動乱の中でオンチェーンの安定性を探る：暗号化された利息資産の解析

世界経済の不確実性が高まる中、避難感情が静かに戻りつつあります。金価格が再び最高値を更新し、ビットコインが8万ドルの大台を突破する中、投資家は変動を乗り越え、構造的な支えを持つ資産を探しています。このような背景の中で、オンチェーン金融システムにおける"暗号化生息資産"が徐々に投資家の注目を集めており、不安定な市場状況の中で安定したリターンを求めるための指標と見なされています。

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しかし、暗号化の世界では、「利息」の概念は伝統的な意味での資本の時間的価値を超えています。それはしばしばプロトコル設計と市場の期待が相互に作用した結果です。高い収益は実際の資産収入に由来することもあれば、複雑なインセンティブメカニズムを覆い隠していることもあります。したがって、投資家は暗号化市場で本当の「確実性」を見つけるために、基盤となるメカニズムを深く分析する必要があります。

2022年の米連邦準備制度が利上げサイクルを開始して以来、"オンチェーン金利"の概念が徐々に一般の注目を集めるようになりました。現実世界で長期的に4-5%の無リスク金利が維持されている中で、暗号投資家はオンチェーン資産の収益源とリスク構造を再評価し始めました。新しい物語が静かに形成されています――暗号生息資産です。これは、オンチェーンで"マクロ金利環境と競争する"金融商品を構築しようとしています。

現在の分散型アプリケーションの生息資産は大きく三つのカテゴリーに分けられます：外生的利益、内生的利益、そして現実世界の資産（RWA）に連動するものです。

外生的所得:補助金主導の利子の錯覚

外生的な収益はDeFiの初期発展の典型的な特徴であり、成熟したユーザーの需要や実際のキャッシュフローが不足している状況で、市場は「インセンティブの幻想」でユーザーを惹きつけようとしています。多くのプロトコルは、トークンのインセンティブを通じてユーザーの注意を引き、ロックされた資産を獲得するという手法を用いており、これは初期のシェアリングエコノミーのプラットフォームが補助金を通じてユーザーを獲得する戦略に似ています。

しかし、この種の補助金は本質的には資本市場が成長指標に対して"支払う"短期的な操作に過ぎず、持続可能な収益モデルではありません。それは一時期、新しいプロトコルのコールドスタートの標準となりましたが、その構造は"ポンジスキーム"に近い：新しい資金の流入やトークンのインフレーションに依存して高い利益を維持することに。

2022年の某有名プロジェクトの崩壊は典型的なケースです：このエコシステムはそのプロトコルを通じて最大20%のステーブルコイン預金年利を提供し、多くのユーザーを惹きつけました。しかし、これらの利益は主に外部の補助金に依存しており、エコシステム内部の実際の収入には依存していません。

歴史的な経験から、外部のインセンティブが弱まると、大量の補助トークンが売却され、ユーザーの信頼が損なわれることが多く、総ロックアップ価値（TVL）とトークン価格がデススパイラルのように下降することが示されています。統計によると、2022年のDeFiブームが収束した後、約30％のDeFiプロジェクトの時価総額が90％以上減少し、これは過剰な補助に関連しています。

したがって、投資家は「安定したキャッシュフロー」を探す際には特に注意が必要であり、収益の背後に実際の価値創造メカニズムが存在するかどうかを慎重に評価する必要があります。未来のインフレを約束して今日の収益を得ることは、結局のところ持続可能なビジネスモデルではありません。

内生的利得:使用価値の再分配

内生的な収益とは、プロトコルが自身のビジネス活動を通じて自然に生じる収入を指し、例えば貸出利息や取引手数料などがあります。この種の収益は従来の金融における「配当」に似ているため、「株式配当型」の暗号化キャッシュフローとも呼ばれています。

内生的な収益の最大の特徴は、そのクローズドループ性と持続可能性です：マネーを稼ぐ論理は明確で、構造はより健全です。プロトコルが機能し、ユーザーが使用し続ける限り、収益を持続的に生み出すことができ、市場の熱い資金やインフレのインセンティブに依存することなく運営を維持できます。

内生的な収益は主に三つのタイプに分類できます：

1. 借入・貸出利ざや型：これはDeFi初期で最も一般的なモデルです。ユーザーは資金を貸付プロトコルに預け、プロトコルが借り手と貸し手をマッチングし、利ざやを得ます。その本質は従来の銀行の「預金・貸出」モデルに似ています。このようなメカニズムは構造が透明で、運営が効率的ですが、収益水準は市場の感情に密接に関連しています。

2. 手数料還元型：この種の収益メカニズムは、伝統的な企業における株主の利益配分モデルにより近い。プロトコルは、一部の運営収入（例えば取引手数料）をリソースサポートを提供している参加者、例えば流動性提供者やトークンステーキング者に還元する。

ある有名な分散型取引所を例にとると、プロトコルは取引所で発生した手数料の一部を流動性を提供するユーザーに比例配分します。2024年、ある貸付プロトコルはイーサリアムメインネットでステーブルコイン流動性プールに対して年率5%-8%のリターンを提供し、そのトークンをステーキングしている者は特定の期間において10%以上の年率収益を得ることができます。

3. プロトコルサービス型収益：これは暗号金融の中で最も構造的に革新的なタイプの内生的収益であり、その論理は伝統的なビジネスにおけるインフラサービスプロバイダーが顧客に重要なサービスを提供し、料金を徴収するモデルに近い。

例えば、あるプロトコルは「再ステーキング」メカニズムを通じて他のシステムに安全性のサポートを提供し、その結果として報酬を得ます。このような収益は貸出金利や取引手数料には依存せず、プロトコル自体のサービス能力の市場化された価格から得られます。これは、オンチェーンのインフラストラクチャーが「公共財」としての市場価値を体現しています。

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オンチェーンの実質金利：RWAと利息付きステーブルコインの台頭

現在、市場ではますます多くの資本が、より安定し、より予測可能なリターンメカニズムを追求し始めています：オンチェーン資産が現実世界の金利に連動しています。この論理の核心は、オンチェーンのステーブルコインや暗号資産をオフチェーンの低リスク金融商品、例えば短期国債、マネーマーケットファンドや機関投資の信用に接続することで、暗号資産の柔軟性を保持しつつ、「伝統的金融の世界の確定的金利」を得ることにあります。

その一方で、利息を付けるステーブルコインはRWAの派生形態として前面に出始めています。従来のステーブルコインとは異なり、この種の資産はドルに受動的にペッグされるのではなく、オンチェーン利益をトークン自体に組み込むことを目的としています。アメリカ国債への投資を通じて、特定の利息ステーブルコインはユーザーに安定した収益を提供し、利回りは約4%で、従来の貯蓄口座の0.5%を上回ります。

彼らは"デジタルドル"の使用論理を再構築し、よりオンチェーンの"利息口座"に似たものにしようとしています。RWAの連携作用の下で、RWA+PayFiも未来に注目すべきシーンです：安定した収益資産を直接支払いツールに埋め込むことで、"資産"と"流動性"の二元的な分割を打破します。

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持続可能な収益資産を見つけるための三つの指標

"生息資産"の暗号化の論理的進化は、実際には市場が徐々に理性に戻り、"持続可能な利益"を再定義するプロセスを反映しています。安定したリターンを求める投資家にとって、以下の3つの指標は生息資産の持続可能性を有効に評価することができます：

1. 収益源は「内生的」に持続可能ですか？真に競争力のある生息資産では、収益はプロトコル自身のビジネスから、例えば借入金利や取引手数料などから来るべきです。

2. 構造は透明ですか？オンチェーンの信頼は公開の透明性から来ます。オンチェーンの資金の流れは明確ですか？利息の配分は検証可能ですか？集中管理リスクは存在しますか？

3. 収益は現実の機会コストに見合っていますか？米連邦準備制度が高金利を維持する中で、オンチェーン製品のリターンが国債の利回りを下回る場合、理性的な資金を引き付けるのは難しいでしょう。

しかし、"生息資産"であっても、決して本当の無リスク資産ではありません。その収益構造がいかに堅牢であっても、オンチェーン構造における技術的、コンプライアンス、流動性のリスクには注意が必要です。今後の生息資産市場は、オンチェーン"マネーマーケット構造"の再構築になる可能性があります。オンチェーンの世界は、自らの"金利基準"と"無リスク収益"の概念を徐々に確立しつつあり、より厚みのある金融秩序が生成されています。

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