Tác giả: Zheng Jie, nhà nghiên cứu dữ liệu Artemis; Cosmo Jiang, quản lý danh mục đầu tư Pantera Capital Biên dịch: Shaw, Jinse Caijing
Tóm tắt: Hiện tại, các nhà cung cấp dữ liệu tiền điện tử cho thấy sự khác biệt rất lớn về chỉ số cung cấp của cùng một mã thông báo, điều này ảnh hưởng đáng kể đến vốn hóa thị trường hoặc hệ số định giá (ví dụ: vốn hóa thị trường/thu nhập). Artemis và Pantera Capital đã đề xuất một khung đơn giản được gọi là "Cung lưu thông" (Outstanding Supply), tức là tổng cung - tổng lượng nắm giữ của giao thức, tương tự như "Cổ phiếu lưu hành" (Outstanding Shares) trên thị trường chứng khoán, tức là tổng số cổ phiếu phát hành - tổng số cổ phiếu quỹ. Mục tiêu của chúng tôi là cung cấp cho các nhà đầu tư một so sánh rõ ràng hơn về định giá giữa mã thông báo và cổ phiếu.
Giới thiệu
Khi nhà đầu tư mua cổ phiếu, để hiểu rõ tình hình phát hành cổ phiếu, họ thường sẽ chú ý đến một số dữ liệu chính sau đây:
Cổ phần hợp pháp (số lượng cổ phần được cấp phép): Tổng số cổ phần mà công ty được phép phát hành theo quy định của pháp luật.
Cổ phiếu đã phát hành (số lượng cổ phiếu đã phát hành): Số lượng cổ phiếu thực tế đã được phát hành bởi công ty kể từ khi thành lập.
Cổ phiếu lưu hành (số lượng cổ phiếu lưu hành): Số lượng cổ phiếu hiện tại do tất cả các nhà đầu tư nắm giữ, dữ liệu này không bao gồm số cổ phiếu quỹ do công ty nắm giữ.
Cổ phiếu tự do lưu thông (số lượng cổ phiếu lưu thông): Số lượng cổ phiếu thực tế có sẵn để công chúng giao dịch.
Tại sao lại quan trọng?
Dữ liệu này rất quan trọng đối với các nhà đầu tư, chủ yếu thể hiện ở một số khía cạnh sau:
Xác định quyền sở hữu: Các nhà đầu tư có thể xác định rõ tỷ lệ quyền lợi kinh tế của công ty mà họ đã mua thông qua những dữ liệu này.
Đánh giá rủi ro cung cấp: Có khả năng giúp nhà đầu tư dự đoán lượng cổ phiếu cung cấp có thể tăng lên trong tương lai trên thị trường.
Xem xét tính thanh khoản: Giúp nhà đầu tư đánh giá mức độ dễ dàng giao dịch cổ phiếu đó trên thị trường, tức là khả năng thực hiện giao dịch mà không ảnh hưởng đáng kể đến giá cổ phiếu.
Nguồn: Artemis
Hãy cùng xem Uber.
Cổ phiếu được ủy quyền: 5 tỷ cổ phiếu → Số lượng cổ phiếu tối đa mà Uber được phép phát hành. Các nhà đầu tư trên thị trường công khai hiếm khi đề cập đến cổ phiếu được ủy quyền.
Số cổ phiếu đã phát hành: khoảng 2,1 tỷ cổ phiếu → Số lượng cổ phiếu thực tế mà Uber đã phát hành
Cổ phiếu lưu hành: Khoảng 2.09 tỷ cổ phiếu → Số lượng cổ phần mà các nhà đầu tư Uber hiện đang nắm giữ. Đây mới là số lượng cổ phần mà các nhà đầu tư trên thị trường công khai thực sự quan tâm.
Cổ phiếu lưu hành tự do: Khoảng 2.07 tỷ cổ phiếu → Số lượng cổ phiếu thực tế có thể lưu hành trên thị trường.
Bây giờ, hãy tưởng tượng rằng nếu Uber được định giá dựa trên số cổ phần đã được cấp phép của nó, thì nó sẽ trông giống như một công ty có giá trị thị trường 469 tỷ đô la, với tỷ lệ giá trên thu nhập lên đến 70 lần, điều này dường như không hợp lý. Số cổ phần đã cấp phép không phải là con số mà bất kỳ nhà đầu tư nào sử dụng để định giá công ty, vì số cổ phần đã cấp phép nhân với giá cổ phiếu về mặt kinh tế không có ý nghĩa thực tế.
Tuy nhiên, thực tế, các nhà đầu tư đánh giá giá trị của Uber dựa trên số lượng cổ phiếu lưu hành của công ty (khoảng 2,09 tỷ cổ phiếu), điều này khiến giá trị thị trường của Uber gần 195,9 tỷ USD (tính đến ngày 17 tháng 8 năm 2025), với tỷ lệ P/E dự kiến là 30 lần. Cổ phiếu lưu hành phản ánh thực tế kinh tế về ai sở hữu phần giá trị của công ty.
Vấn đề hiện tại của chỉ số cung ứng token
Trong lĩnh vực tiền điện tử, hầu hết các nhà đầu tư chỉ chú trọng đến nguồn cung lưu thông của token.
Cung lưu thông = Token có sẵn để giao dịch công khai
Tuy nhiên, sự khác biệt trong định nghĩa về nguồn cung lưu thông là rất lớn:
Một số dự án sẽ tính toán các token bị khóa, trong khi một số khác thì không.
Một số sẽ tính ví dự trữ vào, một số thì không.
Có một số sẽ bỏ qua việc tiêu hủy token.
Một số dự án sẽ lén lút phát hành token mà không có bất kỳ thông báo rõ ràng nào.
Mặt khác, các nhà đầu tư thường thấy FDV (định giá pha loãng hoàn toàn)
FDV (định giá hoàn toàn pha loãng) = giá token × tổng cung
Điều này giống như việc định giá Uber, như thể tất cả các cổ phiếu hiện có của nó có thể được giao dịch vào ngày mai, hoặc như đã đề cập, giá trị thị trường 4690 tỷ đô la, điều này cũng không chính xác về mặt kinh tế.
Do đó, nhà đầu tư chỉ có thể lựa chọn giữa hai yếu tố sau: FDV (tức là tất cả các token đã phát hành) hoặc nguồn cung lưu thông (định nghĩa không rõ ràng và không nhất quán và điều quan trọng là, thường sẽ loại trừ các token chưa phân bổ và chưa lưu thông).
Tại sao "số lượng cung đã phát hành" là một giá trị trung gian hữu ích
"Số lượng cung đã phát hành" có tác dụng thể hiện ở đây. "Số lượng cung đã phát hành" thống kê tất cả các mã thông báo đã được tạo ra, đồng thời loại trừ phần mà giao thức nắm giữ nhưng thực tế chưa lưu thông, chẳng hạn như mã thông báo do quỹ, dự trữ hoặc phòng thí nghiệm nắm giữ.
Có thể hiểu nó như là khái niệm "cổ phiếu lưu hành" trong lĩnh vực tiền điện tử.
So với định giá pha loãng hoàn toàn, "khối lượng phát hành" có liên quan hơn.
So với nguồn cung lưu thông, "nguồn cung đã phát hành" có định nghĩa rõ ràng hơn và tiêu chuẩn thống nhất hơn.
"Số lượng cung đã phát hành" là một giải pháp trung gian dựa trên thực tế kinh tế, đáng tin cậy cho các nhà đầu tư.
Ví dụ về Token Thực - Hyperliquid
Nguồn: Artemis
Nguồn: Artemis
Tại sao "supply đã phát hành" lại quan trọng
Trong nhiều năm qua, trong lĩnh vực tiền điện tử, việc định giá token thường mặc định áp dụng phương pháp "Định giá hoàn toàn pha loãng (FDV) = Tổng cung tối đa × Giá". Điều này giống như khi định giá Uber, giả định rằng 5 tỷ cổ phiếu được cấp phép đã được phát hành thực tế. Điều này khiến định giá của Uber đạt khoảng 469 tỷ USD, thay vì giá trị thị trường khoảng 196 tỷ USD mà bạn thường thấy trên Google Tài chính.
Sau đó, ngành chuyển sang sử dụng Tổng cung (Total Supply ) làm tiêu chuẩn đo lường, nhưng điều này vẫn đánh giá quá cao giá trị, vì tổng cung bao gồm lượng nắm giữ của giao thức. Lấy Hyperliquid làm ví dụ, trong số 1 tỷ token HYPE phát hành, có 6% (tương đương 60 triệu token) được quỹ Hyper nắm giữ. Những token này thuộc về giao thức, có thể được sử dụng cho hoạt động của giao thức, tài trợ dự án hoặc chi trả lương cho đội ngũ. Từ góc độ kinh tế học, chúng có sự khác biệt về bản chất so với token do nhà đầu tư nắm giữ.
Dựa trên điều này, tổng cung đã phát hành của Hyperliquid (khoảng 20,8 tỷ USD) cung cấp cho chúng ta một góc nhìn về giá trị thị trường "thực" gần nhất. Khái niệm này tương tự như khái niệm cổ phiếu lưu hành trong thị trường chứng khoán, tức là bao gồm tất cả các token do nhà đầu tư nắm giữ, trong khi loại trừ cổ phiếu quỹ.
So với đó, giá trị cung lưu thông của Hyperliquid (khoảng 10,5 tỷ USD) có thể phản ánh chính xác hơn tính thanh khoản và khả năng giao dịch của token HYPE trên thị trường thực, tương tự như khái niệm cổ phiếu lưu hành tự do trong lĩnh vực chứng khoán.
Những chỉ số cung cấp này rất quan trọng, khi chúng ta tính toán các hệ số định giá như hệ số giá trên lợi nhuận (P/E) hoặc hệ số giá trên doanh thu (P/S) dựa trên giá trị vốn hóa hoàn toàn pha loãng (FDV), thường sẽ dẫn đến việc các hệ số này bị đánh giá quá cao. Hiện tượng này thể hiện rõ rệt trong phân tích so sánh, so với các dự án khác trong cùng ngành, những dự án như Hyperliquid sở hữu một lượng lớn cung chưa được đưa vào lưu thông sẽ bị ảnh hưởng tiêu cực đến định giá.
Chú ý*: Định nghĩa "Tổng cung" của chúng tôi khác với CoinGecko. CoinGecko tính toán tổng cung mà không quan tâm đến quyền sở hữu của token, tất cả đều được đưa vào phạm vi tính toán. Trong khi đó, cách tính của chúng tôi sẽ trừ đi số lượng token đã bị tiêu hủy vĩnh viễn và số lượng token chưa được phát hành, nhằm đảm bảo rằng "Tổng cung" phản ánh chính xác và thực tế số lượng token thực sự tồn tại và có ảnh hưởng đến định giá dự án.
Nguyên nhân dẫn đến sự khác biệt của dữ liệu hiện có
Hiện tại, khi quan tâm đến token $HYPE, hầu hết các nhà đầu tư sẽ nhận thấy rằng, tùy thuộc vào các nguồn dữ liệu khác nhau, dữ liệu thu được có sự khác biệt đáng kể:
Dữ liệu về giá trị lưu thông toàn phần (Outstanding FDV) do DefiLlama cung cấp cho thấy vốn hóa thị trường của Hyperliquid lên tới 27,8 tỷ USD. Giả sử giá token là 43 USD, qua tính toán đơn giản có thể thấy số lượng token đã phát hành lưu thông mà họ xác định khoảng 647 triệu token. Tuy nhiên, thực tế là tính đến nay tổng số token mà Hyperliquid đã đúc chỉ là 577 triệu token. Do đó, có thể thấy rằng dữ liệu này của DefiLlama có sự đánh giá rõ ràng là quá cao.
CoinGecko đưa ra ước tính giá trị nguồn cung lưu thông là 14.5 tỷ USD. Dựa trên ước tính này và giá token hiện tại, điều đó có nghĩa là họ coi khoảng 337 triệu token là đang trong trạng thái lưu thông.
Tuy nhiên, dữ liệu này rất có thể bị đánh giá quá cao. Nguyên nhân là do CoinGecko trong quá trình thống kê không hoàn toàn loại trừ tất cả các ví nắm giữ của các giao thức, chẳng hạn như ví của Quỹ Hyper, ví quà tặng cộng đồng và ví quỹ hỗ trợ. Trong môi trường thị trường thực tế, nhiều đồng token trong những ví này chưa thực sự được đưa vào thị trường giao dịch công khai để lưu thông, vì vậy số lượng token lưu thông "thực" lẽ ra nên thấp hơn số liệu mà CoinGecko thống kê.
Thách thức là, những khác biệt này có thể dẫn đến sự sai lệch trong định giá dự án lên tới hàng tỷ đô la. Trong bối cảnh thiếu các tiêu chuẩn thống nhất và rõ ràng, các nhà nghiên cứu hoặc nhà đầu tư khác nhau khi phân tích cùng một đồng token rất có thể sẽ có những nhận thức hoàn toàn khác nhau về quy mô thực tế của nó.
Tóm lại, điều này chứng minh rõ ràng tại sao chúng ta cần khẩn trương làm rõ "khối lượng cung đã phát hành" và xây dựng khái niệm "khối lượng cung lưu thông" một cách chính xác và hợp lý hơn. Khái niệm "khối lượng cung đã phát hành" cung cấp một tiêu chuẩn minh bạch và có thể so sánh với thị trường chứng khoán truyền thống trong lĩnh vực nghiên cứu và phân tích tiền điện tử, giúp nâng cao độ chính xác và khả năng so sánh của nghiên cứu.
Giải pháp Artemis: Tổng cung đã phát hành và tổng cung lưu thông tối ưu hơn
Tổng cung
Định nghĩa: Tổng cung lượng chỉ số lượng token đã được tạo ra (đúc) phải trừ đi số lượng token đã bị tiêu hủy. Có thể so sánh đơn giản với số cổ phiếu đã phát hành trong lĩnh vực chứng khoán.
Công thức tính tổng cung là: Tổng cung = Cung tối đa - Số lượng token chưa được tạo ra - Số lượng token đã bị tiêu hủy
Nguồn: Artemis
đã phát hành nguồn cung (chỉ số mới)
Định nghĩa: Nguồn cung đã phát hành bao gồm tất cả các token hiện có, nhưng không bao gồm phần mà giao thức tự nắm giữ (chẳng hạn như quỹ, DAO, phòng thí nghiệm hoặc token đang trong hợp đồng phân phối khóa). Chúng tôi loại trừ token mà giao thức nắm giữ, vì các token này tương tự như cổ phiếu quỹ trong cổ phiếu. Mặc dù chúng đã tồn tại, nhưng không phải do các nhà đầu tư bên ngoài nắm giữ. Chỉ có các token do các chủ thể bên ngoài nắm giữ mới có thể phản ánh chính xác tình hình sở hữu thực, tính thanh khoản thị trường và giá trị thị trường. Chỉ số này có thể được hiểu tương tự như khái niệm cổ phiếu lưu hành trong cổ phiếu.
Số lượng phát hành = Tổng số cung - Tổng số lượng nắm giữ của giao thức
Giải thích các thành phần
Tổng số lượng nắm giữ của giao thức: Tổng số lượng nắm giữ của giao thức chỉ số lượng token do các bên quản lý chính của giao thức (DAO, quỹ, phòng thí nghiệm, v.v.) nắm giữ. Cụ thể bao gồm các loại sau:
DAO/Các quỹ nắm giữ: Các token được nắm giữ bởi các thực thể chịu trách nhiệm về quản trị giao thức hoặc thúc đẩy sự phát triển của nó. Việc nắm giữ các token này nhằm đảm bảo sự vận hành có trật tự và phát triển lâu dài của giao thức, quyền sở hữu và quyền kiểm soát nó gắn liền chặt chẽ với định hướng chiến lược của giao thức.
Sở hữu phòng thí nghiệm: Trong trường hợp không có quỹ độc lập, một số thực thể phòng thí nghiệm thực sự đảm nhận vai trò của bên quản lý giao thức. Những phòng thí nghiệm này sở hữu token, thường tồn tại dưới dạng quỹ hệ sinh thái hoặc quản lý phân phối, nhằm hỗ trợ việc xây dựng và duy trì hệ sinh thái giao thức.
Hợp đồng phân phối theo chương trình: Một cơ chế được thực hiện thông qua công nghệ hợp đồng thông minh, hợp đồng này có khả năng tự động phát hành token vào hệ sinh thái giao thức theo thời gian và quy tắc đã được thiết lập trước. Cách này giúp đảm bảo việc phân phối hợp lý và lưu thông dần dần của token trong hệ sinh thái.
Quỹ nhàn rỗi: Token được lưu trữ trong quỹ trên chuỗi, quỹ này được quản lý bởi hệ thống quản trị của các xác thực viên. Trong chế độ này, việc sử dụng và phân bổ token phải được quyết định thông qua cơ chế bỏ phiếu phi tập trung, và trước khi được phát hành cuối cùng, những token này luôn ở dưới sự quản lý của giao thức.
Quỹ mua lại chưa bị tiêu hủy: Các token được mua lại thông qua các hoạt động mua lại của giao thức, nhưng chưa được xử lý tiêu hủy. Các token này tạm thời ở trạng thái dự trữ, cách xử lý tiếp theo có thể ảnh hưởng đến mô hình kinh tế của giao thức và cung cầu thị trường.
Cung cấp lưu thông tối ưu hơn (chỉ tiêu đã sửa đổi)
Định nghĩa: Cung lưu thông chỉ số lượng token hiện có thể giao dịch trên thị trường. Chỉ số này loại trừ các token đang bị khóa, các token mà nhân viên hoặc đội ngũ nắm giữ do các điều khoản thuộc về chưa được mở khóa hoàn toàn, cũng như các token trong ví dự trữ có tính thanh khoản kém. Nó có thể được so sánh đơn giản với khái niệm cổ phiếu tự do lưu thông trong thị trường chứng khoán, nhằm phản ánh chính xác hơn quy mô có thể giao dịch và tình trạng thanh khoản của token trên thị trường.
Nguồn: Artemis
Công thức tính lượng cung lưu thông là: Lượng cung lưu thông = Lượng cung đã phát hành - Số lượng token bị khóa
Tại sao cần hai chỉ số này
Nâng cao tính minh bạch: Hai chỉ số này có thể rõ ràng thể hiện sự khác biệt giữa tổng thể tình trạng tạo ra đồng tiền và phần thực tế có thể sử dụng để giao dịch, cung cấp cho các nhà tham gia thị trường một góc nhìn dữ liệu toàn diện và rõ ràng.
Tối ưu hóa đánh giá rủi ro: Nhờ vào hai chỉ số này, các nhà đầu tư và nhà nghiên cứu có thể ước lượng chính xác hơn số lượng token có thể tham gia vào vòng lưu thông của thị trường trong tương lai, từ đó đánh giá rủi ro thị trường tiềm năng một cách chính xác hơn.
Chuẩn hóa: Trong bối cảnh có nhiều và phức tạp các dự án trong lĩnh vực tiền điện tử, việc xác định rõ ràng hai chỉ số này giúp loại bỏ sự mơ hồ trong thống kê và diễn giải dữ liệu giữa các dự án khác nhau, thiết lập tiêu chuẩn đo lường thống nhất và quy chuẩn cho toàn ngành.
Định giá chính xác: Một chỉ số nguồn cung lưu thông được cân nhắc và tối ưu hóa kỹ lưỡng, có thể cung cấp dữ liệu hỗ trợ chính xác hơn cho việc đánh giá giá trị thị trường của các dự án tiền điện tử, từ đó giúp các nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư hợp lý hơn.
Khả năng so sánh của dự án: Bằng cách sử dụng hai chỉ số này, các dự án tiền điện tử khác nhau có thể được phân tích so sánh dưới một tiêu chuẩn thống nhất, giúp việc so sánh ngang hàng trong ngành trở nên khoa học, khách quan và công bằng hơn, từ đó hỗ trợ việc khám phá giá trị và tiềm năng thực sự của dự án.
Tóm tắt
Trong thị trường chứng khoán truyền thống, nhà đầu tư có thể nhận được thông tin rõ ràng và minh bạch về số lượng cổ phiếu phát hành cũng như nguồn cung có thể vào thị trường, không cần phải đoán mò. Sự minh bạch thông tin cao độ này đã tạo ra một nền tảng tin cậy vững chắc cho các thành viên thị trường.
Ngành công nghiệp tiền điện tử cũng cần đạt được sự minh bạch này. Nếu ngành công nghiệp tiền điện tử mong muốn nhận được sự tin tưởng và công nhận từ các nhà đầu tư tổ chức, thì phải đạt được tiêu chuẩn minh bạch phù hợp với yêu cầu của tổ chức. Việc đưa ra và áp dụng hai chỉ số "khối lượng cung cấp đã phát hành" và "khối lượng cung cấp lưu thông" được tối ưu hóa hơn, giúp các nhà đầu tư trong lĩnh vực tiền điện tử có thể tận hưởng sự minh bạch tương tự như thị trường chứng khoán truyền thống về việc thu thập và phân tích dữ liệu, điều này rất có ý nghĩa trong việc thúc đẩy sự phát triển lành mạnh và có trật tự của thị trường tiền điện tử.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Hai chỉ số chính của cổ phiếu và Token: tổng cung đã phát hành và tối ưu hóa cung lưu thông.
Tác giả: Zheng Jie, nhà nghiên cứu dữ liệu Artemis; Cosmo Jiang, quản lý danh mục đầu tư Pantera Capital Biên dịch: Shaw, Jinse Caijing
Tóm tắt: Hiện tại, các nhà cung cấp dữ liệu tiền điện tử cho thấy sự khác biệt rất lớn về chỉ số cung cấp của cùng một mã thông báo, điều này ảnh hưởng đáng kể đến vốn hóa thị trường hoặc hệ số định giá (ví dụ: vốn hóa thị trường/thu nhập). Artemis và Pantera Capital đã đề xuất một khung đơn giản được gọi là "Cung lưu thông" (Outstanding Supply), tức là tổng cung - tổng lượng nắm giữ của giao thức, tương tự như "Cổ phiếu lưu hành" (Outstanding Shares) trên thị trường chứng khoán, tức là tổng số cổ phiếu phát hành - tổng số cổ phiếu quỹ. Mục tiêu của chúng tôi là cung cấp cho các nhà đầu tư một so sánh rõ ràng hơn về định giá giữa mã thông báo và cổ phiếu.
Giới thiệu
Khi nhà đầu tư mua cổ phiếu, để hiểu rõ tình hình phát hành cổ phiếu, họ thường sẽ chú ý đến một số dữ liệu chính sau đây:
Tại sao lại quan trọng?
Dữ liệu này rất quan trọng đối với các nhà đầu tư, chủ yếu thể hiện ở một số khía cạnh sau:
Nguồn: Artemis
Hãy cùng xem Uber.
Bây giờ, hãy tưởng tượng rằng nếu Uber được định giá dựa trên số cổ phần đã được cấp phép của nó, thì nó sẽ trông giống như một công ty có giá trị thị trường 469 tỷ đô la, với tỷ lệ giá trên thu nhập lên đến 70 lần, điều này dường như không hợp lý. Số cổ phần đã cấp phép không phải là con số mà bất kỳ nhà đầu tư nào sử dụng để định giá công ty, vì số cổ phần đã cấp phép nhân với giá cổ phiếu về mặt kinh tế không có ý nghĩa thực tế.
Tuy nhiên, thực tế, các nhà đầu tư đánh giá giá trị của Uber dựa trên số lượng cổ phiếu lưu hành của công ty (khoảng 2,09 tỷ cổ phiếu), điều này khiến giá trị thị trường của Uber gần 195,9 tỷ USD (tính đến ngày 17 tháng 8 năm 2025), với tỷ lệ P/E dự kiến là 30 lần. Cổ phiếu lưu hành phản ánh thực tế kinh tế về ai sở hữu phần giá trị của công ty.
Vấn đề hiện tại của chỉ số cung ứng token
Trong lĩnh vực tiền điện tử, hầu hết các nhà đầu tư chỉ chú trọng đến nguồn cung lưu thông của token.
Tuy nhiên, sự khác biệt trong định nghĩa về nguồn cung lưu thông là rất lớn:
Mặt khác, các nhà đầu tư thường thấy FDV (định giá pha loãng hoàn toàn)
Điều này giống như việc định giá Uber, như thể tất cả các cổ phiếu hiện có của nó có thể được giao dịch vào ngày mai, hoặc như đã đề cập, giá trị thị trường 4690 tỷ đô la, điều này cũng không chính xác về mặt kinh tế.
Do đó, nhà đầu tư chỉ có thể lựa chọn giữa hai yếu tố sau: FDV (tức là tất cả các token đã phát hành) hoặc nguồn cung lưu thông (định nghĩa không rõ ràng và không nhất quán và điều quan trọng là, thường sẽ loại trừ các token chưa phân bổ và chưa lưu thông).
Tại sao "số lượng cung đã phát hành" là một giá trị trung gian hữu ích
"Số lượng cung đã phát hành" có tác dụng thể hiện ở đây. "Số lượng cung đã phát hành" thống kê tất cả các mã thông báo đã được tạo ra, đồng thời loại trừ phần mà giao thức nắm giữ nhưng thực tế chưa lưu thông, chẳng hạn như mã thông báo do quỹ, dự trữ hoặc phòng thí nghiệm nắm giữ.
Có thể hiểu nó như là khái niệm "cổ phiếu lưu hành" trong lĩnh vực tiền điện tử.
So với định giá pha loãng hoàn toàn, "khối lượng phát hành" có liên quan hơn.
So với nguồn cung lưu thông, "nguồn cung đã phát hành" có định nghĩa rõ ràng hơn và tiêu chuẩn thống nhất hơn.
"Số lượng cung đã phát hành" là một giải pháp trung gian dựa trên thực tế kinh tế, đáng tin cậy cho các nhà đầu tư.
Ví dụ về Token Thực - Hyperliquid
Nguồn: Artemis
Nguồn: Artemis
Tại sao "supply đã phát hành" lại quan trọng
Trong nhiều năm qua, trong lĩnh vực tiền điện tử, việc định giá token thường mặc định áp dụng phương pháp "Định giá hoàn toàn pha loãng (FDV) = Tổng cung tối đa × Giá". Điều này giống như khi định giá Uber, giả định rằng 5 tỷ cổ phiếu được cấp phép đã được phát hành thực tế. Điều này khiến định giá của Uber đạt khoảng 469 tỷ USD, thay vì giá trị thị trường khoảng 196 tỷ USD mà bạn thường thấy trên Google Tài chính.
Sau đó, ngành chuyển sang sử dụng Tổng cung (Total Supply ) làm tiêu chuẩn đo lường, nhưng điều này vẫn đánh giá quá cao giá trị, vì tổng cung bao gồm lượng nắm giữ của giao thức. Lấy Hyperliquid làm ví dụ, trong số 1 tỷ token HYPE phát hành, có 6% (tương đương 60 triệu token) được quỹ Hyper nắm giữ. Những token này thuộc về giao thức, có thể được sử dụng cho hoạt động của giao thức, tài trợ dự án hoặc chi trả lương cho đội ngũ. Từ góc độ kinh tế học, chúng có sự khác biệt về bản chất so với token do nhà đầu tư nắm giữ.
Dựa trên điều này, tổng cung đã phát hành của Hyperliquid (khoảng 20,8 tỷ USD) cung cấp cho chúng ta một góc nhìn về giá trị thị trường "thực" gần nhất. Khái niệm này tương tự như khái niệm cổ phiếu lưu hành trong thị trường chứng khoán, tức là bao gồm tất cả các token do nhà đầu tư nắm giữ, trong khi loại trừ cổ phiếu quỹ.
So với đó, giá trị cung lưu thông của Hyperliquid (khoảng 10,5 tỷ USD) có thể phản ánh chính xác hơn tính thanh khoản và khả năng giao dịch của token HYPE trên thị trường thực, tương tự như khái niệm cổ phiếu lưu hành tự do trong lĩnh vực chứng khoán.
Những chỉ số cung cấp này rất quan trọng, khi chúng ta tính toán các hệ số định giá như hệ số giá trên lợi nhuận (P/E) hoặc hệ số giá trên doanh thu (P/S) dựa trên giá trị vốn hóa hoàn toàn pha loãng (FDV), thường sẽ dẫn đến việc các hệ số này bị đánh giá quá cao. Hiện tượng này thể hiện rõ rệt trong phân tích so sánh, so với các dự án khác trong cùng ngành, những dự án như Hyperliquid sở hữu một lượng lớn cung chưa được đưa vào lưu thông sẽ bị ảnh hưởng tiêu cực đến định giá.
Chú ý*: Định nghĩa "Tổng cung" của chúng tôi khác với CoinGecko. CoinGecko tính toán tổng cung mà không quan tâm đến quyền sở hữu của token, tất cả đều được đưa vào phạm vi tính toán. Trong khi đó, cách tính của chúng tôi sẽ trừ đi số lượng token đã bị tiêu hủy vĩnh viễn và số lượng token chưa được phát hành, nhằm đảm bảo rằng "Tổng cung" phản ánh chính xác và thực tế số lượng token thực sự tồn tại và có ảnh hưởng đến định giá dự án.
Nguyên nhân dẫn đến sự khác biệt của dữ liệu hiện có
Hiện tại, khi quan tâm đến token $HYPE, hầu hết các nhà đầu tư sẽ nhận thấy rằng, tùy thuộc vào các nguồn dữ liệu khác nhau, dữ liệu thu được có sự khác biệt đáng kể:
Tuy nhiên, dữ liệu này rất có thể bị đánh giá quá cao. Nguyên nhân là do CoinGecko trong quá trình thống kê không hoàn toàn loại trừ tất cả các ví nắm giữ của các giao thức, chẳng hạn như ví của Quỹ Hyper, ví quà tặng cộng đồng và ví quỹ hỗ trợ. Trong môi trường thị trường thực tế, nhiều đồng token trong những ví này chưa thực sự được đưa vào thị trường giao dịch công khai để lưu thông, vì vậy số lượng token lưu thông "thực" lẽ ra nên thấp hơn số liệu mà CoinGecko thống kê.
Thách thức là, những khác biệt này có thể dẫn đến sự sai lệch trong định giá dự án lên tới hàng tỷ đô la. Trong bối cảnh thiếu các tiêu chuẩn thống nhất và rõ ràng, các nhà nghiên cứu hoặc nhà đầu tư khác nhau khi phân tích cùng một đồng token rất có thể sẽ có những nhận thức hoàn toàn khác nhau về quy mô thực tế của nó.
Tóm lại, điều này chứng minh rõ ràng tại sao chúng ta cần khẩn trương làm rõ "khối lượng cung đã phát hành" và xây dựng khái niệm "khối lượng cung lưu thông" một cách chính xác và hợp lý hơn. Khái niệm "khối lượng cung đã phát hành" cung cấp một tiêu chuẩn minh bạch và có thể so sánh với thị trường chứng khoán truyền thống trong lĩnh vực nghiên cứu và phân tích tiền điện tử, giúp nâng cao độ chính xác và khả năng so sánh của nghiên cứu.
Giải pháp Artemis: Tổng cung đã phát hành và tổng cung lưu thông tối ưu hơn
Tổng cung
Định nghĩa: Tổng cung lượng chỉ số lượng token đã được tạo ra (đúc) phải trừ đi số lượng token đã bị tiêu hủy. Có thể so sánh đơn giản với số cổ phiếu đã phát hành trong lĩnh vực chứng khoán.
Nguồn: Artemis
đã phát hành nguồn cung (chỉ số mới)
Định nghĩa: Nguồn cung đã phát hành bao gồm tất cả các token hiện có, nhưng không bao gồm phần mà giao thức tự nắm giữ (chẳng hạn như quỹ, DAO, phòng thí nghiệm hoặc token đang trong hợp đồng phân phối khóa). Chúng tôi loại trừ token mà giao thức nắm giữ, vì các token này tương tự như cổ phiếu quỹ trong cổ phiếu. Mặc dù chúng đã tồn tại, nhưng không phải do các nhà đầu tư bên ngoài nắm giữ. Chỉ có các token do các chủ thể bên ngoài nắm giữ mới có thể phản ánh chính xác tình hình sở hữu thực, tính thanh khoản thị trường và giá trị thị trường. Chỉ số này có thể được hiểu tương tự như khái niệm cổ phiếu lưu hành trong cổ phiếu.
Giải thích các thành phần
Tổng số lượng nắm giữ của giao thức: Tổng số lượng nắm giữ của giao thức chỉ số lượng token do các bên quản lý chính của giao thức (DAO, quỹ, phòng thí nghiệm, v.v.) nắm giữ. Cụ thể bao gồm các loại sau:
Cung cấp lưu thông tối ưu hơn (chỉ tiêu đã sửa đổi)
Định nghĩa: Cung lưu thông chỉ số lượng token hiện có thể giao dịch trên thị trường. Chỉ số này loại trừ các token đang bị khóa, các token mà nhân viên hoặc đội ngũ nắm giữ do các điều khoản thuộc về chưa được mở khóa hoàn toàn, cũng như các token trong ví dự trữ có tính thanh khoản kém. Nó có thể được so sánh đơn giản với khái niệm cổ phiếu tự do lưu thông trong thị trường chứng khoán, nhằm phản ánh chính xác hơn quy mô có thể giao dịch và tình trạng thanh khoản của token trên thị trường.
Nguồn: Artemis
Tại sao cần hai chỉ số này
Tóm tắt
Trong thị trường chứng khoán truyền thống, nhà đầu tư có thể nhận được thông tin rõ ràng và minh bạch về số lượng cổ phiếu phát hành cũng như nguồn cung có thể vào thị trường, không cần phải đoán mò. Sự minh bạch thông tin cao độ này đã tạo ra một nền tảng tin cậy vững chắc cho các thành viên thị trường.
Ngành công nghiệp tiền điện tử cũng cần đạt được sự minh bạch này. Nếu ngành công nghiệp tiền điện tử mong muốn nhận được sự tin tưởng và công nhận từ các nhà đầu tư tổ chức, thì phải đạt được tiêu chuẩn minh bạch phù hợp với yêu cầu của tổ chức. Việc đưa ra và áp dụng hai chỉ số "khối lượng cung cấp đã phát hành" và "khối lượng cung cấp lưu thông" được tối ưu hóa hơn, giúp các nhà đầu tư trong lĩnh vực tiền điện tử có thể tận hưởng sự minh bạch tương tự như thị trường chứng khoán truyền thống về việc thu thập và phân tích dữ liệu, điều này rất có ý nghĩa trong việc thúc đẩy sự phát triển lành mạnh và có trật tự của thị trường tiền điện tử.