SECは今週、株式のトークン化を定め、Apple株はオンチェーン取引の新時代を迎える可能性があります。

米国証券取引委員会（SEC）投資家相談委員会は12月4日に重要な会議を開催し、初めて株式トークン化が現行の規制枠組みの下でどのように機能するかを公開で議論します。会議にはナスダック、BlackRock、Coinbaseなどの機関の専門家が集まり、トークン化された株式の発行、取引、決済メカニズムを明確にしつつ、投資家保護の低下を防ぐことを目的としています。ナスダックの提案によれば、トークン化された株式は従来の株式と同じオーダーブックと規制ルールを共有でき、早ければ来年の第3四半期に実際の取引が開始される可能性があります。この動きは、世界の株式市場のインフラを再構築する可能性があります。

規制の分水嶺:SECは、株式トークン化の現実世界の課題に直面しています

アメリカ証券取引委員会の投資家諮問委員会は、12月4日に開催される特別討論を通じて、規制機関が初めて株式のトークン化を現行の法律の枠組みの下で体系的に検討することを示しています。この2時間にわたる会議のテーマは「株式のトークン化：現行の規制の下での発行、取引、決済がどのように機能するか」と明確に指摘されており、参加者の顔ぶれは問題の産業横断的な重要性を反映しています——ナスダックは市場インフラを代表し、BlackRockは資産運用部門を代表し、Citadel Securitiesはマーケットメイカーを代表し、Coinbaseは暗号エコシステムを代表し、Robinhoodは小売ブローカーを代表し、Galaxy Digitalは暗号投資銀行を代表しており、伝統的金融とデジタル資産分野のすべての重要なポイントをほぼカバーしています。

会議の背景は、規制の圧力の持続的な蓄積に源を発しています。ナスダックが最近提出した正式な提案は、上場株式をトークン化形式で従来の株式と同じオーダーブックで取引することを許可するよう求め、ブロックチェーン決済技術が国家市場システム（NMS）の規制フレームワークから外れる必要がないことを強調しています。この措置により、SECは核心的な問題を回避することができなくなりました：アップルやアマゾンなどのブルーチップ株が本当にブロックチェーン形式で存在する場合、その発行、取引、決済のプロセスは、既存の投資家保護メカニズムを損なうことなくどのように機能するのでしょうか？SECの委員であるヘスター・ピアースは、7月の発言でこの点についての基調を設定しました——トークン化は「基盤となる資産の性質を変える魔力を持っていない」、トークン化された証券は依然として証券であり、連邦証券法の完全な規制を受けなければなりません。

今回の会議の核心的な価値は、理論的原則から実施の詳細への困難な飛躍にあります。委員会は初めて公開の場で各方面を調整し、一連の技術的に非常に高度でありながら成功に関わる実務上の問題に直面します：プライベートキーの保管責任はブローカーと顧客間でどのように分配されるべきか？決済サイクルがT+2から秒レベルに短縮される際、全国の最高買い売り価格（NBBO）メカニズムはどのように調整されるのか？従来のショート戦略はトークン化された株式環境にシームレスに移植できるのか？これらは一見些細な詳細ですが、実際にはトークン化が実現できるかどうかの鍵となります。なぜなら、いかなる欠陥も市場の公平性を損なったり、投資家保護の底線を侵食したりする可能性があるからです。

コンプライアンス構造解析：ブロックチェーンをバックエンド台帳の技術的パスとして

ナスダックが提出したブループリントは、「システム内トークン化」に対してこれまでで最も明確な技術アーキテクチャを提供しています。この提案は、同じ上場株式が従来のデジタル形式またはトークン形式で並行して取引されることを可能にし、両方の形式が完全に同じCUSIPコード、注文執行の優先順位、および経済的権利の配分を共有します。重要な点は、トークンが決済層にのみ存在し、発行者は依然として証券法に従って登録開示を行い、取引所は依然として取引法に従って運営規範を守り、ブローカーは統一データフローを通じて注文をルーティングし、預託信託会社（DTC）が最終的な引き渡しの保証責任を引き続き負うということです。このデザインは、本質的にブロックチェーンをバックエンド記録システムの代わりに使用し、フロントエンド市場ルールを再構築するのではありません。

このアーキテクチャの巧妙さは、完全に既存のRegulation NMS規制フレームワークに組み込まれていることです。これは、トークン化された株式取引が全国の最良の売買価格（NBBO）の形成に寄与する必要があることを意味し、マーケットメーカーは継続的な見積もり義務を引き続き負い、市場監視システムは依然として洗い注文取引や詐欺行為を識別し阻止できるということです。ナスダックは提案の中で、トークン化された株式がNMSシステムの外で並行取引所を設立することを許可する場合、不可避的に市場流動性が分裂し、価格発見メカニズムが破壊され、発行企業がその株式の実際の取引軌跡を追跡できなくなることを特に警告しています。この文書は、いかなる規制の免除にも明確に反対しています：トークン化の本質は決済技術の革新であり、新しい資産クラスの差別化された規制を必要とするものではありません。

決済環節の再構築は特に重要です。ナスダックはDTCが積極的にブロックチェーンインフラを構築しており、トークン取引がチェーン上で決済を完了できるようにし、取引所のマッチングエンジンと市場データフィードの既存のアーキテクチャを変更しないことを明らかにしました。この「ブロックチェーン決済層」が計画通りに2026年上半期に展開されれば、実際の取引は早くても来年の第3四半期に開始される可能性があります。このモデルは、譲渡代理機関が既存の簿記登録と同等の基準でトークン化された台帳を管理し、同じカストディ要件と財務責任ルールを遵守することを前提としています。唯一の違いは、基盤となるデータベース技術が従来のシステムからブロックチェーンに移行することです。

株式トークン化実施重要なノード

規制に関する議論:SEC投資家諮問委員会会議(2025年12月4日)

技術標準：DTCブロックチェーン決済システム設計定型（2026年第1四半期）

ルール改善:レギュレーションNMSの適用性確認(2026年第2四半期)

システムテスト：トークン化された株式のシミュレーショントレード（2026年第3四半期）

ライブローンチ:取引用に上場された最初のトークン化された株式(早ければ2026年第4四半期)

参加機関:NASDAQ、BlackRock、Coinbase、Citadel Securities、Robinhood、Galaxy Digital

権利保障のジレンマ：ネイティブ発行とパッケージトークンの法的境界

12月4日の会議で明確にすべき核心的な概念の対立は、ネイティブ発行トークン化株式とパッケージトークン構造の本質的な違いにあります。ネイティブトークンは、発行企業が積極的に株式をブロックチェーンに登録するか、またはその譲渡代理機関に対してオンチェーンの株主名簿を維持することを許可し、トークン保有者が完全な投票権、配当分配権、および決済優先権を享受できるようにするものです。パッケージトークンは、オフショア取引プラットフォームで一般的に見られ、価格追跡の経済的エクスポージャーのみを提供します。つまり、対象となる株式が上昇するとトークン保有者は利益を得ますが、彼らは株主総会での投票に参加することも、企業ガバナンスにおいて株主権を行使することもできません。

ナスダックは提案の中で、ヨーロッパのいくつかのプラットフォームの教訓を警告として使用しています。これらのプラットフォームで取引されているいわゆる「アップルトークン」と「アマゾントークン」の価格は、基礎となる株式と著しく乖離しており、発行プロセスは企業の承認を受けておらず、保有者には投票権も清算権もありませんでした。これらのトークンの価格が崩壊したとき、投資家は自分が保有しているのが実際には合成デリバティブであり、本物の企業株式ではないことに衝撃を受けました。取引所は、未登録の製品がアメリカ市場に氾濫することを許可すれば、証券法に基づく投資家保護システムが実質的に空洞化し、規制がカバーできないグレーな株式市場が形成されることを厳しく指摘しています。

委員会は株主権利がトークン化構造における伝達メカニズムを深く検討する。これはSECが「何が株式であるか」について認識の混乱を抱えているからではなく、パッケージ構造によって導入された仲介層が権利の伝達を阻止または歪める可能性があるためである。トークンが価格の露出のみを提供する場合、その法的性質は証券型スワップに近づき、ドッド・フランク法の下で全く異なる開示およびマージン要件を引き起こす。証券業および金融市場協会（SIFMA）は提出したコメント文書の中で、投資家はトークン化形式の下で伝統的な株式保有と同じ法的および実質的所有権を保持しなければならないと明確に強調しており、さもなければその製品は全く異なる性質の金融商品に質的変化することになる。

司法実務の観点から、アメリカ合衆国最高裁判所が近年 Howey テストと Reves テストで確立した判断基準は依然として適用されます。トークン化は基盤資産の法的性質を変えませんが、パッケージ構造の複雑さは権利と責任の境界をあいまいにする可能性があります。2024年 SEC 対 Ripple の事件における「投資契約」の論証論理は、株式のトークン化シナリオに直接延長可能です：もし投資家が他者の努力から利益を得ることを合理的に期待する場合、たとえトークン形式で存在しても、依然として証券規制の範疇に含まれるべきです。この法的連続性は、ネイティブトークン化に確実性と安全性を提供し、非準拠のパッケージ構造を保護の外に排除します。

規制摩擦スペクトル：技術適合からルール再構築への挑戦

本会議の議題は、実際には株式のトークン化が直面している規制摩擦の系譜を描いています。低摩擦区間では、発行者がトークン化された株式を登録し、国家証券取引所に上場し、従来のデジタル株式と交換取引を行うことができる——これはナスダックの提案が描いている光景です。現行の《証券法》《取引法》体系は、トークン化を証券製品の革新ではなく決済手段の革新と定義する限り、法的基盤を提供しています。ブロックチェーンは記録保存技術としても要件を満たしており、登録清算機関と譲渡代理機関が現在の保管、帳簿記録、財務責任基準を満たすことが前提です。SECの職員は以前、デジタル資産の保管に関する声明で、これをコンプライアンスの工事問題と定義しています。

高摩擦領域は根本的なルールの再構築を伴います。上場株式が24時間365日連続取引を実現することは、Regulation NMSにおける取引時間と統一データの核心仮定に直接的な衝撃を与えます。規制当局は暗号通貨の文脈で全天候市場について議論してきましたが、トークン化されたアップル株にこれを適用することは、最良執行ルールの書き換えを意味します——ニューヨークが閉場している間に東京で取引が行われる場合、ブローカーは小売顧客に対する信義義務をどのように履行するのでしょうか？もう一つの高摩擦モデルは、トークン化された株式が非NMSブロックチェーンの場でのみ取引され、取引所または代替取引システムとして登録されないことです。これは既存の市場構造規則と直接的に対立します。ナスダックとSIFMAは、株式取引量が接続されていないプラットフォームに移行することを許可すると、NBBOが崩壊し、小売投資家が過剰な価格提示のリスクにさらされると警告しています。

立法動向は反対の方向に進んでいる。上院が進めている「責任ある金融革新法案」は、トークン化された株式と債券を明確に証券として分類し、SECの規制権限を強化する。これは、トークン化された株式を証券法の適用外に置こうとする試みが、順風ではなく立法的抵抗に直面することを示している。可能な妥協の道は、トークン化された株式が既存の取引時間内で運営されることを許可し、同時に越境取引や延長時間のための特別な制度を設けることだ。このような漸進的な改革は、既存の市場構造を尊重しつつ、技術革新の余地を残し、SECの一貫した慎重な規制哲学に合致している。

マーケットインパクトプレビュー:従来の金融と暗号金融の収束が加速している

もし SEC が合規の株式トークン化に緑の信号を灯せば、世界の株式市場は電子取引の普及以来最も深刻なインフラ改革を迎える可能性があります。決済サイクルが T+2 からほぼリアルタイムに短縮されることで、取引相手リスクとシステミックリスクが大幅に低下します。国際決済銀行（BIS）の研究によれば、世界の株式市場は決済遅延により毎年約 800 億ドルの機会コストを生じており、トークン化技術は大部分の効率損失を解消することが期待されています。さらに、ブロックチェーンのプログラム可能性は株式に新たな機能を付与します——自動配当分配、即時投票実行、動的権利管理——これらはすべて株主の参加度と企業ガバナンスの効率を高める可能性があります。

異なるタイプの市場参加者にとって、トークン化がもたらす機会と課題は様々です。小売投資家は、fractional sharesを通じて高価格株への投資により便利に参加できる一方、オンチェーン記録の透明性により所有権の追跡や監査がより簡易になります。しかし、新たなリスクが浮上しています：スマートコントラクトの脆弱性は権利の実行に誤りをもたらす可能性があり、プライベートキーの管理ミスは取り返しのつかない資産損失を引き起こす可能性があり、クロスチェーン相互運用性の問題は決済の失敗を引き起こす可能性があります。これらのリスクは、カストディサービス、保険商品、規制フレームワークの同時アップグレードを要求しており、そうでなければ大規模な採用を妨げる可能性があります。

競争環境の変化から見ると、従来の取引所、暗号プラットフォーム、フィンテック企業はトークン化エコシステムの中で再定位されることになります。NASDAQなどの既存の取引所は規制コンプライアンスの優位性を活かして初期市場を支配する可能性がありますが、Coinbaseなどの暗号ネイティブプラットフォームはユーザーエクスペリエンスと技術統合においてより柔軟性があります。BlackRockなどの資産運用の巨人はトークン化ファンドの持分を発行する可能性があり、従来の証券とデジタル資産の境界をさらに曖昧にするでしょう。最終的に勝利するプラットフォームは、技術革新、規制コンプライアンス、ユーザーエクスペリエンスの要件を同時に満たすことができる参加者であり、この会議はそのバランス能力を示すための重要な舞台です。

12月4日のSEC会議は直接的にルールを定めるものではありませんが、従来の株式市場がブロックチェーン技術を受け入れる認識の転換点となる可能性があります。ナスダックとCoinbaseが同じ舞台でトークン化の未来を描くとき、私たちはかつて平行世界にあった構造の対話を目撃しています——一方は百年の歴史を経た投資家保護システム、もう一方は究極の効率を追求する分散型台帳技術です。株式のトークン化の真の試練は技術的な実現可能性ではなく、革新と規制、効率と公平、オープンさと規範の間で持続可能なバランスを見つけることができるかどうかにあります。今回の会議の結論がどうであれ、一つのトレンドは明確になっています：チェーン上の株式はもはや理論的な構想ではなく、迫り来るビジネスの現実です。今後1年、規制当局の慎重さと市場主体の創造性が、この現実がどのようにグローバルな金融の文脈に溶け込むかを共に決定するでしょう。