Обзор рыночного отчета Wintermute: изменения ликвидности в 2025 году и прогнозы на 2026 год

Автор: Wintermute Перевод: Azuma, Odaily 星球日报

Заявление: Эта статья является переработанным материалом, читатели могут получить дополнительную информацию по исходной ссылке. Если у автора есть возражения против формы переработки, пожалуйста, свяжитесь с нами, и мы внесем необходимые изменения по требованию автора. Переработка предназначена только для обмена информацией, не является инвестиционной рекомендацией и не отражает точку зрения Wu Shuo.

Редакторский комментарий: 13 января Wintermute опубликовала аналитический отчет о внебиржевом рынке криптовалют 2025 года. Будучи ведущим маркет-мейкером в отрасли, Wintermute без сомнения очень чувствительна к тенденциям ликвидности на рынке. В этом 28-страничном отчете компания рассматривает изменения в ликвидности криптовалютного рынка 2025 года и делает вывод — рынок переходит от четких, нарративно-обусловленных циклических колебаний к механизму с более жесткими структурными ограничениями и ведущей ролью исполнения. Исходя из этого, Wintermute также предполагает три ключевых сценария для достижения восстановления рынка в 2026 году.

Ниже приводится оригинальный отчет Wintermute, подготовленный и отредактированный Odaily 星球日报 (часть содержания опущена).

Краткое содержание отчета

2025 год ознаменовал собой кардинальные изменения в механизмах ликвидности рынка криптовалют. Капитал больше не распределен широко по всему рынку, ликвидность стала более концентрированной и неравномерной, что усилило дифференциацию доходности и активности рынка. В результате значительные объемы сделок ограничены небольшим числом токенов. Продолжительность роста рынка сокращается, а ценовые показатели в большей степени зависят от каналов входа ликвидности и способов ее развертывания.

Ниже представлены основные изменения в динамике ликвидности и торговых активностях, наблюдаемые Wintermute в 2025 году:

· Торговая активность сосредоточена в нескольких крупных токенах. BTC, ETH и некоторые избранные альткоины занимают большую часть торговых операций. Это отражает постепенное расширение продуктов ETF и цифровых активных фондов (DAT) на более широкий спектр альткоинов, а также спад цикла меме-монет в начале 2025 года.

· Скорость исчезновения нарративных убеждений ускоряется, а рынок альткоинов демонстрирует удвоение скорости падения. Инвесторы перестают следовать нарративам с постоянной верой, вместо этого используют темы запуска меме-монет, платформ для бессрочных контрактов, новых платежных решений и инфраструктур API (например, x402) для спекулятивных сделок, при этом последующая поддержка ограничена.

· Влияние профессиональных торговых контрагентов усиливается, что ведет к более осторожному исполнению сделок. Проявляется в более аккуратных циклических стратегиях (нарушая привычный четырехлетний цикл), более широком использовании внебиржевых продуктов с кредитным плечом и диверсифицированном применении опционов как инструмента для основной стратегии распределения активов.

· Способы входа капитала на рынок криптовалют и общие условия ликвидности имеют одинаковое значение. Все больше капитала поступает через структурированные каналы, такие как ETF и DAT, что влияет на направление и концентрацию ликвидности в рынке.

Данный отчет основан на эксклюзивных данных Wintermute о внебиржевой торговле, что позволяет дать уникальную и всестороннюю картину оффлайн-рынка криптовалют. Внебиржевая торговля показывает, как участники распределяют риски, как меняется поведение участников и какие части рынка остаются активными. С этой точки зрения, структура рынка и динамика ликвидности 2025 года заметно отличаются от ранних циклов.

Part1: Спот

Данные внебиржевых сделок Wintermute показывают, что в 2025 году торговля перешла от чисто объемных операций к более зрелой и стратегической среде. Объемы продолжают расти, однако исполнение сделок становится более планомерным, а внебиржевая торговля все больше ценится за свои возможности крупномасштабных сделок, приватности и управляемости.

Распределение позиций также сместилось с простых направленных сделок к более кастомизированным стратегиям исполнения, а также к более широкому использованию деривативов и структурных продуктов. Это свидетельствует о росте опыта и дисциплины участников рынка.

В рамках внебиржевых спотовых сделок Wintermute эти структурные изменения проявляются в трех ключевых аспектах:

· Рост объемов: объем внебиржевых сделок продолжает расти, что подчеркивает устойчивый спрос на оффлайн-ликвидность и эффективное исполнение крупных сделок (с минимизацией рыночных сдвигов).

· Рост контрагентов: расширение числа участников, вызванное, например, переходом венчурных фондов от чисто частных инвестиций к участию в ликвидных рынках; корпорациями и институциональными инвесторами, осуществляющими крупные сделки через внебиржевые каналы; а также частными инвесторами, ищущими альтернативные традиционным площадкам способы торговли вне централизованных и децентрализованных платформ.

· Структура токенов: активность по токенам расширилась за пределы BTC и ETH, капитал поступает через DAT и ETF в более широкий спектр альткоинов. Однако, данные за весь год показывают, что после крупной ликвидации 11 октября 2025 года, и институциональные, и розничные инвесторы вновь сосредоточились на основных токенах. Продолжительность ралли альткоинов сокращается, а выборность возрастает, что отражает спад цикла меме-монет и, при усилении ликвидности и капитала с высокой селективностью, сжатие широты рынка.

Далее Wintermute представит более подробный анализ по этим трем аспектам.

Рост объемов: циклы заменены краткосрочными колебаниями

«Характерной чертой рынка 2025 года является волатильность, ценовые колебания в основном обусловлены краткосрочными трендами, а не долгосрочной сезонностью.»

Данные Wintermute показывают, что в 2025 году сезонные закономерности торговой активности существенно изменились по сравнению с предыдущими годами. Оптимизм по поводу нового пророссийского правительства США быстро исчез, а к концу квартала нарративы меме-монет и AI-агентов остыли, что привело к резкому ухудшению настроений к концу первого квартала. 2 апреля 2025 года Трамп объявил о введении новых тарифов и других негативных новостях, что усилило давление на рынок.

В результате, активность в 2025 году сосредоточена в первой половине года, с сильным началом и последующим спадом весной и в начале лета. Повторные сезонные ралли в конце 2023 и 2024 годов не повторились, что разрушило устоявшуюся «осеннюю тенденцию» роста, которая ранее усиливалась нарративами вроде «рост в октябре». На самом деле, это не настоящая сезонность, а результат конкретных катализаторов, таких как одобрение ETF в 2023 году или приход нового правительства США в 2024 году.

После начала первого квартала 2025 года, рост в четвертом квартале 2024 года так и не восстановился полностью. Рынок стал более волатильным, волатильность выросла, а макроэкономические факторы начали определять направление цен, делая их более краткосрочными колебаниями, чем устойчивым трендом.

Короче говоря, поток капитала стал пассивным и прерывистым, с импульсами, вызванными макроновостями, но без признаков устойчивого тренда. В такой среде, при уменьшении ликвидности и необходимости высокой предсказуемости исполнения, внебиржевая торговля остается предпочтительным способом реализации сделок.

Контрагенты: институциональная база укрепляется

«Несмотря на слабый рост цен в 2025 году, институциональные контрагенты уже укоренились на рынке.»

В большинстве типов контрагентов наблюдается сильный рост, особенно среди институциональных и розничных брокеров. В сегменте институциональных участников, хотя рост традиционных финансовых институтов и корпораций умеренный, их вовлеченность значительно углубилась — активность стала более постоянной и сосредоточенной на аккуратных стратегиях исполнения.

Несмотря на слабую динамику рынка 2025 года, институциональные участники явно закрепились. В отличие от более осторожных и разрозненных подходов прошлого года, в 2025 году наблюдается более глубокая интеграция, большие объемы и более частые сделки. Все это дает позитивные сигналы для долгосрочного развития отрасли.

Структура токенов: рынок лидеров становится более разнообразным

«Объем торгов все больше уходит за пределы BTC и ETH, что обусловлено совместным влиянием DAT и ETF.»

Общий объем торгов по токенам в 2025 году остается относительно стабильным. Однако, если смотреть по скользящим 30-дневным данным, в среднем в сделках участвует около 160 различных токенов, что выше 2024 года (133). Это свидетельствует о расширении внебиржевой активности на более широкий и стабильный набор токенов.

Главное отличие от 2024 года — снижение циклов спекулятивной активности вокруг отдельных токенов. В течение всего 2025 года объемы по отдельным токенам оставались относительно стабильными, без резких скачков, связанных с определенными нарративами или событиями.

С 2023 года общий номинальный объем сделок Wintermute становится все более диверсифицированным, и часть сделок уже превышает по объему сделки с BTC и ETH. Несмотря на то, что BTC и ETH остаются важными компонентами торговых потоков, их доля снизилась с 54% в 2023 году до 49% в 2025 году.

Интересно, куда уходят эти средства — хотя доля «длинного хвоста» токенов продолжает снижаться, доля голубых фишек (топ-10 по рыночной капитализации, без BTC, ETH, wrapped-активов и стейблкоинов) за последние два года выросла на 8 процентных пунктов.

Несмотря на то, что часть капитала и частных инвесторов концентрируется в крупных токенах, рост объемов также обусловлен расширением инвестиционного спектра через ETF и DAT, которые позволяют инвестировать в более широкие активы. DAT получили разрешения на инвестиции в эти активы, а ETF расширяют свой ассортимент, включая запуск стейкинговых ETF (например, SOL) и индексных фондов.

Эти инструменты продолжают преимущественно использовать внебиржевую торговлю (OTC), а не торговые платформы, особенно когда необходимая ликвидность не может быть обеспечена на биржах.

Анализ потоков по различным типам спотовых токенов

Основные монеты: к концу года происходит постепенное возвращение капитала

«К концу 2025 года как институциональные, так и розничные инвесторы снова перераспределяют активы в пользу основных монет, что свидетельствует о их ожидании более ранней коррекции в рынке альткоинов.»

По мере угасания нарративов альткоинов и появления новых макроэкономических неопределенностей в начале 2025 года, капитал снова возвращается в BTC и ETH. Данные OTC Wintermute показывают, что с второго квартала 2025 года институциональные инвесторы постоянно превышают долю в основных монетах; розничные инвесторы в этот период переключаются на альткоины, ожидая их роста, но после события 11 октября 2025 года (дефолт и ликвидации) быстро возвращаются к основным токенам.

Тенденция к возвращению к основным монетам обусловлена усталостью рынка, поскольку «цикл альткоинов» так и не запустился полностью, и рынок постепенно входит в разочарование. Изначально это было инициировано институциональными инвесторами (которые долгое время были чистыми покупателями основных монет), но к концу года и розничные инвесторы стали чистыми покупателями.

Такая позиционная структура совпадает с текущим общим взглядом рынка: BTC (и ETH) должны лидировать, чтобы риск-аппетит вернулся к альткоинам. Сейчас кажется, что и розничные инвесторы все больше разделяют эту точку зрения.

Альткоины: рост становится короче по времени

«В 2025 году средняя продолжительность ралли альткоинов, обусловленного нарративами, составляет около 19 дней, что значительно короче 61 дня прошлого года, что свидетельствует о проявлении усталости после чрезмерных ростов в прошлом году.»

В 2025 году альткоины показывают заметно худшие результаты, их годовая доходность значительно снизилась, и, за исключением краткосрочных откатов, не наблюдается устойчивого восстановления. Хотя отдельные темы привлекают внимание на короткий срок, эти нарративы не способны накапливать импульс или превращаться в более широкие рыночные тренды. С точки зрения потоков капитала, это связано не с отсутствием нарративов, а с явными признаками истощения рынка — ралли часто испытывают испытания, быстро исчезая из-за недостатка веры.

Чтобы понять эту динамику, мы смотрим не только на цену, а на «устойчивость» — то есть, сколько времени участие альткоинов в оффлайн-торговле остается выше недавней нормы. В практике этот показатель используется для оценки, сможет ли очередной рост привлечь участников к продолжению, или активность быстро исчезает после начальных колебаний. Такой подход позволяет отличить устойчивые ралли от краткосрочных всплесков, не перерастающих в широкие тренды.

На графике видно явное изменение в динамике роста альткоинов. В 2022–2024 годах ралли обычно длились около 45–60 дней, причем в 2024 году, когда BTC был в сильной позиции, эффект перераспределения богатства привел к росту интереса к альткоинам и поддерживал популярность меме-монет и AI-нарративов. В 2025 году, несмотря на появление новых нарративов, таких как платформа для меме-монет, Perp DEX и концепция x402, медиана продолжительности снизилась примерно до 20 дней.

Эти нарративы вызывают кратковременную активность, но не развиваются в длительные, всеобъемлющие ралли. Это связано с волатильностью макроэкономической среды, усталостью после чрезмерных ростов прошлого года и недостатком ликвидности для поддержки нарративов на начальных этапах. В результате, ралли альткоинов скорее напоминают тактические сделки, а не уверенные тренды.

Меме-монеты: активность сужается

«После пика в первом квартале 2025 года меме-монеты не смогли восстановиться, их активность стала распыленной и суженной, что не позволило им вновь обрести поддержку.»

Меме-монеты вошли в 2025 год с самой высокой активностью, характеризующейся плотным выпуском, постоянным оптимизмом и усилением нарративов, связанных с ценами. Однако эта ситуация резко изменилась. В отличие от других с более высокой Beta-коэффициентом сегментов, меме-монеты раньше и более решительно начали падать, не сумев восстановить импульс роста.

При значительном снижении цен абсолютное количество меме-монет в оффлайн-торговле остается на здоровом уровне. Даже к концу 2025 года количество токенов, торгуемых ежемесячно, сохраняется примерно в 20+ видов, что говорит о сохранении интереса к торговле. Изменения касаются способов активности: на практике это означает, что каждый месяц контрагенты работают с меньшим числом токенов, сосредотачиваясь на отдельных монетах, а не торгуя широко по всему сегменту меме-монет.

Part 2: Производные инструменты

Данные внебиржевой торговли производными инструментами Wintermute показывают сильный рост, обусловленный увеличением волатильности и объемов крупных сделок, что делает внебиржевую торговлю предпочтительным каналом для исполнения сложных и капиталоемких структурных продуктов, обеспечивающих ценовую определенность и приватность операций.

Фьючерсы: расширение базовых активов

«В 2025 году базовые активы для фьючерсов расширились, и фьючерсы как капитално-эффективный способ получения рыночных экспозиций становятся все более популярными.»

Данные OTC Wintermute показывают, что количество токенов, используемых в качестве базовых активов для фьючерсов, удвоилось по сравнению с концом 2024 года, увеличившись с 15 до 46 видов к четвертому кварталу 2025 года. Этот рост свидетельствует о повышении адаптации рынка к использованию фьючерсов для получения капитално-эффективных экспозиций на более широкий спектр активов, включая «длинный хвост».

Рост спроса на фьючерсы отражает тенденцию к получению капитално-эффективных экспозиций через фьючерсные контракты. Открытые позиции по бессрочным контрактам выросли с 120 млрд долларов в начале года до 245 млрд долларов в октябре, после чего в результате события ликвидации 11 октября рыночный риск-перенос резко снизился.

Опционы: рост сложности стратегий

«По мере того, как системные стратегии и доходность становятся основными драйверами роста торговых объемов, рынок опционов быстро созревает.»

На фоне роста активности по фьючерсам и контрактам, данные OTC показывают, что все больше контрагентов используют опционы для построения более кастомных и сложных крипто-экспозиций.

Этот сдвиг привел к резкому росту активности на рынке опционов: с четвертого квартала 2024 года по четвертый квартал 2025 года номинальный объем и число сделок увеличились примерно в 2,5 раза. Это связано с тем, что все больше участников — особенно криптофондов и цифровых активных фондов — используют стратегии с опционами для получения пассивной доходности.

На нижеследующем графике показано изменение квартальных объемов внебиржевых опционов относительно первого квартала 2025 года, что ясно демонстрирует рост за весь 2025 год. К четвертому кварталу номинальный объем достиг 3,8-кратного значения первого квартала, а число сделок — 2,1-кратного, что свидетельствует о постоянном росте среднего размера сделок и их частоты.

Часть роста объема связана с появлением системных опционных стратегий, предполагающих постоянное удержание позиций с их последующим ролловером. Это важное отличие от прошлых лет, когда опционы использовались в основном для выражения чисто направленных мнений.

Для понимания динамики потоков капитала в опционах мы дополнительно рассмотрели распределение по BTC (который по-прежнему занимает значительную долю в объемах 2025 года). Ниже показано распределение по бычьим/медвежьим опционам по кварталам.

Структура потоков по BTC в 2025 году отражает явный сдвиг: от фокусировки на покупках бычьих опционов к более сбалансированному использованию бычьих и медвежьих, при этом акцент смещается в сторону доходности и структурированных стратегий, которые можно повторять. Стратегии с доходностью становятся все более популярными: инвесторы продают пут-опционы и покрытые коллы, чтобы зарабатывать доход, увеличивая стабильное предложение опционов и снижая волатильность. В то же время, поскольку BTC не смог превзойти предыдущий максимум, спрос на защиту от снижения остается высоким, и медвежьи позиции продолжают использоваться. В целом, рынок больше ориентирован на получение дохода и управление рисками, а не на спекуляции на дальнейшее повышение.

Количество чистых покупок бычьих опционов сокращается, что дополнительно подтверждает, что опционы все реже используются для направленных позиций на рост, а все больше — для реализации системных стратегий. Эти динамики свидетельствуют о том, что в 2025 году рынок опционов становится более зрелым и профессиональным по сравнению с прошлыми годами.

Part 3: Ликвидность

Криптовалюты традиционно служили каналом для реализации избыточных рисковых настроений. Из-за слабых якорей оценки, встроенного кредитного плеча и высокой зависимости от маржинальных потоков, цены на криптовалюты очень чувствительны к изменениям глобальной финансовой среды. В периоды избыточной ликвидности повышается риск-аппетит, и капитал естественно течет в крипто, а при сжатии ликвидности — быстро проявляются структурные проблемы с покупкой. Поэтому, в основе, криптовалюты всегда и в будущем будут зависеть от глобальной ликвидности.

В 2025 году макроэкономическая среда является ключевым драйвером цен на криптовалюты. Несмотря на признаки снижения ставок, улучшения ликвидности и укрепления экономики — факторы, обычно поддерживающие рискованные активы — рынок остается слабым. Мы считаем, что за этим стоит два ключевых фактора: внимание розничных инвесторов и новые каналы ликвидности.

Внимание розничных инвесторов: криптовалюты больше не являются «первым» рисковым активом

«В 2025 году криптовалюты утратили статус первоочередного риска для розничных инвесторов.»

Несмотря на рост институционального участия, розничные инвесторы остаются фундаментом рынка. Основная причина слабых результатов 2025 года — рассеянность внимания розничных участников и снижение роли криптоактивов как первоочередных рисковых активов.

Несмотря на множество факторов, выделим два наиболее важных: технологические достижения снизили барьеры входа, сделав более доступными другие инвестиционные возможности (особенно в области AI), которые обладают схожими рисковыми характеристиками, нарративами и потенциалом доходности, что отвлекает внимание от крипто. Также мы наблюдаем возвращение к норме после 2024 года — в 2024 году участие розничных было очень высоким, сначала за счет меме-монет, а в конце года — AI-активов. Возврат к норме — неизбежный процесс.

Поэтому розничные инвесторы все больше предпочитают акции, связанные с AI, робототехникой и квантовыми технологиями, а BTC, ETH и большинство альткоинов показывают отставание среди рисковых активов. Криптовалюты больше не являются «первым» каналом для избыточного риска.

Каналы ликвидности: ETF и DAT становятся новыми путями

«Сегодня ETF и DAT вместе со стейблкоинами — основные каналы притока капитала в криптовалютный рынок.»

Цены BTC и ETH немного снизились, но наиболее слабым сектором оказались альткоины. Помимо слабого участия розничных, важным фактором стала смена способов входа капитала и ликвидности.

Два года назад основные каналы входа капитала — стейблкоины и прямые инвестиции. Однако, структура рынка изменилась, и ETF с DAT кардинально изменили пути притока ликвидности.

В начале этого года мы выделили три ключевых источника ликвидности: стейблкоины, ETF и DAT. Они вместе образуют основные каналы притока капитала в криптовалюты.

· Стейблкоины остаются одним из входных путей: они важны для расчетов и залоговых операций, но сегодня выполняют роль лишь части входных каналов, а не доминирующего механизма.

· ETF направляют ликвидность в два крупнейших актива: ограничение по инвестиционному спектру усиливает глубину и устойчивость основных активов, но влияние на другие активы — ограничено.

· DAT создают стабильный и некруговой спрос: их распределение активов усиливает концентрацию в основных токенах, поглощая ликвидность, но не расширяя автоматически риск-аппетит.

Ликвидность не поступает только через ETF и DAT, однако эти каналы уже приобрели важность. Как было отмечено ранее, их инвестиционный спектр расширяется, и они начинают предоставлять экспозицию за пределами BTC и ETH, включая другие голубые фишки. Процесс идет постепенно, и выгоды для альткоинов требуют времени.

В 2025 году криптовалюты перестали полностью зависеть от широких рыночных циклов. Рост ограничен несколькими активами с высокой ликвидностью, а большая часть рынка остается слабой. В 2026 году ситуация будет зависеть от того, расширится ли ликвидность на большее число токенов или продолжит концентрироваться в нескольких крупных.

Прогноз на 2026 год: прощание с чисто циклической моделью

«Рынок 2025 года не достиг ожидаемого роста, но это может означать, что криптовалюты начинают переходить от спекулятивных активов к зрелым классам активов.»

Результаты 2025 года показывают, что классическая четырехлетняя циклическая модель постепенно устаревает. Наши наблюдения свидетельствуют, что рынок больше не управляется нарративом о четырех годах, а зависит от потоков ликвидности и внимания инвесторов.

Исторически, криптовалютные богатства функционировали как единый, взаимозаменяемый пул капитала: доходность биткоина естественно перераспределялась в основные монеты, а затем и в альткоины. Данные OTC Wintermute показывают, что этот эффект заметно ослаб. Новые инструменты капитала — особенно ETF и DAT — превратились в «замкнутую экосистему». Хотя они создают постоянный спрос на голубые фишки, капитал не перераспределяется автоматически в более широкий рынок. В связи с тем, что интерес розничных инвесторов резко переключился на акции и рынки прогнозирования, 2025 год стал годом сильной концентрации — большинство новых средств было поглощено несколькими основными активами, а остальные части рынка испытывают трудности с устойчивым ростом.

Три возможных сценария 2026 года

2025 год — год заметного сужения рыночной широты: средняя продолжительность ралли альткоинов сократилась с около 60 до примерно 20 дней. Только немногие выбранные токены показывают яркую динамику, тогда как остальной рынок продолжает падать под давлением распродаж.

Чтобы изменить эту тенденцию, необходимо выполнение хотя бы одного из следующих условий:

· Расширение инвестиционного спектра ETF и DAT: большинство новых потоков капитала все еще ограничены этими каналами. Для восстановления широкой рыночной активности требуется расширение их инвестиционных возможностей. Уже есть признаки этого: заявки на ETF по SOL и XRP поданы.

· Лидеры рынка — основные монеты: как в 2024 году, сильный рост BTC (и/или ETH) может создать эффект богатства и распространиться на более широкий рынок. Но сколько средств в итоге вернется в крипто — вопрос открытый.

· Внимание рынка: менее вероятный сценарий — возвращение внимания розничных инвесторов из акций (включая AI, редкие металлы и другие темы) в крипто, что может привести к новым притокам капитала и увеличению эмиссии стейблкоинов.

Перспективы 2026 года зависят от того, сможет ли хотя бы один из этих катализаторов эффективно распространить ликвидность за пределы нескольких основных активов. В противном случае, концентрация рынка сохранится.