著者：Four Pillars私はこの同じ誤りを何度も見てきました：誰かが年間収入500百万ドルのプロトコルを提示し、その時価総額をその数字で割り、単一桁の倍率を得て、「安い」と結論付ける。しかし、ここに問題があります：分母も分子も間違っており、最終的な結果は実際に支払っている評価倍率の真の姿を完全に欺いてしまいます。投資家は5倍の倍率で買っていると思っていますが、実際に得られる収入を考慮すると、その倍率は20倍、57倍、あるいはそれ以上かもしれません。これが現在の市場の最大の根本的なズレであり、トークンの現実を反映した評価フレームワークが必要な理由です。## なぜプロトコルの価格/収益倍率は欺瞞的なのか？伝統的な金融では、EV/EBITDA比率が機能するのは、株主が法的に余剰分に対する権利を持っているからです。しかし、トークンの保有者は全く異なるルールの下で運用されています。プロトコルは5億ドルの収益を生み出すことができても、それがあなたに1ドルも受け取れることを意味しません。こう考えてみてください：収益の流れには3つのレベルがあります。**レベル1 - 手数料：** ユーザーが支払う総額。**レベル2 - プロトコルの収益：** 流動性提供者やバリデーター、その他参加者に支払った後にプロトコルが保持する部分。**レベル3 - 保有者の収益：** 最終的にトークン保有者の手に渡るもの（買い戻し、バーン、直接分配など）。各レベル間には大きな損失があります。ほとんどの評価フレームワークは、この現実を無視しています。## 企業価値：評価倍率の最初の修正基本から始めましょう：時価総額は企業価値ではありません。伝統的な金融では、次の式が明確です。**企業価値 = 時価総額 + 負債 - 珈琲**しかし、暗号の世界ではこれが非常に複雑になります。重要な質問は「現金は本当に引き出せるのか？」です。いくつかのプロトコルは数億ドルのステーブルコインを積み上げていますが、ガバナンスや配布チャネルの仕組みがなく、実質的に誰も触れられない資金です。ほかには、自動バーンを利用し、入ったUSDCはトークンを永久に破壊し、誰もその資本にアクセスできません。トークンのための調整式式は次の通りです。**トークンの企業価値 = 時価総額 + トークン負債 - 引き出し可能な資産**引き出し可能な資産については、実際に何があるのかを細かく分解します。- **ステーブルコイン：** 実際の資金であり、原則全額引き出し可能。- **ネイティブトークン：** これには大幅な割引（通常50%以上）を適用します。なぜなら「自分自身から引く」ことになるからです。- **プロトコル所有の流動性（POL）やその他資産：** 種類と流動性に依存します。次に、最も主観的な部分です：実際に保有者がコントロールしている割合に応じてパーセンテージを割り当てる「請求割引フレームワーク」です。- **割引なし（0%）：** 自動買い戻しとバーン、または完全に保有者の管理下にある資金。- **25%割引：** 実績のあるDAOと資金配分履歴。- **50%割引：** 理論上のガバナンス権利だが、ほとんど行使されていない。- **75%割引：** チーム管理の資金、ガバナンスが弱い。- **100%割引：** 基金の管理下にあり、保有者に請求権がない。実例を見てみましょう。**Maple：** 9.36百万ドルの資金（99.7%がステーブルコイン）。調整後の企業価値はわずかに272百万ドルから265百万ドルに減少し、影響は最小。**SKY：** 1億403百万ドルの資金だが、99.9%が自社トークン。50%割引を適用すると、引き出し可能な資産は7020万ドルとなり、企業価値は16.9億ドルから16.2億ドルに減少。**PUMP：** 約7億ドルのステーブルコインを報告しているが、ガバナンスや配布チャネルがなく、保有者にとってはアクセスできない資金。引き出し可能な資産はゼロなので、企業価値は純粋な時価総額。## 収益の流れ：大部分のフローが途中で失われる仕組みここで、多くの評価フレームワークが崩壊します。理解すべき2つの重要な変換率があります。**保持率 = プロトコルの収益 ÷ 手数料総額**これは、プロトコルが生成したすべての手数料のうちどれだけを保持できるかを測るものです。**蓄積率 = 保有者の収益 ÷ プロトコルの収益**これは、最終的にプロトコルが保持した収益のうちどれだけがトークン保有者に届くかを示します。これら2つの比率の重なりが、驚くべき差異を生み出します。**HYPE：** 保持率89.6%、蓄積率100%。約9億ドルの手数料のうち805.7百万ドルが保有者に渡った。ほぼすべての収益が直接保有者に流れている。**Maple：** 保持率13%（手数料1億405百万ドル → プロトコル収益1,830万ドル）、蓄積率25.1%（1,830万ドル → 保有者4,600万ドル）。蓄積率はわずか3%、HYPEは90%。同じ評価倍率フレームで比較すると、片方は3%、もう片方は90%。なぜ「EV/プロトコル収益」を使ってこれらを比較するのがほとんど無意味なのか、わかるでしょう。**なぜ「保有者の収益」を分母に使うのか：**伝統的な金融では、EV/収益比率は株主が法的に余剰に対する権利を持つため機能します。しかし、トークンの保有者は、トークンの経済モデルが許す範囲内でしか受け取れません。収益がチームの管理下にあるトレジャリーに留まっている場合、ガバナンスのトークンを持っているだけでは「自分のもの」にはなりません。プロトコルの収益を分母に使うと、蓄積率の低いプロトコルが実際より安く見えることになります。これを私は「蓄積割引」と呼びます。**Mapleの例：**- EV / プロトコル収益 = 14.5倍（安く見える）- EV / 保有者収益 = 57.7倍（非常に異なる）同じデータでも分母が違うだけで、評価の結論が根本的に変わるのです。## コストの分類：すべての発行トークンが同じではない「希薄化」という言葉は暗号界では曖昧すぎて、多くのアナリストはトークン発行の3つのカテゴリーを区別しません。この誤りは、評価倍率全体を歪めてしまいます。### カテゴリー1：チームへのインセンティブ — 実質的な運用コストウォーレン・バフェットは何十年前かに問いかけました：インセンティブがコストでなければ、何なのか？贈り物か？伝統的な金融では、これらは損益計算書に現れます。暗号では、新しいトークンの市場への発行として現れますが、本質は同じです：ビジネス運営の実質的なコストであり、評価倍率に含める必要があります。**HYPE：** チームの報酬は年間4億6490万ドルで、保有者の収益の57.7%を占める。**PUMP：** 年間インセンティブは1億2850万ドル。これらはコスト調整済みの倍率に含める必要があります。### カテゴリー2：トークンの運用コスト — これもコストこれにはエコインセンティブ、ユーザー獲得コスト、その他の運用費用が含まれます。これはユーザー獲得コストと同等で、実際に支出されているお金です。**PUMP**の追加コスト：7700万ドルの運用コストを含め、合計コストは2億550万ドルに。### カテゴリー3：投資家の償還とロックアップ — 市場イベント、運用コストではないVCの売却をAppleの利益から差し引かないのと同じように、これも運用コストに含めるべきではありません。ただし、価格圧力には実際に影響します。**PUMP：** 年間の売却圧力は8350万ドル、時価総額の7.3%。価格のトレンドに影響しますが、運用コストではありません。これを「トークン保有者への総税率」という診断指標に分解します： =（トークンコスト + 投資家の売却圧力） ÷ 保有者の収益 PUMPの場合、これが60.3%、つまり実収益1ドルあたり0.603ドルの新規供給が市場に追加されることを意味します。## 完全なフレームワーク：真の価値を定義する4つの倍率この論理に基づき、次の主要指標を導きます。**EV / 保有者の収益（主要指標）：** 最終的にあなたの手に届く1ドルの収益に対していくら支払うか。全体のバランス調整済み。**時価総額 / 保有者の収益：** 同じですが、バランスシートの調整はなし。差はバランスシートの影響を反映。**EV / (保有者の収益 - トークンコスト)（コスト調整倍率）：** 実際のビジネスコストを除外。ただし、投資家の売却圧力は含まない。最も示唆に富む倍率です。**EV / プロトコルの収益（参考値）：** EV / 保有者の収益との差は、「蓄積割引」の規模を示します。**診断指標 - 保有者の総税率：** コストと供給圧力の両方の影響を総合的に示す。60%は大きな緊張を、10%は安定を意味します。## ケーススタディ：12倍、57倍、さらにはそれ以上の倍率をどう適用するか次に、実際の5つのプロトコルをこのフレームワークで見てみましょう。**HYPE：** 蓄積率100%、保有者の収益倍率は9.4倍。ただし、チームのインセンティブコストが高いため、コスト調整後の倍率は22.2倍。収益構造は明確で、複雑さはここにはありません。**PUMP：** 一見最も安く2.4倍、蓄積率98.8%。しかし、トレジャリーはアクセス不能で、2026年8月に大きなロック解除が控えています（差し迫っています）。コスト調整後の倍率は4.2倍、保有者の総税率は60.3%と最も高い。**MAPLE：** 蓄積率わずか4倍。EV/プロトコル収益（14.5倍）とEV/保有者収益（57.7倍）の比較は、4倍の差を示します。トークンコストがない場合、コスト調整後の倍率は変わりません。**JUP：** 最もクリーンな例。ガバナンスは「純粋な新規発行ゼロ」、トークンコストなし、売却圧力なし、追加資金もなし。すべての倍率は約7.7倍に収束します。最もシンプルな例です。**SKY：** 蓄積率45.8%。収益倍率は7.3倍（安く見える）、しかし保有者の収益倍率は16.0倍（魅力的ではない）。資金の99.9%が自社トークンであり、その価値は大きく割引すべきです。## 市場が見逃しているもの：蓄積ギャップに隠された機会これらの例は、業界が価値獲得に本格的に注目し始めた原則を示しています。手数料のスイッチが働き、買い戻しがインフレ発行を置き換え、ガバナンスがインフレインセンティブの停止を投票で決める。しかし、市場はまだ、年間収益5億ドル（ただし保有者は1500万ドルしか受け取らない）を生むプロトコルと、実際に価値を共有しているプロトコルを混同しています。収益と保有者の収益の差は、現在の評価の最大の非効率性です。ウォーレン・バフェットは何十年前かに、「コストでなければ、それは贈り物だ」と言いました。暗号界では、この原則を厳格に適用する必要があります：発行されるトークンはすべて実質的な運用コストであり、トレジャリーは保有者が実際に請求できる範囲で評価し、すべての収益を追跡すべきです。画面に表示される5倍の倍率は、実際には12倍、57倍、あるいはそれ以上の倍率かもしれません。市場がこの区別を理解するまでは、紙の上では安く見えるプロトコルに対して、愚かなプレイヤーが高いプレミアムを払うのを見続けることになるでしょう。フレームワークはここにあります。ツールも存在します。今こそ、それらを正しく適用する時です。
5の倍数から12の倍数へ：トークンの真の評価額を解き明かす
著者：Four Pillars
私はこの同じ誤りを何度も見てきました：誰かが年間収入500百万ドルのプロトコルを提示し、その時価総額をその数字で割り、単一桁の倍率を得て、「安い」と結論付ける。しかし、ここに問題があります：分母も分子も間違っており、最終的な結果は実際に支払っている評価倍率の真の姿を完全に欺いてしまいます。
投資家は5倍の倍率で買っていると思っていますが、実際に得られる収入を考慮すると、その倍率は20倍、57倍、あるいはそれ以上かもしれません。これが現在の市場の最大の根本的なズレであり、トークンの現実を反映した評価フレームワークが必要な理由です。
なぜプロトコルの価格/収益倍率は欺瞞的なのか？
伝統的な金融では、EV/EBITDA比率が機能するのは、株主が法的に余剰分に対する権利を持っているからです。しかし、トークンの保有者は全く異なるルールの下で運用されています。プロトコルは5億ドルの収益を生み出すことができても、それがあなたに1ドルも受け取れることを意味しません。
こう考えてみてください：収益の流れには3つのレベルがあります。
レベル1 - 手数料： ユーザーが支払う総額。
レベル2 - プロトコルの収益： 流動性提供者やバリデーター、その他参加者に支払った後にプロトコルが保持する部分。
レベル3 - 保有者の収益： 最終的にトークン保有者の手に渡るもの（買い戻し、バーン、直接分配など）。
各レベル間には大きな損失があります。ほとんどの評価フレームワークは、この現実を無視しています。
企業価値：評価倍率の最初の修正
基本から始めましょう：時価総額は企業価値ではありません。伝統的な金融では、次の式が明確です。
企業価値 = 時価総額 + 負債 - 珈琲
しかし、暗号の世界ではこれが非常に複雑になります。重要な質問は「現金は本当に引き出せるのか？」です。
いくつかのプロトコルは数億ドルのステーブルコインを積み上げていますが、ガバナンスや配布チャネルの仕組みがなく、実質的に誰も触れられない資金です。ほかには、自動バーンを利用し、入ったUSDCはトークンを永久に破壊し、誰もその資本にアクセスできません。
トークンのための調整式式は次の通りです。
トークンの企業価値 = 時価総額 + トークン負債 - 引き出し可能な資産
引き出し可能な資産については、実際に何があるのかを細かく分解します。
次に、最も主観的な部分です：実際に保有者がコントロールしている割合に応じてパーセンテージを割り当てる「請求割引フレームワーク」です。
実例を見てみましょう。
Maple： 9.36百万ドルの資金（99.7%がステーブルコイン）。調整後の企業価値はわずかに272百万ドルから265百万ドルに減少し、影響は最小。
SKY： 1億403百万ドルの資金だが、99.9%が自社トークン。50%割引を適用すると、引き出し可能な資産は7020万ドルとなり、企業価値は16.9億ドルから16.2億ドルに減少。
PUMP： 約7億ドルのステーブルコインを報告しているが、ガバナンスや配布チャネルがなく、保有者にとってはアクセスできない資金。引き出し可能な資産はゼロなので、企業価値は純粋な時価総額。
収益の流れ：大部分のフローが途中で失われる仕組み
ここで、多くの評価フレームワークが崩壊します。理解すべき2つの重要な変換率があります。
保持率 = プロトコルの収益 ÷ 手数料総額
これは、プロトコルが生成したすべての手数料のうちどれだけを保持できるかを測るものです。
蓄積率 = 保有者の収益 ÷ プロトコルの収益
これは、最終的にプロトコルが保持した収益のうちどれだけがトークン保有者に届くかを示します。
これら2つの比率の重なりが、驚くべき差異を生み出します。
HYPE： 保持率89.6%、蓄積率100%。約9億ドルの手数料のうち805.7百万ドルが保有者に渡った。ほぼすべての収益が直接保有者に流れている。
Maple： 保持率13%（手数料1億405百万ドル → プロトコル収益1,830万ドル）、蓄積率25.1%（1,830万ドル → 保有者4,600万ドル）。蓄積率はわずか3%、HYPEは90%。
同じ評価倍率フレームで比較すると、片方は3%、もう片方は90%。なぜ「EV/プロトコル収益」を使ってこれらを比較するのがほとんど無意味なのか、わかるでしょう。
なぜ「保有者の収益」を分母に使うのか：
伝統的な金融では、EV/収益比率は株主が法的に余剰に対する権利を持つため機能します。しかし、トークンの保有者は、トークンの経済モデルが許す範囲内でしか受け取れません。収益がチームの管理下にあるトレジャリーに留まっている場合、ガバナンスのトークンを持っているだけでは「自分のもの」にはなりません。
プロトコルの収益を分母に使うと、蓄積率の低いプロトコルが実際より安く見えることになります。これを私は「蓄積割引」と呼びます。
Mapleの例：
同じデータでも分母が違うだけで、評価の結論が根本的に変わるのです。
コストの分類：すべての発行トークンが同じではない
「希薄化」という言葉は暗号界では曖昧すぎて、多くのアナリストはトークン発行の3つのカテゴリーを区別しません。この誤りは、評価倍率全体を歪めてしまいます。
カテゴリー1：チームへのインセンティブ — 実質的な運用コスト
ウォーレン・バフェットは何十年前かに問いかけました：インセンティブがコストでなければ、何なのか？贈り物か？
伝統的な金融では、これらは損益計算書に現れます。暗号では、新しいトークンの市場への発行として現れますが、本質は同じです：ビジネス運営の実質的なコストであり、評価倍率に含める必要があります。
HYPE： チームの報酬は年間4億6490万ドルで、保有者の収益の57.7%を占める。
PUMP： 年間インセンティブは1億2850万ドル。
これらはコスト調整済みの倍率に含める必要があります。
カテゴリー2：トークンの運用コスト — これもコスト
これにはエコインセンティブ、ユーザー獲得コスト、その他の運用費用が含まれます。これはユーザー獲得コストと同等で、実際に支出されているお金です。
PUMPの追加コスト：7700万ドルの運用コストを含め、合計コストは2億550万ドルに。
カテゴリー3：投資家の償還とロックアップ — 市場イベント、運用コストではない
VCの売却をAppleの利益から差し引かないのと同じように、これも運用コストに含めるべきではありません。ただし、価格圧力には実際に影響します。
PUMP： 年間の売却圧力は8350万ドル、時価総額の7.3%。価格のトレンドに影響しますが、運用コストではありません。
これを「トークン保有者への総税率」という診断指標に分解します：
=（トークンコスト + 投資家の売却圧力） ÷ 保有者の収益
PUMPの場合、これが60.3%、つまり実収益1ドルあたり0.603ドルの新規供給が市場に追加されることを意味します。
完全なフレームワーク：真の価値を定義する4つの倍率
この論理に基づき、次の主要指標を導きます。
EV / 保有者の収益（主要指標）： 最終的にあなたの手に届く1ドルの収益に対していくら支払うか。全体のバランス調整済み。
時価総額 / 保有者の収益： 同じですが、バランスシートの調整はなし。差はバランスシートの影響を反映。
EV / (保有者の収益 - トークンコスト)（コスト調整倍率）： 実際のビジネスコストを除外。ただし、投資家の売却圧力は含まない。最も示唆に富む倍率です。
EV / プロトコルの収益（参考値）： EV / 保有者の収益との差は、「蓄積割引」の規模を示します。
診断指標 - 保有者の総税率： コストと供給圧力の両方の影響を総合的に示す。60%は大きな緊張を、10%は安定を意味します。
ケーススタディ：12倍、57倍、さらにはそれ以上の倍率をどう適用するか
次に、実際の5つのプロトコルをこのフレームワークで見てみましょう。
HYPE： 蓄積率100%、保有者の収益倍率は9.4倍。ただし、チームのインセンティブコストが高いため、コスト調整後の倍率は22.2倍。収益構造は明確で、複雑さはここにはありません。
PUMP： 一見最も安く2.4倍、蓄積率98.8%。しかし、トレジャリーはアクセス不能で、2026年8月に大きなロック解除が控えています（差し迫っています）。コスト調整後の倍率は4.2倍、保有者の総税率は60.3%と最も高い。
MAPLE： 蓄積率わずか4倍。EV/プロトコル収益（14.5倍）とEV/保有者収益（57.7倍）の比較は、4倍の差を示します。トークンコストがない場合、コスト調整後の倍率は変わりません。
JUP： 最もクリーンな例。ガバナンスは「純粋な新規発行ゼロ」、トークンコストなし、売却圧力なし、追加資金もなし。すべての倍率は約7.7倍に収束します。最もシンプルな例です。
SKY： 蓄積率45.8%。収益倍率は7.3倍（安く見える）、しかし保有者の収益倍率は16.0倍（魅力的ではない）。資金の99.9%が自社トークンであり、その価値は大きく割引すべきです。
市場が見逃しているもの：蓄積ギャップに隠された機会
これらの例は、業界が価値獲得に本格的に注目し始めた原則を示しています。手数料のスイッチが働き、買い戻しがインフレ発行を置き換え、ガバナンスがインフレインセンティブの停止を投票で決める。
しかし、市場はまだ、年間収益5億ドル（ただし保有者は1500万ドルしか受け取らない）を生むプロトコルと、実際に価値を共有しているプロトコルを混同しています。収益と保有者の収益の差は、現在の評価の最大の非効率性です。
ウォーレン・バフェットは何十年前かに、「コストでなければ、それは贈り物だ」と言いました。暗号界では、この原則を厳格に適用する必要があります：発行されるトークンはすべて実質的な運用コストであり、トレジャリーは保有者が実際に請求できる範囲で評価し、すべての収益を追跡すべきです。
画面に表示される5倍の倍率は、実際には12倍、57倍、あるいはそれ以上の倍率かもしれません。市場がこの区別を理解するまでは、紙の上では安く見えるプロトコルに対して、愚かなプレイヤーが高いプレミアムを払うのを見続けることになるでしょう。
フレームワークはここにあります。ツールも存在します。今こそ、それらを正しく適用する時です。