Почему в этом цикле больше не появляется «сезон альткоинов»? Полностью завершился старый рыночный парадигм, основанный на высокой марже и спекуляциях, его место заняла новая система, управляемая нормативными барьерами и институциональным капиталом. Инвестиционная логика сместилась с захвата ликвидностных спредов на отбор долгосрочных активов с реальной полезностью и соответствием регуляторным требованиям.

Этот текст основан на статье David Attermann «The New Market Regime», подготовленной, переведенной и написанной Blockbeat.
(Предыстория: Биткоин в восторге, альткоины похоронены: обзор двухлетнего бычьего рынка — почему ваши активы наоборот сократились?)
(Дополнительный фон: Arthur Hayes: сезон альткоинов давно наступил, просто вы не признаете, HYPE и SOL — тому подтверждение)

Содержание статьи

• Несмотря на самые благоприятные макроусловия, альткоины остаются в стагнации
  • Идеальные условия ликвидности
  • Усиление регуляторных трендов
  • Исторические рекорды на блокчейне по базовым показателям
• Очевидно, что это структурная проблема
• В чем же причина?
  • Остановка движка ликвидности
  • Разрыв каналов распределения
  • Неэффективность усилителей ликвидности
• Структурное снижение ликвидности альткоинов
  • Обвал глубины рынка
  • Перенос спроса к топовым активам
  • Безумное выпуск токенов столкнулось с рынком без покупателей
• Инвестиции в новые реалии
• Посмотрим шире — и мы это сделали

Почему в этом цикле больше не появляется «сезон альткоинов»? В статье отмечается, что старый рыночный парадигм, основанный на высокой марже и спекуляциях, полностью завершился, уступив место новой системе, управляемой нормативными барьерами и институциональным капиталом. В этой новой структуре инвестиционная логика сместилась с захвата ликвидностных спредов на отбор долгосрочных активов с реальной полезностью и соответствием регуляторным требованиям.

Ниже — содержание оригинала:

С 2022 года общие показатели альткоинов показывают плохие результаты, что отражает изменения в базовой структуре, а не типичный рыночный цикл.

Ранее широко распространенная ликвидностная система, которая передавала капитал по всей кривой риска, разрушена и так и не восстановлена.

На смену ей пришла новая рыночная структура, изменившая способы возникновения и получения возможностей.

Крах Luna в 2022 году разрушил систему ликвидности, которая ранее передавала капитал вниз по кривой риска криптовалют. Рынок не рухнул внезапно 10 октября; он разрушался еще несколько лет назад, и все последующие события — лишь послесвист.

После Luna наступила эпоха, когда в истории криптовалют наблюдается самый благоприятный макро-, регуляторный и фундаментальный фон. Традиционные рисковые активы и золото резко выросли, а у долгосрочных активов крипторынка — нет. Причина — структурная: разрушена система ликвидности, которая ранее стимулировала широкое движение активов.

Это не потеря здорового двигателя роста. Это распад рыночной структуры, которая не соответствует долгосрочному созданию стоимости.

2017-2019:

2020-2022:

С мая 2022:

(Примечание: «OTHERS» = рыночная капитализация всех криптоактивов, кроме топ-10 токенов)

Несмотря на самые благоприятные макроусловия, альткоины остаются в стагнации

В течение нескольких лет после краха Luna, особенно в 2024-2025 годах, криптоиндустрия пережила беспрецедентное сочетание макроэкономических, регуляторных и фундаментальных благ. В прежней рыночной структуре эти силы обычно надежно запускали глубокие движения по кривой риска. Однако удивительно, что за последние два года этого не происходило.

Идеальные условия ликвидности

Глобальная ликвидность расширяется, реальные ставки снижаются, центробанки переключаются на риск-аппетит (Risk-on), традиционные рисковые активы достигают новых максимумов.

Усиление регуляторных трендов

· Долгосрочный процесс разъяснения регуляторных требований, являющийся барьером для крупных инвесторов, ускоряется:

· В США появляется первый правительственный орган, поддерживающий криптовалюты.

· Запускаются спотовые ETF на биткоин и эфир.

· Стандартизация фреймворка ETP (что, по сути, подготовило почву для будущего бума DAT).

· Вводится четкое и единое решение по MiCA.

· В США принят закон о стабильных монетах (GENIUS Act).

· Закон Clarity Act почти прошел голосованием.

Исторические рекорды базовых показателей на блокчейне

Активность, спрос и экономическая релевантность выросли значительно:

· Объем стабильных монет превысил 300 миллиардов долларов.

· RWA (реальные активы) превысили 280 миллиардов долларов.

· Доходы DePIN восстановились.

· Комиссии на блокчейне достигли новых максимумов.

Это явно структурная проблема

Это не провал спроса, нарратива, регуляции или макроусловий. Это результат разрушенной системы передачи ликвидности. Рыночная структура, которая доминировала в 2017-2021 годах, больше не существует, и никакие макро-, регуляторные или фундаментальные силы не могут ее воскресить.

Это не означает отсутствие возможностей, а изменение способов их возникновения и захвата; со временем это изменение докажет свою решающую положительную роль.

Ранее рынок создавал более крупные номинальные «раскрутки», но он был структурно нестабилен. Он поощрял рефлексивность (Reflexivity), а не фундаментальные показатели, поощрял маржу, а не полезность, способствовал манипуляциям, инсайдерским преимуществам и эксплуататорским практикам, несовместимым с институциональным капиталом или массовым принятием.

Что же пошло не так?

Рынок ликвидности состоит из трех уровней: поставщиков капитала, каналов распространения и усилителей маржи. Крах Luna нанес разрушительный удар по всем трем.

Остановка движка ликвидности

С 2017 по 2021 год сезон альткоинов был движим группой централизованных поставщиков балансов, готовых вкладывать капитал в тысячи неликвидных активов:

· Маркет-мейкеры, работающие на нескольких площадках.

· Офшорные кредиторы, предоставляющие беззалоговые кредиты.

· Биржи, субсидирующие длиннохвостовые рынки.

· Самостоятельные торговые фирмы, рискующие на своих позициях.

Затем наступил крах Luna. (3AC) обанкротился. Alameda подверглась рискам. Genesis, BlockFi, Celsius и Voyager — последовательно обанкротились. Офшорные маркет-мейкеры полностью ушли. Поставщики капитала исчезли, и не появилось новых участников с сопоставимыми балансами, рисками или желанием входить в длиннохвостовые рынки.

Разрыв каналов распространения

Более важным, чем сам капитал, является механизм его распространения. До 2022 года ликвидность естественным образом стекалась по кривой риска вниз, потому что небольшие посредники постоянно переносили ее:

· Alameda сглаживала цены между площадками.

· Офшорные маркет-мейкеры давали котировки сотням пар.

· FTX обеспечивал очень эффективное исполнение сделок.

· Внутренние кредитные лимиты переносили ликвидность между активами.

Когда кризис Luna распространился на 3AC и FTX, исчезла эта цепочка. Капитал все еще мог входить в крипто, но каналы, доставлявшие его в длиннохвостовые активы, исчезли.

Неэффективность усилителей ликвидности

В конце концов, ликвидность — это не только поставка и перенаправление, она также усиливается. Маленькие объемы входящей ликвидности могут сдвинуть рынок благодаря радикальному повторному использованию залогов:

· Длиннохвостовые токены используются как залог.

· BTC и ETH используют с плечом для вложений в корзину альткоинов.

· Рекурсивные циклы доходов на блокчейне.

· Многоплощадочные ре-залоги.

После Luna система быстро распалась, а регуляторы заморозили остатки:

· Регулятивные действия SEC ограничили риск-экспозицию институционалов.

· SAB-121 исключил банки из сферы доверительного управления.

· MiCA ввел строгие правила залогов.

· Внутренние регуляторные подразделения ограничили деятельность только BTC и ETH.

Хотя объем кредитования в ведущих централизованных финансовых институтах (CeFi) восстановился, на базовом рынке — нет. Заемщики, определявшие прошлую систему, исчезли, и осталась система, которая гораздо более избегает рисков и почти полностью сосредоточена на топовых активах. Возникла новая модель — без механизмов передачи кредитов по длиннохвостовым активам.

Такая система может функционировать только при скорости роста маржи, превышающей скорость риска; эта динамика неизбежно ведет к окончательному краху.

Структурное снижение ликвидности альткоинов

Когда движки останавливаются, каналы разрываются, а усилители залогов отключаются, рынок входит в уникальное состояние: многолетний структурный спад ликвидности. В результате появляется совершенно новая рыночная реальность.

Обвал глубины рынка

Исторически глубина всегда восстанавливалась, потому что те же участники ее восстанавливали. Но без них глубина альткоинов уже не вернется.

· Глубина длиннохвостовых активов снизилась на 50-70%.

· Разброс цен увеличился.

· Многие ордербуки фактически заброшены.

· Механизмы скольжения цен между площадками исчезли.

Перенос спроса к топовым активам

Ликвидность перетекла вверх по цепочке, и больше не возвращается вниз.

· Регуляторные подразделения запрещают длиннохвостовые позиции, придерживаясь основных активов, таких как BTC и ETH.

· Розничные инвесторы уходят.

· ETF и DAT фокусируются только на ликвидных голубых фишках.

Безумный выпуск токенов столкнулся с рынком без покупателей

Пиковая активность венчурных инвестиций 2021/2022 создала огромный будущий запас предложений.

Когда эти проекты начнут выпускать токены в 2024-2025 годах, они столкнутся с рынком, лишенным всех механизмов поглощения. Пострадавшая система не сможет выдержать постоянные распродажи.

(После выхода из цикла выпуска токенов в 2021-2022 годах, ожидается, что разблокировка токенов к 2026 году нормализует ситуацию, устранив один из ключевых структурных барьеров для длиннохвостовой ликвидности)

Условия, ранее стимулировавшие сезон альткоинов, были системно устранены. Тогда где мы сейчас?

Инвестиции в новые реалии

Пост-2022 год — тяжелое время для альткоинов, но оно означает решительный разрыв с рыночной структурой, которая изначально не предназначена для масштабирования. Следует ожидать, что это не будет обычным рыночным откатом, а системой, определяемой отсутствием рефлексивности и ликвидностью, управляемой за счет маржи. Эта нехватка до сих пор определяет рынок.

В текущей структуре даже активы с сильным фундаментом торгуются при постоянной нехватке ликвидности. Ведущими факторами цен являются слабые ордербуки, ограниченное кредитование и разрушенные маршруты, а не фундаментальные показатели. Многие активы будут долго находиться в застое. Некоторые — не выживут. Это неизбежная цена работы без искусственной ликвидности или расширения балансов.

Пока регуляторные изменения не произойдут, ситуация не изменится существенно.

Принятие закона Clarity Act станет ключевым поворотным моментом в структуре рынка альткоинов. Он откроет доступ к огромным капиталам: регулируемые управляющие компании, банки и платформы богатства управляют десятками триллионов долларов, и без четкой правовой классификации, правил доверительного управления и регуляторной определенности их разрешения на владение рисками будут ограничены.

Пока капитал не сможет участвовать, рынок альткоинов останется в системе с недостаточной ликвидностью. Как только участие станет возможным, структура рынка полностью изменится.

Крупные финансовые институты уже готовятся к этим изменениям:

· BlackRock (BlackRock) создает специальный отдел исследований цифровых активов, который рассматривает токены так же, как акции.

· Morgan Stanley (Morgan Stanley) тоже.

· Bloomberg (Bloomberg) тоже.

· Cantor Fitzgerald уже начал публиковать отчеты в стиле исследований акций по отдельным токенам.

Такая институциональная подготовка знаменует начало совершенно новой рыночной системы. Капитал, разблокированный регуляторным разъяснением, не будет поступать через оффшорный леверидж, рефлексивные циклы или массовый энтузиазм розничных инвесторов. Он будет медленно и выборочно поступать через знакомые институциональные каналы. Решения о распределении будут основаны на квалификации, устойчивости и потенциале масштаба — а не на скорости нарратива или марже.

Это ясно показывает: старый сценарий альткоинов устарел. Возможности больше не будут исходить из системных волн ликвидности. Они появятся у тех активов, которые смогут выдержать долгий период нехватки ликвидности за счет фундаментальных показателей и после получения регуляторной поддержки смогут доказать свою институциональную привлекательность.

Ранее эти критерии были необязательными. В новой системе они станут обязательными.

· Долгосрочный спрос: актив захватывает регулярный, не полностью делегированный спрос, или актив активен только при наличии стимулов, нарратива или спекуляций?

· Институциональная квалификация: могут ли регулируемые капиталы владеть, торговать и выпускать этот актив без правовых или доверительных рисков? Какая бы ни была технологическая преимущество, актив вне институциональной сферы останется с низкой ликвидностью.

· Строгая экономическая модель: предложение, эмиссия и разблокировка должны быть предсказуемыми и ограниченными. Ценность должна быть явно захвачена. Рефлексивная инфляция больше не допускается.

· Документированная полезность: продукт используется потому, что он обеспечивает дифференцированные и ценные функции, или он выживает за счет субсидий, ожидая релевантности?

Помимо стабильных монет и токенизированных активов (которые продолжают привлекать внимание), блокчейн-системы интегрируются в здравоохранение, цифровой маркетинг и потребительский ИИ, функционируя незаметно.

Эти приложения редко отражаются в ценах токенов и во многом остаются недооцененными — не только в обществе, но и среди многих специалистов Web3. Их дизайн не для эффектных или вирусных кампаний; их привлекательность — тонкая, встроенная и легко пропускаемая.

Однако переход от спекуляций к реальности уже начался: инфраструктура запущена, приложения реальны, новые дифференцирующие особенности подтверждены. По мере того, как участники рынка все больше переключаются на институциональных инвесторов и регулируемый капитал, разрыв между внедрением и оценками становится все труднее игнорировать.

В конечном итоге этот разрыв сократится.

Посмотрим шире — и мы это сделали

Я впервые погрузился в криптовалюты в 2014 году, и сразу понял, что блокчейн — это не просто цифровая валюта, а революционная технология сети данных.

Десять лет спустя идеи, казавшиеся тогда абстрактными, работают в реальном мире.

Программное обеспечение наконец-то может быть безопасным и полезным: ваши данные под вашим контролем, остаются конфиденциальными и защищенными, при этом используются для предоставления действительно лучших сервисов.

Это уже не эксперимент. Это становится частью повседневной инфраструктуры.

Мы достигли успеха: не в смысле «суперцикла криптовалют», а в реализации истинных целей.

Теперь наступает этап реализации.