软件崩溃将如何动摇私募市场

伦敦，2月5日（路透社Breakingviews）——公共市场投资者对人工智能感到恐慌。然而，在私募股权和信贷领域，痛苦可能会更加剧烈。收购巨头和直接放贷者——比如Vista Equity Partners、EQT（EQTAB.ST）、Thoma Bravo、Blackstone（BX.N）、KKR（KKR.N）、Ares Management（ARES.N）以及Blue Owl Capital（OWL.N）——多年来一直在将软件公司和贷款装入他们的基金中。人工智能的清算可能会迅速变得非常混乱。

上市软件集团的股价正因担心像Anthropic这样的开发商推出的新AI工具可能会取代处理企业任务（包括费用管理）的现有产品而动荡。包括Workday（WDAY.O）和Salesforce（CRM.N）在内的BVP纳斯达克新兴云指数（.EMCLOUD）自上周一以来下跌了14%。根据Breakingviews对LSEG Datastream数据的分析，除积极的例外Palantir Technologies（PLTR.O）外，其成分股目前的中位前瞻性EBITDA倍数约为16。这与今年年初的22倍相比，2022年底OpenAI发布ChatGPT之前的约30倍水平相差不远。

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债券价格也大致反映出类似的情况，至少在广泛交易的银团贷款市场中，这一市场与更为不透明的私募信贷市场不同。PitchBook估算，自12月底以来，交易价格低于面值80%的贷款数量已翻倍，达到250亿美元。这些流动性市场中的“困境信贷”中，软件贷款几乎占三分之一，PitchBook认为。

所有这些都意味着私募市场可能会遭受巨大损失。疫情后，软件公司成为收购巨头的热门选择，原因包括客户关系似乎粘性强、债务成本低廉。Bain & Co.的数据显示，仅2021年，软件收购交易额就达2560亿美元，占总数的五分之一以上。标志性交易包括Thoma Bravo的60亿美元私有化，以及Vista对教育集团Pluralsight的39亿美元收购（已被债权人接管）。在许多情况下，债务融资来自直接放贷者，他们可能仍然面临风险。Kroll StepStone的基准数据显示，美国私募信贷市场中，涉及8350亿美元的债务中，约有1800亿美元属于IT行业债务，占比22%。

疫情后繁荣时期，交易确实变得过热。根据PitchBook的数据，2021年软件收购的企业价值与EBITDA的倍数平均超过20倍，债务规模约为EBITDA的10倍。此后，杠杆略有收敛，2022年至2025年新交易的借款平均为7倍EBITDA。

假设2021年某公司EBITDA为1亿美元，以20倍EBITDA的估值进行收购，杠杆为7倍，初始股权为13亿美元，债务为7亿美元。再假设到2026年底，EBITDA有望增长到1.5亿美元，年增长率为9%，且债务仍未变。如果估值倍数减半，符合公开市场的估值，理论上的股权价值将下降40%，至8亿美元。如果合理的倍数更接近5倍（类似一些较为困境的上市软件公司），那么股权几乎会被清零，贷款人也可能面临损失。UBS分析师估算，在人工智能快速变革的情景下，私募信贷的违约率可能会上升多达8.5个百分点。

一个风险是，投资者担心这种情景，可能会从半流动的私募信贷基金中撤资。一些工具，包括被称为企业发展公司（BDC）的基金，允许投资者每三个月提取部分资金。这些基金已向个人投资者出售，后者可能相对不够成熟，更易恐慌。Blue Owl Technology Income就是这样一家BDC，去年第四季度的赎回请求占其股份的15%，尽管其业绩良好。虽然Blue Owl能够满足赎回，但如果更多投资者同时赎回，可能会迫使基金暂停赎回或甚至出售资产，从而进一步压低价格。

这将对担保贷款债务（CLO）等其他工具产生连锁反应，CLO将债务切割成不同的档次供保险公司等买家购买。当某一比例的CLO资产被降级到B-以下（在信用评级中表示风险较高）时，相关基金可能被迫停止向部分投资者支付现金。最终效果可能会推高借款成本，阻碍未来收购的融资。

目前尚未显现出这种后果。根据ICE美国银行指数，美国评级为单B的公司平均需要支付比无风险利率高出约310个基点的利差才能在债券市场借款，比1月最后一周高出约30个基点，但仍大致符合两年平均水平。然而，这一微薄的额外回报意味着，随着人工智能影响的扩散，融资条件可能会恶化。

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编辑：Liam Proud；制作：Streisand Neto

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