Hyperliquid的估值合理吗？速览其产品现状、经济模型

1. 引言

Hyperliquid近期成为加密市场除AI和Meme之外最大的亮点。其不接受VC投资、将70%代币分配给社区并将全部收入返还给平台用户的策略引发市场关注。收入直接回购HYPE的做法使HYPE流通市值迅速超过UNI跻身加密货币前25，同时也促使平台业务数据全线飙升。

本文旨在描述Hyperliquid发展现状，分析其经济模型，并对当前HYPE的估值进行探讨，尝试回答"HYPE到底贵不贵"这个问题。

需要说明的是，本文为作者截至发表时的阶段性思考，未来可能发生改变。观点具有主观性，可能存在事实、数据、推理逻辑的错误。本文不构成任何投资建议。

本文中相当部分内容参考了ASXN在9月份发布的Hyperliquid研报，这是作者读过的最全面深入的Hyperliquid研报。读者如想了解更多Hyperliquid机制细节可以参考该研报。

以下为正文部分。

2. Hyperliquid的业务速览

Hyperliquid当前业务主要包括两部分:衍生品交易所和现货交易所。未来还计划推出通用的EVM - HyperEVM。

2.1 衍生品交易所

衍生品交易所是Hyperliquid首个上线的产品，是其旗舰产品，在整个产品生态中处于核心地位。

在核心产品机制方面，Hyperliquid并未因链上性能瓶颈而采用其他创新产品逻辑(如GMX、SNX等)，而是选择了中央限价订单簿(CLOB)这种被全球交易所广泛使用、交易用户和做市商最熟悉的机制，并在性能方面下工夫。

他们构建的去中心化衍生品交易所运行在Hyperliquid L1上，这是一个由共识层HyperBFT和执行层RustVM构成的PoS链。

HyperBFT是Hyperliquid团队在Meta前区块链团队开发的LibraBFT基础上修改的共识算法，最高可支持200万TPS。在底层强大性能支持下，Hyperliquid将订单簿和清算所等衍生品交易所核心组件都上链，最终形成去中心化衍生品交易所架构。

对终端用户而言，Hyperliquid的体验与某些中心化交易所几乎完全一致，不只在交易体验和产品结构层面，在交易费率和折扣规则等方面也同样如此。唯一的区别在于Hyperliquid无需KYC。

在交易产品之外，Hyperliquid从产品建立初始就提供了Vault功能，类似中心化交易所里的"跟单"。所有人都可以将资金投入任意Vault，由Vault主理人进行投资，获得收益中会有10%分配给Vault主理人，同时为保持利益一致性，主理人需要保证至少持有Vault 5%的份额。

不过从目前的TVL来看，95%的TVL都在官方的Vault HLP中。

与一般Vault不同的是，HLP因为是官方的Vault，事实上充当了平台上相当多交易的对手方角色，所以HLP可以获得平台各类费用(交易手续费、资金费、清算费)的一部分。从这个角度来说，HLP与某DEX的GLP相对类似，区别在于:GLP充当平台一切交易的对手方，其策略是被动且公开的;而HLP的策略则是非公开的，用户交易的对手方可能是HLP也可能是其他用户，同时HLP的策略也可以随时调整。

从2023年7月上线以来，HLP几乎一直持有净空头寸，为散户交易提供流动性，在长期牛市中以净空头寸保持盈利，目前TVL 3.5亿美元，PNL为5000万美元。从HLP总体的PNL曲线和3个策略地址的PNL来看，Hyperliquid团队在使用手续费来维持其HLP相对正向的APR。

从交易量和持仓量来看，Hyperliquid发展迅速，最近两个月尤其如此。随着$HYPE空投和价格持续上涨，平台各项数据也都在12月17-20日之间达到高点。

在去中心化衍生品市场领域内，从交易量来看，Hyperliquid自今年6月就占据了领先地位，最近2个月其他去中心化衍生品交易所与Hyperliquid的差距进一步变大，目前已经有了数量级的差距。

从估值以及交易量来看，目前Hyperliquid更加合适的可比对象是中心化交易所。

Hyperliquid近期数据有明显下降(最高单日交易量104亿美金，最近几日交易量不足50亿美金)，不过其持仓量仍有某大型交易平台的10%，交易量则有该平台的6%;持仓和交易量也大概相当于某些其他交易平台15%的水平。在其热度最高时(12月17-20日)，Hyperliquid的持仓量可以达到某大型交易平台的12%，交易量达到该平台的9%;持仓量和交易量数据都接近某些其他交易平台的20%。

总体而言，Hyperliquid的衍生品交易所发展迅速，在去中心衍生品交易所领域内已经有了比较巩固的领先优势，与领先的中心化交易所相比，其差距也已经缩小到10倍以内。

2.2 现货交易所

Hyperliquid的现货交易所同样为订单簿形态，在产品架构、费用标准方面，与衍生品交易所都一致。

目前Hyperliquid的现货交易所只上线符合HIP-1标准的Hyperliquid原生资产，不上线其他链的代币。

HIP-1(去中心化上币)

HIP-1类似ERC-20或者SPL-20，是Hyperliquid网络的代币标准。不过与ERC-20和SPL-20不同的是，创建一个HIP-1的代币的成本是相当高的，因为HIP-1代币的成功创建，也意味着可以在Hyperliquid的现货交易所上架资格。

Hyperliquid的HIP-1以荷兰拍的方式公开进行，具体而言:

所有人都可以参与竞拍，竞拍的初始价格为上次竞拍成交价格的2倍，并在31小时内线性地持续下降至10000U(该值可调，此前更低，近期调整为10000U)，第一个成功出价的开发者即可获得一个创建TICKER的资格，这个TICKER可以在Hyperliquid的现货交易所上市，竞拍金额以USDC支付。

HIP-2(Hyperliquid的AMM)

由于Hyperliquid的现货交易以订单簿的形式运作，对于新币而言，其流动性很难保证，Hyperliquid提出了HIP-2，来解决通过HIP1所创建代币的初始流动性问题。

简单而言，HIP2提供了一套自动做市系统，允许开发者自动做市通过HIP-1生成的代币，做市逻辑为区间内线性做市，开发者指定做市区间的价格上下限，以及买卖分界点。系统自动以每0.3%的价格变动为一个格子，在区间内自动做市。

HIP-2推出之后，诸多新创建的Hyperliquid生态代币都选择使用这套Hyperliquid的AMM机制。目前HIP-2总USDC量已经超过2500万美元。

Hyperliquid的最近30日日均现货交易量4亿美金左右，在DEX中居前十，与某些其他DEX的交易量比较相近。

2.3 HyperEVM

HyperEVM目前尚未上线。在Hyperliquid的官方文档中，将当前衍生品和现货交易所运行的RustVM称为Hyperliquid L1，将HyperEVM称为EVM。根据其官方文档中的定义，HyperEVM并不是一条独立的链:

Hyperliquid L1具有一个通用EVM作为区块链状态的一部分。重要的是，HyperEVM不是一个独立的链，而是与L1的其他部分一样，由相同的HyperBFT共识机制来保障安全。这使得EVM能够直接与L1的本地组件交互，例如现货和永续订单簿。

而关于HyperEVM，根据团队的文档我们知道:

• 与Hyperliquid目前现货和交易所所在的RustVM不同，HyperEVM是免许可的，意味着任何开发者都可以在其上开发应用、发行资产(FT或NFT)
• HyperEVM与Hyperliquid的L1具有互操作性，如L1的预言机就可以供HyperEVM使用，同时部分币种的转账也可以在两个VM之间互通。(无法全部互通，因为L1上的资产是"许可"的，只包含USDC和通过HIP-1生成的资产，而HyperEVM的资产要多的多)
• HyperEVM将会使用Hyperliquid的原生代币$HYPE作为Gas，而Hyperliquid目前的L1并不需要用户支付Gas。

目前HyperEVM测试网已经正常运行中，已经有不少验证者开始参与HyperEVM的测试网验证，比较出名的包括某些知名验证者。

由于RustVM并不开放给所有开发者，目前基于Hyperliquid的RustVM开发的应用较少，多为交易辅助工具:

如Telegram交易机器人Hyperfun(代币HFUN)、Telegram社交交易机器人pvp.trade、交易终端tealstreet和Insilico，以及衍生品交易聚合器Ragetrade等。

而HyperEVM向全部开发者开放，计划在HyperEVM上发布的项目众多，除了我们上文提到的部分成功获得HIP-1代币的项目之外，还有很多其他项目。

HyperEVM具体机制以及与Hyperliquid L1的关系，我们仍需等待其正式上线才见分晓。目前官方尚没有给出HyperEVM的计划上线时间。

小结:Hyperliquid目前的整体商业定位与头部交易集团类似，其核心业务为交易+L1运营，已经成为各大交易集团的直接竞品。虽然商业模式一致，但与现有头部交易集团相比，Hyperliquid不同的是其选择在链上构建其交易业务，相比需要许可且数据不透明的CEX，Hyperliquid的交易平台的优势在于无许可性的访问(无需KYC)、业务数据透明可验证，更好的可组合性，以及更低的综合运营成本，这也让其有能力将收入和利润更多地输送给其代币HYPE。

3. Hyperliquid团队、代币经济模型和估值

3.1 团队

Hyperliquid有两位联合创始人Jeff Yan和iliensinc，他们是哈佛大学的校友，在进入加密行业之前，Jeff在谷歌和哈德逊河交易公司工作过。Hyperliquid团队相当精简，根据ASXN9月的报告，团队成员共10人，其中5人是工程师，对于一个日交易量破百亿的衍生品交易所而言尤为如此。

从Hyperliquid团队目前构建的整个产品的过程，尤其是他们坚持自有资金研