを超えていた。2022年、ブルーボトルコーヒーは中国に初進出し、上海の蘇州河畔に店舗を構え、現在国内に22店舗を展開している。
この取引が特に注目を集める理由は、大钲资本の身分にある。2020年、瑞幸コーヒーが財務偽装問題に巻き込まれた後、大钲资本は早期投資者の一人として積極的に債務再編や経営陣の調整を推進し、その後、同社の実質的な株主となった。2025年2月時点で、大钲资本は瑞幸の株式31.3％と議決権53.6％を保有している。同年4月、大钲资本の創業パートナー黎輝が瑞幸の会長に就任した。2026年2月には、大钲资本は瑞幸のB種普通株1億3620万株の内部買収を完了し、持株比率は23.3％に調整された。
瑞幸の実質的な「舵取り役」として、大钲资本は近年、中高級チェーンコーヒーのターゲットを模索している。2025年7月のスターバックス中国の買収競争には30人以上の参加者の一人として名を連ね、年末にはコカ・コーラ傘下のコスタコーヒー（Costa Coffee）の買収も噂された。取引の評価額は10億ポンドに達している。今や大钲资本はブルーボトルコーヒーを無事に獲得し、ハイエンドブランドのラインナップを補強するとともに、瑞幸の成長圧力を緩和する狙いもある。
最新の年次報告によると、2025年の瑞幸コーヒーの総売上高は492.88億元（約7,600億円）で、前年比43.0％増加した。純利益は36.00億元（約560億円）で、21.8％増だった。しかし、第四四半期は「増収増益」の状態から外れ、売上高は前年同期比32.9％増の127.77億元（約1,980億円）に達した一方、純利益は39.1％減の5.18億元（約80億円）に落ち込んだ。2025年末時点で店舗総数は3万を超えたが、第四四半期の新規店舗数はわずか1,834店で、前期比39.0％減少した。
こうした兆候は、瑞幸の規模拡大による成長の物語が限界に近づいていることを示唆している。
既存店売上高の伸び率はわずか1.2％、四半期配送費は前年比94.5％増
「九块九（9.9元）」価格戦争に一服感が出る一方、フードデリバリー戦争が瑞幸に再び打撃を与えた。
この戦争は、メイト、京東、アリババの「インターネット三巨頭」が仕掛けたもので、最終的には高頻度・低単価のミルクティー・コーヒー市場で一気に火がついた。各プラットフォームは巨額の補助金を次々と投入し、定価10～20元の出来立て飲料がクーポン適用後には数元、あるいは「ゼロ元」で購入できる状況となった。しかし、注文量が膨大になる一方で、客単価は下落し続け、店舗の固定費圧縮は難しく、履行やサービスコストは上昇し続け、実質的な利益率は低下の一途をたどっている。
この「虚構の繁栄」は、瑞幸の財務報告書からも垣間見ることができる。具体的には、デリバリー戦争の業績への影響は主に二つの側面に集中している。
一つは、既存店売上高の伸びが著しく鈍化している点だ。外食価格戦争は、より広範な価格競争であり、プラットフォームの補助金により、もともと中高価格帯だったGridやM Standなどのブランドの価格が10元以下に下落し、新たなティーブランドの古茗（グーミン）や茶百道（チャバイドウ）も市場獲得のためにコーヒー新商品を投入している。瑞幸の主要顧客は価格に敏感で便利さを求める層であり、新たな価格戦争のターゲット層と重なるため、これまで築いてきたブランドの粘着性が直接的に打撃を受けている。
財務データによると、2025年第4四半期の瑞幸の月間平均取引ユーザー数は約9835万人で、前期比12.4％減少した。これを売上高と合わせて計算すると、期間中の平均取引ユーザーあたりの売上は約43.30元で、第三四半期比で4.6％減少したことになる。注目すべきは、四半期と翌年第一四半期は、一般的に冷え込みの季節とされる出来立ての茶飲み・コーヒーの需要が落ち込む時期であり、取引ユーザー数と客単価の両方が下落するのは自然な現象だが、瑞幸はこれまでの淡季においても、これらの指標の前期比減少幅は低い単位数にとどまっていたのに対し、2025年第4四半期は取引ユーザー数が初めて二桁の減少を示し、一定程度、ターゲット層が外食戦争により流出したことを反映している。
ユーザー側の圧力は店舗運営にも波及している。2025年末時点で、瑞幸コーヒーの直営店舗数は20,234店に達し、第四四半期の純収入は95.47億元（約1,480億円）だった。これを単純に計算すると、2025年10～12月の平均店舗あたり月間売上は約15.73万元（約245万円）となり、第三四半期比で19.6％急落、2024年同期比では4.8％減少し、2022年第4四半期の水準にほぼ戻ったことになる。これは2022年以来、瑞幸の直営店の平均月間売上が二度にわたり前期比・前年同期比で減少した例であり、前回は2024年第1四半期で、「九块九」価格戦争が最高潮に達していた時期だった。期間中、同店の売上高は前年比わずか1.2％の微増にとどまり、2025年第2・3四半期の13.4％、14.4％の増加率とは大きく乖離している。
二つ目は、配送コストの大幅な増加による利益圧迫だ。2025年、瑞幸コーヒーの総運営コストは442.15億元（約6,860億円）に達し、2024年比43.1％増加した。その内訳は、原材料費、賃料、固定資産の減価償却費などの店舗運営コストが、規模拡大に伴いそれぞれ33.4％、31.6％、30.9％増加し、いずれも売上高の伸びを下回った。唯一、デリバリー配送費だけが前年比143.8％増の28.21億元（約440億円）に膨れ上がり、総売上に占める比率も8.2％から14.0％に上昇した。
さらに詳しく見ると、瑞幸の第4四半期の配送費は16.31億元（約253億円）に達し、年間配送コストの57.8％を占め、2024年比で94.5％増となった。この支出増により、同四半期の運営コストは119.55億元（約1,860億円）に膨れ上がり、前年同期比38.9％増、売上高に対する比率は93.6％に達した（2024年は89.5％）。これにより、瑞幸の第4四半期の売上高は前年同期比で31.64億元増加したものの、営業利益は1.86億元の純減となった。期間中、店舗の営業利益率は15.0％に低下し、2024年第4四半期や2025年第3四半期と比べて、それぞれ4.6ポイント、2.5ポイント低下した。
転換、海外進出：高級路線は困難
フードデリバリー戦争は最終的に収束しつつあり、瑞幸にとって今最も緊急の課題は値上げである。
報道によると、瑞幸コーヒーが毎週配布している9.9元クーポンの適用範囲は、無制限から限定ドリンクに縮小され、「最初の一杯無料」「二つ買えば一つ無料」などのキャンペーンも大幅に減少している。多くの消費者は、ミニプログラムの「毎週9.9元」メニューの一部商品に追加3元を支払う必要があることや、「超大カップ」「濃縮追加」などのカスタマイズオプションによって、平均客単価が10～15元程度に引き上げられていることに気づいている。
さらに、瑞幸は第30,000号店となる深圳のシンホー・ツインタワーの本店にて、「万店特調」「万店ハンドドリップ」「限定コールドブリュー」などの高級コーヒーシリーズを展開し、いずれも300mlの小容量カップを採用し、価格はそれぞれ15.9元、19元、16元。焙煎新商品やエッグタルトの価格は13.9元、8.9元である。この旗艦店は面積420平方メートルで、二階建て、二階にはオープン式のハンドドリップカウンターやカジュアルな座席、景色を楽しめる席が設置され、壁面アートや産地の風味図、インタラクティブな試飲スペースも備えている。
（出典：小食代）
値上げのもう一つの近道は海外進出だ。2025年6月、瑞幸はニューヨークのマンハッタンにて2店舗のテイクアウト店を正式にオープンし、価格は3.45ドル～7.95ドル（約240～550元）に設定された。基本的なドリンク、アメリカンやラテは約5～6ドルで、人気のココナッツミルクラテやベルベットラテ、羽衣フルーツティーは最高8ドル近くに達し、国内の同類商品と比べて少なくとも4倍の価格差がある。
このことから、瑞幸は特定のシーンや商品ラインで、クラフト感や体験のアップグレードの境界を慎重に探っていることがわかる。しかし、ブランドの高級化には、より良いコーヒー豆や複雑な製法、専門的なスタッフ、大規模な店舗、洗練された内装などが必要となり、すでにコスト構造を極限まで圧縮している同社にとっては大きな挑戦だ。海外のコーヒー消費市場は高度に成熟し飽和状態にあるため、低価格戦略だけでは国内の店舗モデルを迅速に再現することは難しい。
さらに重要なのは、高級ブランドは希少性やニッチ感を維持するために、拡大を極めて慎重に行う必要があり、これは瑞幸の追求する高効率・標準化のビジネスモデルと相反する。今回、大钲资本が「底値買い」したブルーボトルコーヒーは、その最も直観的な例だ。2017年にネスレに買収された時点で、ブルーボトルは55店舗だったが、2025年8月には140店舗に成長し、年間平均17～18店舗の純増にとどまっているのに対し、2025年の瑞幸は毎日約24店舗の純増を記録している。店舗の準備期間は6～12か月と長く、消費者の忍耐を削る要因となっている。店舗立地のために商業不動産を追求し、ブランドの調和性を希薄化させると、ブルーボトルの中国市場での熱狂は期待ほど高まらず、設立から24年経っても赤字から抜け出せていない。
手が回らないブルーボトルコーヒーが、瑞幸の高級化路線にどれだけ貢献できるのか、資本市場は答えを待っている。
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ルーシンコーヒーは再び規模の経済性の問題に直面している。大钲キャピタルによるブルーボトルの買収は、「高級化のパラドックス」を解決できるのか？
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出品：新浪财经上場企業研究院
著者：木予
事態は収束し、大钲资本はブルーボトルコーヒーを手中に収めた。
報道によると、大钲资本は最近、食品飲料大手のネスレ（Nestlé）と契約を締結し、ブルーボトルコーヒー（Blue Bottle Coffee）の全世界の実店舗資産を最大4億ドルで買収し、店舗運営とブランド体験を担当する。ネスレは、コーヒー豆、カプセルコーヒー、即飲料などの消費財事業を維持する。
2002年に米国カリフォルニア州で設立され、ブルーボトルコーヒーは一時、「コーヒー界のApple」と称され、48時間以内に焙煎されたコーヒー豆のみを使用し、新鮮な焙煎、手作りの抽出、シンプルな美学を特徴とし、1杯あたり平均価格は40元以上に達した。2017年、ネスレはその68％の株式を42.5億ドルで買収し、その時点で1店舗あたりの評価額は1200万ドルを超えていた。2022年、ブルーボトルコーヒーは中国に初進出し、上海の蘇州河畔に店舗を構え、現在国内に22店舗を展開している。
この取引が特に注目を集める理由は、大钲资本の身分にある。2020年、瑞幸コーヒーが財務偽装問題に巻き込まれた後、大钲资本は早期投資者の一人として積極的に債務再編や経営陣の調整を推進し、その後、同社の実質的な株主となった。2025年2月時点で、大钲资本は瑞幸の株式31.3％と議決権53.6％を保有している。同年4月、大钲资本の創業パートナー黎輝が瑞幸の会長に就任した。2026年2月には、大钲资本は瑞幸のB種普通株1億3620万株の内部買収を完了し、持株比率は23.3％に調整された。
瑞幸の実質的な「舵取り役」として、大钲资本は近年、中高級チェーンコーヒーのターゲットを模索している。2025年7月のスターバックス中国の買収競争には30人以上の参加者の一人として名を連ね、年末にはコカ・コーラ傘下のコスタコーヒー（Costa Coffee）の買収も噂された。取引の評価額は10億ポンドに達している。今や大钲资本はブルーボトルコーヒーを無事に獲得し、ハイエンドブランドのラインナップを補強するとともに、瑞幸の成長圧力を緩和する狙いもある。
最新の年次報告によると、2025年の瑞幸コーヒーの総売上高は492.88億元（約7,600億円）で、前年比43.0％増加した。純利益は36.00億元（約560億円）で、21.8％増だった。しかし、第四四半期は「増収増益」の状態から外れ、売上高は前年同期比32.9％増の127.77億元（約1,980億円）に達した一方、純利益は39.1％減の5.18億元（約80億円）に落ち込んだ。2025年末時点で店舗総数は3万を超えたが、第四四半期の新規店舗数はわずか1,834店で、前期比39.0％減少した。
こうした兆候は、瑞幸の規模拡大による成長の物語が限界に近づいていることを示唆している。
既存店売上高の伸び率はわずか1.2％、四半期配送費は前年比94.5％増
「九块九（9.9元）」価格戦争に一服感が出る一方、フードデリバリー戦争が瑞幸に再び打撃を与えた。
この戦争は、メイト、京東、アリババの「インターネット三巨頭」が仕掛けたもので、最終的には高頻度・低単価のミルクティー・コーヒー市場で一気に火がついた。各プラットフォームは巨額の補助金を次々と投入し、定価10～20元の出来立て飲料がクーポン適用後には数元、あるいは「ゼロ元」で購入できる状況となった。しかし、注文量が膨大になる一方で、客単価は下落し続け、店舗の固定費圧縮は難しく、履行やサービスコストは上昇し続け、実質的な利益率は低下の一途をたどっている。
この「虚構の繁栄」は、瑞幸の財務報告書からも垣間見ることができる。具体的には、デリバリー戦争の業績への影響は主に二つの側面に集中している。
一つは、既存店売上高の伸びが著しく鈍化している点だ。外食価格戦争は、より広範な価格競争であり、プラットフォームの補助金により、もともと中高価格帯だったGridやM Standなどのブランドの価格が10元以下に下落し、新たなティーブランドの古茗（グーミン）や茶百道（チャバイドウ）も市場獲得のためにコーヒー新商品を投入している。瑞幸の主要顧客は価格に敏感で便利さを求める層であり、新たな価格戦争のターゲット層と重なるため、これまで築いてきたブランドの粘着性が直接的に打撃を受けている。
財務データによると、2025年第4四半期の瑞幸の月間平均取引ユーザー数は約9835万人で、前期比12.4％減少した。これを売上高と合わせて計算すると、期間中の平均取引ユーザーあたりの売上は約43.30元で、第三四半期比で4.6％減少したことになる。注目すべきは、四半期と翌年第一四半期は、一般的に冷え込みの季節とされる出来立ての茶飲み・コーヒーの需要が落ち込む時期であり、取引ユーザー数と客単価の両方が下落するのは自然な現象だが、瑞幸はこれまでの淡季においても、これらの指標の前期比減少幅は低い単位数にとどまっていたのに対し、2025年第4四半期は取引ユーザー数が初めて二桁の減少を示し、一定程度、ターゲット層が外食戦争により流出したことを反映している。
ユーザー側の圧力は店舗運営にも波及している。2025年末時点で、瑞幸コーヒーの直営店舗数は20,234店に達し、第四四半期の純収入は95.47億元（約1,480億円）だった。これを単純に計算すると、2025年10～12月の平均店舗あたり月間売上は約15.73万元（約245万円）となり、第三四半期比で19.6％急落、2024年同期比では4.8％減少し、2022年第4四半期の水準にほぼ戻ったことになる。これは2022年以来、瑞幸の直営店の平均月間売上が二度にわたり前期比・前年同期比で減少した例であり、前回は2024年第1四半期で、「九块九」価格戦争が最高潮に達していた時期だった。期間中、同店の売上高は前年比わずか1.2％の微増にとどまり、2025年第2・3四半期の13.4％、14.4％の増加率とは大きく乖離している。
二つ目は、配送コストの大幅な増加による利益圧迫だ。2025年、瑞幸コーヒーの総運営コストは442.15億元（約6,860億円）に達し、2024年比43.1％増加した。その内訳は、原材料費、賃料、固定資産の減価償却費などの店舗運営コストが、規模拡大に伴いそれぞれ33.4％、31.6％、30.9％増加し、いずれも売上高の伸びを下回った。唯一、デリバリー配送費だけが前年比143.8％増の28.21億元（約440億円）に膨れ上がり、総売上に占める比率も8.2％から14.0％に上昇した。
さらに詳しく見ると、瑞幸の第4四半期の配送費は16.31億元（約253億円）に達し、年間配送コストの57.8％を占め、2024年比で94.5％増となった。この支出増により、同四半期の運営コストは119.55億元（約1,860億円）に膨れ上がり、前年同期比38.9％増、売上高に対する比率は93.6％に達した（2024年は89.5％）。これにより、瑞幸の第4四半期の売上高は前年同期比で31.64億元増加したものの、営業利益は1.86億元の純減となった。期間中、店舗の営業利益率は15.0％に低下し、2024年第4四半期や2025年第3四半期と比べて、それぞれ4.6ポイント、2.5ポイント低下した。
転換、海外進出：高級路線は困難
フードデリバリー戦争は最終的に収束しつつあり、瑞幸にとって今最も緊急の課題は値上げである。
報道によると、瑞幸コーヒーが毎週配布している9.9元クーポンの適用範囲は、無制限から限定ドリンクに縮小され、「最初の一杯無料」「二つ買えば一つ無料」などのキャンペーンも大幅に減少している。多くの消費者は、ミニプログラムの「毎週9.9元」メニューの一部商品に追加3元を支払う必要があることや、「超大カップ」「濃縮追加」などのカスタマイズオプションによって、平均客単価が10～15元程度に引き上げられていることに気づいている。
さらに、瑞幸は第30,000号店となる深圳のシンホー・ツインタワーの本店にて、「万店特調」「万店ハンドドリップ」「限定コールドブリュー」などの高級コーヒーシリーズを展開し、いずれも300mlの小容量カップを採用し、価格はそれぞれ15.9元、19元、16元。焙煎新商品やエッグタルトの価格は13.9元、8.9元である。この旗艦店は面積420平方メートルで、二階建て、二階にはオープン式のハンドドリップカウンターやカジュアルな座席、景色を楽しめる席が設置され、壁面アートや産地の風味図、インタラクティブな試飲スペースも備えている。
値上げのもう一つの近道は海外進出だ。2025年6月、瑞幸はニューヨークのマンハッタンにて2店舗のテイクアウト店を正式にオープンし、価格は3.45ドル～7.95ドル（約240～550元）に設定された。基本的なドリンク、アメリカンやラテは約5～6ドルで、人気のココナッツミルクラテやベルベットラテ、羽衣フルーツティーは最高8ドル近くに達し、国内の同類商品と比べて少なくとも4倍の価格差がある。
このことから、瑞幸は特定のシーンや商品ラインで、クラフト感や体験のアップグレードの境界を慎重に探っていることがわかる。しかし、ブランドの高級化には、より良いコーヒー豆や複雑な製法、専門的なスタッフ、大規模な店舗、洗練された内装などが必要となり、すでにコスト構造を極限まで圧縮している同社にとっては大きな挑戦だ。海外のコーヒー消費市場は高度に成熟し飽和状態にあるため、低価格戦略だけでは国内の店舗モデルを迅速に再現することは難しい。
さらに重要なのは、高級ブランドは希少性やニッチ感を維持するために、拡大を極めて慎重に行う必要があり、これは瑞幸の追求する高効率・標準化のビジネスモデルと相反する。今回、大钲资本が「底値買い」したブルーボトルコーヒーは、その最も直観的な例だ。2017年にネスレに買収された時点で、ブルーボトルは55店舗だったが、2025年8月には140店舗に成長し、年間平均17～18店舗の純増にとどまっているのに対し、2025年の瑞幸は毎日約24店舗の純増を記録している。店舗の準備期間は6～12か月と長く、消費者の忍耐を削る要因となっている。店舗立地のために商業不動産を追求し、ブランドの調和性を希薄化させると、ブルーボトルの中国市場での熱狂は期待ほど高まらず、設立から24年経っても赤字から抜け出せていない。
手が回らないブルーボトルコーヒーが、瑞幸の高級化路線にどれだけ貢献できるのか、資本市場は答えを待っている。