Euler Finance投研：$24M市值 × $522M TVL × P/E 16倍

DeFi借贷赛道里，有一个协议$EUL ‌→ 被黑客偷走$1.97亿——然后全部追回，甚至多收了$4,300万 → 被第三方rug pull造成$1.37亿坏账——智能合约零漏洞 → 创始人CEO辞职——新CEO正在转型机构市场 → 月收入从$1,161万暴跌91%至$104万 → 代币价格从~$12跌至$1

然后你看它的估值：

MC/TVL = 0.046（DeFi借贷赛道最低） P/S（总费用）= 0.77x（Aave的1/2） P/E = 16x（传统金融合理水平） 88.7%代币已流通（几乎零稀释风险） 2025年代币回购$278万（占市值11.5%）

市场正在以"失败"的价格，对一个两次从灰烬中重生的协议定价。

问题是：这是危机价值，还是价值陷阱？

一、Euler是什么？为什么架构很重要？

一句话：DeFi世界的"元借贷平台"——其他借贷协议可以在Euler上构建，但反过来不行。

创始人Michael Bentley是牛津大学数学生物学博士，融资$4,080万，投资者包括Paradigm、Haun Ventures、Coinbase Ventures、Jane Street、Jump Crypto。

Euler v2（2024年9月上线）围绕两个核心组件重建：

EVK（Euler Vault Kit）——任何人可以部署定制化借贷金库：自定义预言机、利率模型、清算机制、治理结构。

EVC（Ethereum Vault Connector）——不可变的跨金库连接层：一个金库的存款可以作为另一个金库的抵押品。这解决了隔离借贷设计的流动性碎片化问题——Morpho做不到。

这个架构刻意位于Aave的单一池模型和Morpho Blue的极简隔离对之间。Bentley的定位："你可以用Euler来构建其他借贷协议，但反过来不行。"

部署覆盖16+条链。EulerSwap（基于Uniswap v4）将DEX与借贷收益融合，首月交易量$18亿。

策展人模型：专业风控机构（Gauntlet、MEV Capital、Steakhouse Financial等）创建和管理借贷策略，赚取高达50%的收益分成。

二、$1.97亿黑客事件——DeFi史上最伟大的复活

2023年3月13日，一个闪电贷攻击在18分钟内从Euler v1抽走$1.97亿。

讽刺的是，漏洞来自一个用于修复小bug的函数（donateToReserves），缺少健康检查。攻击者利用它捐出抵押品但保留债务，然后以20%折扣自我清算。

TVL从$3.11亿崩至$1,000万。EUL暴跌45-70%。11个关联协议受损。

攻击者后来被确认为Federico Jaime——一个19岁的阿根廷自学黑客，在罗马一个失眠的夜晚发现了漏洞。

复苏经历了23天： → 链上通牒 → 10%赏金 → $100万公开悬赏 → 100 ETH被转至朝鲜Lazarus Group关联地址（后证明是故意误导） → 3月18日开始归还（3,000 ETH） → 3月25日加速（51,000 ETH） → 4月4日全部归还

因为黑客将稳定币转换为ETH——而ETH升值了——Euler实际追回$2.4亿，比被盗金额还多。

这个复活故事之所以重要，是因为它催生了DeFi史上最昂贵的安全重建：

v2安全投入超$400万，40+审计报告，13家审计公司（Spearbit、Certora、Trail of Bits、OpenZeppelin、Zellic）。Certora形式化验证达到"圣杯"属性——证明账户在任何条件下都不会变得不健康。$125万Cantina竞赛（600+参与者）未发现中高危漏洞。$350万主网实战CTF通过Hats Finance进行，无人攻破。当前Bug赏金$750万。

三、Stream Finance事件——策展人模型的阿喀琉斯之踵

2025年11月，第三方收益协议Stream Finance崩溃。运营者将$9,300万委托给一个个人进行链下管理，该人的仓位在10月市场波动中被清算。

xUSD从$1跌至$0.24（-77%）。

第三方策展人（Re7 Labs ~$1,465万、MEV Capital ~$2,540万、TelosC ~$1.236亿）在Euler的无许可金库中接受了xUSD作为抵押品。Euler上的总坏账估计达$1.37亿。TVL从约$20亿降至~$10亿。

关键点：这不是Euler的智能合约漏洞。DAO管理的官方金库零敞口，正常运作。损失限于特定第三方金库。

但声誉损害是真实的——用户看到的是"Euler损失$1.37亿"，而不是"Re7 Labs的金库在Euler上接受了欺诈性抵押品"。

这暴露了策展人模型的核心矛盾：无许可创建意味着协议品牌吸收第三方失败。

四、收入暴跌91%——为什么，以及是否可逆？

月份 收入

2025.10 $1,161万

2025.11 $854万

2025.12 $498万

2026.1 $392万

2026.2 $281万

2026.3 $267万

2026.4 $104万（部分）

三重因素驱动：① Stream Finance传染直接移除$5-10亿TVL；② DeFi整体去杠杆周期；③ CEO Michael Bentley于2026年1月12日辞职，承认"完全无许可愿景"未找到"强产品市场契合"。

但2025全年数据证明收入引擎有效：$6,652万费用，$366万毛利。当TVL和借贷健康时，Euler是一台赚钱机器。

五、代币经济学——DeFi小盘股中最干净的

总供应固定27,182,818枚（向欧拉常数e致敬）。 88.7%已流通。所有战略投资者代币已完全解锁。 剩余~306万主要在DAO国库、基金会和LP仓位中。 可选2.718%年通胀机制尚未激活。

Fee Flow回购机制：协议费用通过荷兰式拍卖转化为EUL回购。 → 2025年回购$278万（占$24M市值的11.5%） → 2026年YTD $37.9万 → 回购的EUL流入DAO国库（非销毁）

rEUL激励从峰值$312万/季降至$27.1万/季——显示财务纪律。

对比三个今日分析的标的： → Babylon：$0持有者收入，$0回购 → Ondo：$0持有者收入，$0回购 → Euler：$128万持有者收入，$278万回购

Euler是唯一具备工作中的代币价值捕获机制的协议。

六、估值：以失败价格定价的存活协议

指标 Euler Aave Morpho Compound

TVL $5.22亿 ~$250亿 ~$72亿 ~$13亿

市值 $2,400万 ~$14亿 ~$5.75亿 ~$4亿

MC/TVL 0.046 0.06 0.08 0.25-0.35

P/S(费用) 0.77x ~1.3x N/A ~5-8x

P/E 16x — N/A —

按Aave MC/TVL重估：$31M ($1.30/EUL, +30%) 按Morpho MC/TVL重估：$42M ($1.74/EUL, +74%) 按Compound MC/TVL重估：$130-183M ($5.4-7.6/EUL, +440-660%)

如果TVL恢复至$10亿且达Morpho倍数：~$80M (~$3.3/EUL, +230%)

但——DEX流动性仅$20.9万。$10万市价单可能消耗近半流动性，造成20-50%+滑点。EUL对机构资本实际上不可投资。这解释了大部分估值折扣。

七、风险评分

风险 评分

流动性 9/10（极高）

策展人模型 8/10（高）

智能合约 7/10

CEO更迭 7/10

收入下降 7/10

竞争 7/10

市场/宏观 6/10

监管 4/10

代币稀释 2/10（极低）

八、最终判断

EUL在$24M市值被定价为失败——P/S 0.77x和MC/TVL 0.046x如果协议健康的话将是非凡价值。

它确实不健康：收入6个月暴跌91%、TVL从峰值腰斩、创始人离职、$1.37亿坏账事件。

但它也没有死： → 2025全年产生$6,652万费用 → 代币回购机制持续运行（$278万/年） → 88.7%供应已流通（几乎零稀释） → $700万国库提供4年+跑道 → $400万+安全投入使其成为DeFi审计最充分的协议 → v2智能合约在Stream事件中完美运行

不对称性是真实的： → 如果TVL稳定在$5亿+并适度恢复：$2-3/EUL（+100-200%） → 如果机构转型成功TVL回$10亿+：$4-8/EUL（+300-700%） → 如果再次发生重大安全事件：可能归零

建议仓位：风险承受型组合的1-3%。必须接受可能完全损失。

核心监控：① TVL是否稳定在$5亿以上；② 月度收入是否回升至$3M+；③ 新CEO机构合作进展；④ 是否再次发生策展人失败事件。

危机是真实的。但价值可能也是真实的——而在$1/EUL，市场正在给你一个以失败价格买入浴火重生协议的机会。

⚠️：本文不构成投资建议。加密货币投资风险极高，请做好独立研究。#危机投资模型

——David's Crisis Investment Community 2026.04.12