複利のない暗号通貨は、株式に勝てないのか？

原著者：サンティアゴ・ロエル・サントス

オリジナルコンピレーション：ルフィ、フォーサイト・ニュース

執筆時点で、暗号資産市場は暴落の真っ只中です。ビットコインは6万ドルの節目に達し、SOLはFTX破産時の清算価格に戻り、イーサリアムも1800ドルまで下落しています。長期的な弱気論調についてはこれ以上触れません。

この記事では、より根本的な問題を探りたいと思います。それは、「なぜトークンは複利的に成長できないのか」ということです。

過去数ヶ月、私は一貫して次の見解を持っています。基本的には、暗号資産は非常に過大評価されており、メトカーフの法則は現在の評価を支えられず、業界の実用化と資産価格の乖離は今後数年間続く可能性が高いということです。

例えば、「尊敬する流動性提供者の皆様、ステーブルコインの取引量は100倍に増えましたが、我々が皆様に提供できるリターンはわずか1.3倍です。皆様の信頼と忍耐に感謝します。」

これらの反対意見の中で最も強いものは何でしょうか？「あなたは悲観的すぎて、トークンの価値の本質を理解していない。これはまったく新しいパラダイムだ。」

しかし、私はトークンの価値の本質を非常に明確に理解しています。そして、それこそが問題の核心です。

複利エンジン

バークシャー・ハサウェイの時価総額は現在約1.1兆ドルに達していますが、これはバフェットのタイミングの巧みさによるものではなく、同社が持つ複利的成長能力によるものです。

毎年、バークシャーは利益を新規事業に再投資し、利益率を拡大し、競合他社を買収し、1株あたりの内在価値を高めていきます。その結果、株価も上昇します。これは避けられない結果です。なぜなら、その背後にある経済エンジンが絶えず拡大しているからです。

これこそが株式の本質的価値です。それは、利益を再投資するエンジンの所有権を意味します。経営陣は利益を得た後、資本配分を行い、成長を計画し、コストを削減し、自社株買いを行います。これらの正しい決定が次の成長の土台となり、複利を生み出すのです。

1ドルを15%の複利で20年間運用すると、16.37ドルに増えます。逆に、0%の金利で20年間預けた場合は、依然として1ドルのままです。

株式は、1ドルの利益を16ドルの価値に変えることができます。一方、トークンは、手数料1ドルを手数料1ドルにしか変えられず、価値の増加はありません。

成長エンジンを示してください

例えば、あるプライベート・エクイティファンドが、年間自由キャッシュフロー500万ドルの企業を買収したとします。

最初の年：500万ドルのフリーキャッシュフローを達成し、経営陣はこれを研究開発やステーブルコインの資金管理チャネル構築、債務返済に再投資します。これらは三つの重要な資本配分の決定です。

次の年：各決定がリターンを生み出し、フリーキャッシュフローは575万ドルに増加します。

三年目：前年度の利益が複利的に増え、新たな決定を支え、フリーキャッシュフローは660万ドルに達します。

これは、15%の複利成長を示すビジネスです。500万ドルが660万ドルに増えるのは、市場の熱狂によるものではなく、人々の資本配分の決定が互いに作用し合い、層ごとに進化していく結果です。20年続ければ、500万ドルは最終的に8200万ドルに成長します。

次に、年間手数料収入500万ドルの暗号プロトコルの成長例を見てみましょう。

最初の年：500万ドルの手数料を稼ぎ、それをすべてトークンステーキング者に分配します。資金はシステムから完全に流出します。

次の年：ユーザーが戻る意欲があれば、再び500万ドルの手数料を稼ぎ、全額を分配し、資金は再び流出します。

三年目：収益の額は、「このカジノ」に参加するユーザー数次第です。

この場合、複利はほとんどありません。なぜなら、最初の年に再投資がなく、3年目に成長の飛輪が回らないからです。補助金だけでは不十分です。

トークン設計はこうなっています

これは偶然ではなく、法的な戦略的設計の結果です。

2017年から2019年にかけて、米国証券取引委員会（SEC）は、証券と見なされる資産に対して厳格な調査を行いました。当時、暗号プロトコルのチームにアドバイスをしていた弁護士たちは皆、同じことを言っていました。「トークンを株式のように見せてはいけない。キャッシュフローの権利を与えてはいけない。コアの研究開発組織に対するガバナンス権を持たせてはいけない。利益を留保してはいけない。これらはユーティリティ資産として定義すべきだ。」

その結果、暗号業界全体は、トークンを設計する際に株式と明確に区別することを意図的に行いました。配当のように見えるキャッシュフロー権は持たせず、コア研究開発のガバナンス権も持たせず、利益の留保も行わず、ステーキング報酬はネットワーク参加のリターンと定義され、投資収益とはみなされません。

この戦略は成功しました。大多数のトークンは証券の属性を回避できましたが、その一方で、複利的な成長の可能性はすべて失われました。

この資産クラスは、長期的な富の創出を目的とした複利を意図的に排除し、設計されたのです。

開発者は株式を管理し、あなたは「クーポン」だけを持つ

すべての主要な暗号プロトコルは、その背後に営利目的のコア開発組織があります。これらの組織はソフトウェアの開発、フロントエンドの管理、ブランド所有、企業協力のリソース調整を担当しています。一方、トークン保有者は何を得られるでしょうか？ガバナンス投票権と、手数料収入の変動請求権だけです。

このモデルは業界内で広く見られます。コアの研究開発組織は人材、知的財産、ブランド、企業協力契約、戦略的選択を管理しています。トークン保有者は、ネットワークの利用量に連動した変動する「クーポン」と、ますます無視されている提案に対する投票権だけを持つことになります。

CircleがAxelarのようなプロトコルを買収したとき、買収者がトークンではなくコア研究開発組織の株式を買った理由は明白です。株式は複利で成長しますが、トークンはできません。

明確な意図のない規制の欠如が、この歪んだ業界の結果を生んでいます。

何を本当に持っているのか

市場のストーリーは脇に置き、価格変動を無視して、トークン保有者が実際に得られるものを見てみましょう。

イーサリアムをステーキングすると、約3%〜4%の利回りを得られます。この利回りはネットワークのインフレメカニズムによって決まり、ステーキング率に応じて動的に調整されます。ステーカーが多いほど利回りは低くなり、少ないほど高くなります。

これは本質的に、合意された仕組みに紐づいた変動金利のクーポンであり、株式ではなく債券です。

確かに、イーサリアムの価格は3000ドルから10000ドルに上昇することもありますが、ジャンク債の価格もスプレッド縮小により倍増することがあり、それは株式とは異なります。

重要なのは、あなたのキャッシュフローの成長がどのような仕組みに依存しているのかということです。

株式のキャッシュフロー成長：経営陣は利益を再投資し、複利的に成長させます。成長率＝資本利益率×再投資率です。あなたは、拡大し続ける経済エンジンの一部に参加しています。

トークンのキャッシュフロー：ネットワーク利用量×手数料率×ステーキング参加度に完全に依存し、得られるのはブロック容量の需要に応じた変動するクーポンだけです。システム全体には再投資メカニズムも複利エンジンもありません。

価格の大きな変動により、人々は自分が株を持っていると誤解しますが、経済構造の観点から見ると、実際には固定収益の債券を持っているに過ぎず、その年率60%〜80%の変動性も伴います。これは非常に残念なことです。

インフレによる希薄化を差し引いた後、ほとんどのトークンの実質利回りは1%〜3%に過ぎません。世界中の固定収益投資家は、このようなリスク・リターン比を受け入れませんが、高いボラティリティは常に新たな買い手を引きつけます。これが「ボー・フール理論」の真の姿です。

複利のべき乗則ではなく、タイミングのべき乗則

だからこそ、トークンは価値の蓄積や複利的成長を実現できません。市場はこの事実に徐々に気づき始めており、暗号関連株に目を向けるようになっています。まずはデジタル資産国債、次に、コスト削減や収益増加、複利成長を実現する企業に資金が流入しています。

暗号資産の富の創出は、タイミングのべき乗則に従います。つまり、多くの利益を得た人は早期に買い、適切なタイミングで売るのです。私自身のポートフォリオもこの法則に従っています。暗号資産は「流動性ベンチャー」と呼ばれるのも、決して偶然ではありません。

株式の富の創出は、複利のべき乗則に従います。バフェットはコカ・コーラを適切なタイミングで買ったのではなく、35年間持ち続けて複利を働かせてきました。

暗号市場では、時間はあなたの敵です。長く持ち続けるほど、利益は蒸発します。高インフレメカニズム、低流動性、完全希薄化された高評価設計、そして需要不足と余剰ブロックスペースの市場状況が、これらの理由です。超流動性資産だけが例外です。

株式市場では、時間はあなたの味方です。複利的に成長する資産を長期間保有すれば、その利益は指数関数的に増加します。

暗号資産市場はトレーダーに報酬を与え、株式市場は長期保有者に報酬をもたらします。実際、株式を長期保有して裕福になった人の方が、取引で稼いだ人よりも圧倒的に多いのです。

これらのデータを何度も見直す必要があります。なぜなら、「なぜイーサリアムを買わないのか？」と多くの流動性提供者が尋ねるからです。

複利成長株のトレンドを示すと、ダナハー、コンステレーション・ソフトウェア、バークシャー・ハサウェイなどの曲線は、経済エンジンが毎年拡大しているため、着実に右肩上がりです。一方、イーサリアムの価格は乱高下し、最終的な累積リターンは、エントリーとエグジットのタイミング次第です。

最終的なリターンは同じくらいかもしれませんが、株式を持つことで夜も安心して眠れます。一方、トークンを持つには、市場を予測できる預言者になる必要があります。誰もがこの真実を理解していますが、それを守るのは難しいのです。株式は長期保有を容易にします。キャッシュフローが株価を支え、配当が忍耐を促し、自社株買いは保有期間中も複利を続けます。暗号市場では、長期保有は非常に難しいです。手数料収入は枯渇し、市場の物語は次々と変わり、価格の裏付けも安定したクーポンもなく、ただ信念だけが残るのです。

預言者よりも、長期的に持ち続ける者でありたい。

投資戦略

もしトークンが複利化できず、複利こそが富を生み出す核心的な方法であるならば、その結論は明白です。

インターネットは何兆ドルもの価値を創出しましたが、その価値はどこに流れたのでしょうか？ TCP/IPやHTTP、SMTPといったプロトコルではありません。これらは公共財であり、巨大な価値を持ちますが、プロトコルレベルで投資家にリターンをもたらしません。

最終的に、その価値はAmazon、Google、メタバース、Appleといった企業に流れ込みます。彼らはプロトコルの上にビジネスを構築し、複利的成長を実現しています。

暗号業界は、同じ過ちを繰り返しています。

ステーブルコインは、次第に通貨分野のTCP/IPとなりつつあります。非常に実用的で、導入率も高いですが、プロトコル自体がそれに見合う価値を獲得できるかどうかはまだ未知数です。USDTの背後には、単なるプロトコルではなく、株式を所有する企業が存在しており、そこには重要な示唆があります。

ステーブルコインのインフラを自社の運営に取り込み、支払いの摩擦を減らし、運転資金を最適化し、外貨コストを削減する企業こそが、真の複利成長を実現する主体です。例えば、あるCFOが、国境を越えた支払いをステーブルコインチャネルに切り替えることで年間300万ドルのコスト削減に成功したとします。その節約分を販売や製品開発、債務返済に再投資すれば、その金額は複利的に増え続けます。一方、その取引を促進する契約は、手数料1つだけで、複利は生まれません。

「ファットプロトコル」理論は、暗号プロトコルがアプリケーション層よりも多くの価値を獲得すると示唆しています。しかし、7年経った今、パブリックチェーンは暗号市場の時価総額の約90%を占める一方、手数料の比率は60%から12%に急落しています。アプリケーション層は約73%の手数料を占めていますが、その評価額は10%未満です。市場は常に効率的であり、このデータがすべてを物語っています。

今日も市場は「ファットプロトコル」というレトリックに固執していますが、暗号業界の次の章は、暗号資産を支える株式によって書かれるでしょう。ユーザーを持ち、キャッシュフローを生み出し、経営陣が暗号技術を活用してビジネスを最適化し、より高い複利成長を実現できる企業は、トークンをはるかに凌駕します。

ロビンフッド、クラルナ、ニューバンク、ストライプ、レボルート、ウェスタンユニオン、ビザ、ブラックロックなどの企業の投資ポートフォリオは、確実に一つのトークンバスケットよりも優れたパフォーマンスを示すでしょう。

これらの企業は、実際の価格の裏付けを持っています：キャッシュフロー、資産、顧客です。一方、トークンはそれを持ちません。将来の収益に基づいて馬鹿げた倍率で投機されると、その下落の激しさは想像に難くありません。

長期的に暗号技術に強気であり、慎重にトークンを選び、暗号インフラを活用して優位性を拡大し、複利成長を実現できる企業株を大きく保有すべきです。

無力な現実

すべてのトークンの複利問題を解決しようとする試みは、私の見解を無意識に裏付けています。

例えば、MakerDAOが国債を買い入れたり、サブDAOを設立したり、特定分野の専門チームを任命したりと、実際の資本配分を行おうとする分散型自律組織は、次第に企業のガバナンスモデルに近づいています。合意が複利的成長を目指すほど、企業の形態に近づかざるを得ません。

デジタル資産国債やトークン化された株式ラッピングツールも、この問題を解決できません。これらは単に、同じキャッシュフローに対して二つ目の権利を生み出し、基礎となるトークンと競合します。こうしたツールは、プロトコルの成長を促進するのではなく、収益を持たないトークン保有者から収益を再配分するだけです。

トークンのバーンは、株式の自社株買いではありません。イーサリアムのバーンメカニズムは、一定の温度に保たれた恒温器のように不変です。一方、アップルの自社株買いは、市場状況に応じて経営陣が柔軟に決定します。賢明な資本配分と、市場状況に応じて戦略を調整できる能力こそが、複利の本質です。硬直したルールでは複利は生まれません。柔軟な意思決定こそが、真の複利を生み出すのです。

そして規制についてはどうでしょうか？ これこそ最も議論すべき点です。今日、トークンが複利できない根本的な原因は、プロトコルが企業のように運営できないことにあります。法人化できず、収益を留保できず、法的拘束力のある約束をトークン保有者に対して行えません。『GENIUS法案』は、米国議会がトークンを金融システムに組み込みつつ、その発展を妨げない仕組みを作れることを証明しています。もし、プロトコルが企業の資本配分ツールを使って運営できる枠組みができれば、それは暗号業界史上最大の触媒となり、ビットコインのスポットETFを超える影響をもたらすでしょう。

それまで、スマートキャピタルは株式に流れ続け、トークンと株式の複利差は年々拡大し続けるでしょう。

これはブロックチェーンに対する悲観的見解ではない

はっきりさせておきたいのは、ブロックチェーンは無限の可能性を持つ経済システムであり、デジタル決済やエージェント商取引の基盤となるということです。私の会社Inversionは、その信念のもと、ブロックチェーンの開発に取り組んでいます。

問題は、技術そのものではなく、トークンの経済モデルにあります。現在のブロックチェーンネットワークは、価値を蓄積して再投資し、複利を得るのではなく、単に価値を移転しているだけです。しかし、これはいずれ変わるでしょう。規制は進化し、ガバナンスは成熟し、良い企業のように価値を保持し再投資する方法を見つける合意が生まれるはずです。その日が来れば、トークンは名前だけでなく、実質的に株式となり、複利エンジンも正式に稼働します。

私は未来を悲観していません。ただ、その到来の時期については自分なりの判断を持っています。

いつか、ブロックチェーンネットワークは価値の複利成長を実現するでしょう。それまでは、私は暗号技術を活用して、より早く複利成長を実現する企業を買収し続けるつもりです。

タイミングを誤ることもあるでしょうが、暗号業界は適応力のあるシステムです。これこそが、その最も貴重な特性の一つです。完璧に正確である必要はありません。大まかな方向性を見極めるだけで十分です。複利成長型資産の長期的なパフォーマンスは、最終的に他の資産を上回るでしょう。

これこそが、複利の魅力です。マンガーはこう言いました。「私たちのような人間が、愚かにならないように努力するだけで、これほど長期的に大きな優位性を得られるのは驚くべきことです。」

暗号技術はインフラのコストを大きく削減し、最終的にはこれらの低コストインフラを活用して複利成長を実現する人々に富が流れるのです。