Biểu tượng "nghịch lý biên" của Bitcoin: Trong trật tự mới, ai còn đang trả tiền?

Sau nhiều lần lập đỉnh vào cuối năm 2025, thị trường Bitcoin đang đối mặt với một tình huống trớ trêu — giá liên tục lập kỷ lục mới, nhưng sự nhiệt huyết tham gia lại đang dần nguội lạnh. Vấn đề sâu xa hơn là: Những người tham gia biên đang quyết định xu hướng thị trường đang âm thầm rút lui. Điều này không chỉ thay đổi tính chất dòng vốn chảy vào mà còn định nghĩa lại cấu trúc các thành phần tham gia toàn bộ thị trường tiền mã hóa.

Khi thiếu vắng người mua biên, thị trường mất đi điều gì? Nhà phân tích cấp cao của Primitive Ventures chỉ ra rằng, chính đây là nguyên nhân căn bản của hiện tượng “giá ảo” hiện tại của thị trường crypto. Giá cao ngăn cản sự hoạt động của các thành phần tham gia nền tảng — sự nhiệt huyết của các nhà đầu tư nhỏ lẻ tiêu tan, các tổ chức phân bổ vốn dù tăng lên nhưng chủ yếu là dòng tiền thụ động, còn dòng vốn thực sự có xu hướng rủi ro và khả năng thực thi cao đã chuyển hướng sang thị trường chứng khoán Mỹ và các tài sản truyền thống khác.

Ai đã biến mất: cuộc rút lui lớn của các thành phần biên

Dữ liệu lưu lượng truy cập các sàn giao dịch có thể cho thấy rõ điều này. Lượt truy cập của các nền tảng hàng đầu như Binance, Coinbase liên tục giảm kể từ đỉnh của đợt tăng giá năm 2021, ngay cả khi BTC lập đỉnh lịch sử mới, cũng không thể kích thích sự quay trở lại rõ rệt của người dùng. Điều này có nghĩa gì? Các thành phần tham gia biên — những người nhạy cảm nhất với giá, dễ bị FOMO thúc đẩy nhất — đang có tổ chức rút lui.

Thậm chí còn có sự thay đổi rõ rệt hơn ở thị trường Hàn Quốc. Là đại diện tiêu biểu của các nhà đầu tư nhỏ lẻ giao dịch tần suất cao toàn cầu, nhà đầu tư Hàn Quốc từng là lực lượng chủ đạo của các sàn như Upbit. Nhưng dữ liệu năm 2025 cho thấy, khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày của Upbit đã giảm 80% so với cùng kỳ năm 2024. Những nhà đầu tư nhỏ lẻ này đã đi đâu? Câu trả lời là — chuyển hướng sang thị trường chứng khoán Mỹ (mua ròng đạt kỷ lục 310 tỷ USD) và thị trường chứng khoán nội địa Hàn Quốc (KOSPI tăng hơn 70% trong năm).

Khi các thành phần mua biên rời đi, cơ chế xác định giá của thị trường bắt đầu sụp đổ. Không còn những nhà đầu tư nhỏ lẻ mới đầy kỳ vọng, liên tục đổ vào, thị trường sẽ mất đi “người tiếp nhận” mạnh mẽ nhất. Và khi thiếu vắng lực lượng biên này, mọi đợt tăng giá đều trở nên yếu ớt — không có ai theo đuổi, không ai bắt đáy, không ai duy trì đà tăng.

Sự phân hóa dòng vốn trong nước và quốc tế

Trong bối cảnh chính sách của Cục Dự trữ Liên bang (Fed) thân thiện, một hiện tượng kỳ lạ xuất hiện: Mua ròng trong thị trường giao ngay Mỹ liên tục tăng, trong khi các thị trường giao ngay quốc tế lại bán ra khi giá cao. Sự phân hóa này phản ánh rõ ràng hành vi khác biệt của các thành phần tham gia biên.

Dựa trên Chênh lệch giá Coinbase (đo lường mức độ chênh lệch giá trên thị trường nội địa và quốc tế), trong giai đoạn BTC đạt đỉnh (tháng 11/2024 - tháng 1/2025, tháng 4-8/2025, đầu tháng 10/2025) đều duy trì mức chênh lệch dương. Điều này cho thấy dòng tiền trong thị trường Mỹ, đại diện bởi Coinbase, là thực sự, liên tục mua vào. Nhưng đồng thời, dự trữ BTC của Binance trong các đợt đỉnh cao này lại tăng rõ rệt — chính là các nhà giao dịch offshore bán ra khi giá cao.

Trên bề mặt là dòng tiền chảy vào, nhưng thực chất là các dòng tiền có đặc điểm biên hoàn toàn khác nhau đang đối đầu nhau để phòng hộ. Dòng tiền Mỹ đến từ các tổ chức dài hạn, còn dòng tiền quốc tế chủ yếu là các nhà đầu cơ ngắn hạn, tìm kiếm lợi nhuận nhanh chóng. Người trước là dòng vốn thụ động, người sau là các nhà giảm quy mô vị thế chủ động. Sự phân hóa này đã cho thấy — cấu trúc các thành phần tham gia thực sự của thị trường đã có sự chuyển đổi căn bản.

Trong thị trường hợp đồng tương lai, sự phân hóa này còn rõ rệt hơn. Các hợp đồng tương lai BTC của Binance, đại diện cho các vị thế offshore, liên tục tăng trong các đợt đỉnh, đòn bẩy tăng lên không ngừng. Dù có giảm nhẹ sau đợt sụp đổ nhanh giữa tháng 10, nhưng nhanh chóng phục hồi về mức cao lịch sử. Đây là các nhà đầu cơ đòn bẩy cao đang cố gắng duy trì vị thế của mình. Ngược lại, hợp đồng CME (thị trường Mỹ nội địa), từ đầu năm 2025 đã bắt đầu giảm liên tục, ngay cả khi BTC lập đỉnh mới cũng không đồng bộ tăng trở lại.

Tại sao lại như vậy? Bởi vì “tiền thông minh” ở Mỹ — các quỹ phòng hộ, các nhà arbitrage chuyên nghiệp — đã nhận thức rõ điểm yếu của đợt tăng giá này. Họ hành động bằng cách giảm quy mô vị thế. Và thị trường quyền chọn CME còn thể hiện rõ hơn điều này. Khi BTC lần đầu vượt mốc 120.000 USD vào tháng 8/2025, chỉ số DVOL (biến động ngụ ý) của Deribit lại ở mức thấp nhất trong giai đoạn đó. Giá mới lập đỉnh không nhận được phần bù rủi ro từ thị trường quyền chọn — là tín hiệu cho thấy các thành phần tham gia thị trường đang đồng loạt nhìn nhận rủi ro theo chiều tiêu cực.

Ảo tưởng “người ngu tiền nhiều” của các tổ chức

Đến năm 2025, SAB 121 bị bãi bỏ, chuẩn mực kế toán giá trị hợp lý của FASB có hiệu lực, hai chính sách này đã tạo nền tảng pháp lý phù hợp cho các tổ chức giữ tiền mã hóa. Sau đó, DAT (quỹ tín thác tài sản số) và ETF Bitcoin trở thành “nhóm người mua có cấu trúc” mới.

Nhưng khi phân tích kỹ các “thành phần tham gia tổ chức” này, vấn đề lộ rõ. Thực chất, các tổ chức này không phải dùng vốn tự có để đầu tư, mà đang tham gia vào một trò chơi arbitrage vốn.

Lấy MSTR làm ví dụ, logic của các công ty DAT rất đơn giản:

• Khi giá cổ phiếu của công ty này cao hơn giá trị BTC nắm giữ, họ phát hành thêm ATM hoặc trái phiếu chuyển đổi để vay vốn
• Số tiền vay được dùng để mua BTC, đẩy giá trị mỗi cổ phiếu có chứa BTC lên, từ đó duy trì hoặc đẩy cao giá trị cổ phiếu
• Càng tăng giá mạnh, việc vay vốn càng dễ, họ càng có động lực mua vào nhiều hơn

Trong giai đoạn tháng 11-12/2024, MSTR phát hành trái phiếu chuyển đổi trị giá 30 tỷ USD và sau đó mua hơn 120.000 BTC với giá trung bình trên 90.000 USD, chính là minh chứng hoàn hảo cho cơ chế “càng tăng càng mua”. Đây không phải là các nhà mua biên, mà là các nhà arbitrage. Khi giá trị cổ phiếu bị thu hẹp, các “nhà mua tổ chức” này sẽ trở thành những người bán mạnh nhất.

Về các nhà đầu tư ETF, dữ liệu phân tích còn khiến người ta thất vọng hơn. Các tổ chức (các nhà nộp hồ sơ 13F) nắm giữ chưa đến một phần tư tổng AUM của ETF, chủ yếu là các cố vấn tài chính (Advisors) và các quỹ phòng hộ. Các cố vấn này dù mua vào một cách thụ động để làm mượt dòng, nhưng quy mô hạn chế; còn các quỹ phòng hộ, vốn rất nhạy cảm với giá, đã giảm quy mô vị thế tập thể sau quý 4/2024, theo sát xu hướng của OI CME. ETF có vẻ sôi động, nhưng thực tế các thành phần tham gia biên đóng góp rất ít.

Nhà đầu tư nhỏ lẻ vắng bóng: sự lệch lạc của hiệu ứng giàu có

Hiệu ứng giàu có năm 2025 khác xa các năm trước. Thị trường chứng khoán Mỹ (S&P 500 +18%, Nasdaq +22%), Nikkei (+27%), Hang Seng (+30%), KOSPI (+75%) đều lập đỉnh mới. Kim loại quý cũng không kém — vàng tăng 70%, bạc tăng 144%. Còn thị trường crypto thì sao? Không những không hưởng lợi từ hiệu ứng giàu có, mà còn trở thành “góc bị lãng quên”.

Điều đau lòng hơn là các nhà đầu tư nhỏ lẻ mới đổ vào không phải để giao dịch BTC, mà để tham gia các sân chơi mới nổi — các trò chơi cá cược chính trị vĩ mô của Polymarket và Kalshi, các casino quyền chọn ngày 0DTE, thậm chí là đặt cược trực tiếp vào KOSPI và thị trường Mỹ.

Điều này phản ánh điều gì? Thị trường crypto đã mất đi sức hút với các nhà đầu tư nhỏ lẻ gia tăng. Không có thành phần tham gia biên mới, không có dòng tiền đổ vào liên tục, các nhà tiếp nhận ở đỉnh giá (như các nhà vay mượn của MSTR) chỉ có thể cắt lỗ khi giá chênh lệch thu hẹp. Điều này giải thích vì sao dù giá BTC tăng, các địa chỉ hoạt động trên chuỗi, nhiệt độ giao dịch lại giảm sút.

Sự xuất hiện dần của phía bán

Trong khi đó, một áp lực bán mạnh mẽ đang hình thành.

Những người bán đầu tiên chính là các cá mập lớn từ thời kỳ đầu. Galaxy trong báo cáo tài chính 2025 tiết lộ, trong giai đoạn tháng 7-9, đã thực hiện bán ra hơn 80.000 BTC theo từng đợt, đại diện cho một nhà nắm giữ BTC lâu đời từ trước năm 2017. Họ chọn bán vào cuối năm 2025 chính xác vì các sản phẩm wrapper BTC (như IBIT) đã trưởng thành, cung cấp kênh thanh khoản hoàn hảo. Thay thế vị trí nắm giữ BTC nguyên bản bằng IBIT không chỉ tốt hơn về thanh khoản, an toàn hơn về quản lý, mà còn mở ra khả năng luân chuyển tài sản trong hệ thống tài chính truyền thống (TradFi).

Những người bán thứ hai là các thợ mỏ chuyển hướng sang AI. Chu kỳ giảm liên tục và kéo dài nhất kể từ năm 2021, tính đến cuối năm 2025, dự trữ của các thợ mỏ còn khoảng 1,806 triệu BTC, hashrate giảm 15% so với cùng kỳ. Nhưng điểm quan trọng không phải là giảm sản lượng, mà là thay đổi động cơ — các thợ mỏ đã không còn chỉ bán để “bù đắp chi phí điện” nữa, mà đang chuẩn bị cho chi tiêu vốn trong kỷ nguyên AI.

Các công ty khai thác như Bitfarms, Hut 8, Cipher, Iren đang chuyển đổi các mỏ khai thác thành trung tâm dữ liệu AI, ký hợp đồng thuê dài hạn 10-15 năm. Nhiều công ty còn chuyển đổi khoảng 5,6 tỷ USD giá trị BTC sang các khoản vay thế chấp, thậm chí Riot, công ty giữ vị thế dài hạn, cũng bắt đầu bán ra sản lượng hàng tháng từ tháng 4/2025. Dự kiến đến cuối 2027, khoảng 20% công suất điện của các thợ mỏ sẽ được chuyển sang phục vụ AI.

Nhóm bán thứ ba là các cơ quan pháp luật. Các vụ án gian lận quy mô lớn đã thu giữ hàng chục nghìn BTC, cuối cùng chuyển sang các kênh bán phá giá của chính phủ, trở thành áp lực tiềm năng.

Khi ba nhóm bán này đồng loạt xuất hiện, sức mạnh giao dịch biên đã hoàn toàn đảo chiều — phía bán biên mạnh hơn phía mua biên.

Khủng hoảng của thời kỳ phân bổ thụ động

Bitcoin đang trải qua một bước chuyển đổi sâu sắc: từ hoạt động định giá dựa trên giá trị của các nhà đầu tư crypto bản địa, chủ yếu là các giao dịch chủ động, sang mô hình phân bổ thụ động qua ETF, DAT, quỹ chủ quyền và quản lý bảng cân đối kế toán.

Điều này tưởng như là chiến thắng của “đại chúng”, thực ra là tích tụ rủi ro ẩn trong đó. Khi lượng BTC lưu hành ngày càng nhiều bị khóa trong các công cụ tài chính như cổ phiếu DAT, ETF giao ngay, các sản phẩm cấu trúc, thì chính tài sản cơ bản — Bitcoin — đang biến thành một “phụ kiện rủi ro được mua theo trọng số”. Nó có mối liên hệ rõ rệt với các cổ phiếu công nghệ cao beta cao của Mỹ (như một bộ khuếch đại dòng vốn), nhưng thiếu một hệ thống định giá độc lập để hỗ trợ giá trị của chính nó.

Nguy hiểm hơn, sự gia tăng tài chính hóa này mang lại các điểm yếu hệ thống mới:

• Khi không còn nhiều chênh lệch arbitrage trong DAT, sẽ kích hoạt các đợt unwind lớn
• Giảm giá trị thế chấp sẽ gây ra các cuộc khủng hoảng tín dụng chéo thị trường
• Khi thanh khoản vĩ mô co lại, tất cả các tài sản có beta cao đều bị ảnh hưởng cùng lúc

Tất cả các rủi ro này đều có điểm chung là sự mong manh của các thành phần tham gia biên và khả năng thoát hiểm của họ.

2026: phân phối lại sức mạnh biên

Nhìn về đầu năm 2026, khi BTC giảm từ đỉnh lịch sử 126K USD xuống còn khoảng 87.87K USD, giảm gần 30%, một câu hỏi then chốt xuất hiện: ai sẽ trở thành người mua biên mới tại mức giá này?

Chu kỳ giảm một nửa theo chu kỳ 4 năm đã bị phá vỡ. Các biến số chủ đạo trong tương lai sẽ đến từ hai trục:

• Trục dọc: Môi trường thanh khoản và tín dụng vĩ mô (chính sách lãi suất, chi tiêu ngân sách, chu kỳ đầu tư AI)
• Trục ngang: Chênh lệch và định giá của DAT/ETF

Trong khung cảnh này, thị trường có thể sẽ luân chuyển qua các vùng:

• Dễ thở + cao chênh lệch: giai đoạn FOMO cao, tương tự môi trường cuối 2024 - đầu 2025
• Dễ thở + giảm giá: môi trường vĩ mô tương đối thuận lợi nhưng các công cụ tài chính bị định giá thấp, phù hợp để các nhà crypto bản địa tái cấu trúc
• Thắt chặt + cao chênh lệch: rủi ro cao nhất, đòn bẩy trong DAT dễ gây unwind dữ dội
• Thắt chặt + giảm giá: reset chu kỳ thực sự

Dự kiến, năm 2026 sẽ là quá trình từ phía bên phải dần dịch chuyển sang phía bên trái, từ “dễ thở + cao chênh lệch” hoặc “dễ thở + giảm giá” sang các trạng thái khác. Nhưng trong quá trình này, phân bổ các thành phần tham gia biên sẽ có sự thay đổi căn bản.

Các biến số thể chế cũng đang hình thành: dịch vụ thanh toán SFT và hệ thống token hóa 24/7 của DTCC sẽ thúc đẩy quá trình tài chính hóa BTC, biến nó thành một phần của tài sản thế chấp nền tảng của Wall Street. Khoảng cách về thanh khoản do thời gian sẽ được thu hẹp, nhưng đồng thời giới hạn đòn bẩy và rủi ro hệ thống cũng sẽ tăng lên — đây là con dao hai lưỡi, các thành phần tham gia biên sẽ là những người chịu thiệt lớn nhất.

Thêm vào đó, giao dịch AI bước vào giai đoạn “tiêu hao kỳ vọng cao”, đã xuất hiện dấu hiệu các “ông lớn AI” có hiệu suất tốt nhưng phản ứng giá chậm chạp, vượt quá kỳ vọng không còn mang lại mức tăng theo tuyến tính nữa. Với đặc tính beta cao của BTC, liệu nó có thể tiếp tục bắt kịp đà tăng dựa trên chi tiêu vốn AI và điều chỉnh lợi nhuận tích cực trong năm 2026 hay không, sẽ là thử thách nghiêm trọng.

Bước tiếp theo thực sự

Khi giá không còn là chỉ số duy nhất, thử thách thực sự của thị trường crypto mới bắt đầu.

Bitcoin đã dùng 17 năm lịch sử và vượt mốc 10 vạn USD để biến tài sản trẻ này thành dự trữ chiến lược cấp quốc gia. Nhưng hành trình tiếp theo còn rất dài. Chiến lược thắng bại thực sự của tài sản mã hóa không nằm ở giá, mà ở khả năng chuyển đổi từ phân bổ thụ động sang sử dụng chủ động.

Nếu trong vài năm tới, các tài sản mã hóa có thể trở thành cấu trúc thanh khoản siêu chủ quyền và toàn cầu duy nhất, tạo ra dòng tiền tích tụ lớn, người dùng thực và bảng cân đối kế toán thực, để các thành quả của ETF và DAT chảy ngược trở lại chuỗi, thì tất cả những gì về “thiếu thành phần tham gia biên” ngày hôm nay sẽ không phải là điểm kết của thị trường tăng giá, mà là bước khởi đầu của thời kỳ adoption thực sự.

Từ “Code is law” đến “Code is eating the bank”, cuộc cách mạng crypto đã trải qua 15 năm gian nan nhất. Sự ra đời của trật tự mới đòi hỏi các thành phần tham gia biên mới — không phải nhà đầu tư nhỏ lẻ theo đuổi đuổi bắt đuổi bán, không phải các tổ chức arbitrage chốt lời, mà là những người thực sự tin vào cuộc cách mạng này, sẵn sàng xây dựng giá trị bền vững. Sự xuất hiện của họ mới là dấu hiệu biên của một chu kỳ tăng giá thực sự tiếp theo.