Perjudian valuasi di bawah rekor tinggi Bitcoin: Mengapa MSTR sulit untuk menambah raja enkripsi

BitKoala 16 September melaporkan, ketika Bitcoin melampaui 124.000 USD pada tahun 2025 dan mencetak rekor tertinggi, MicroStrategy (MSTR) yang sebelumnya dianggap sebagai "saham bayangan Bitcoin" justru menunjukkan pergerakan yang sangat berbeda: harga sahamnya terus merosot setelah mencapai puncak 543 USD, saat ini berkisar di sekitar 325 USD, turun lebih dari 40% dibandingkan harga saham Bitcoin pada puncak baru. Perbedaan sikap "raja naik, pengikut turun" ini mencerminkan perbedaan logika penilaian antara saham strategi dan aset asli di pasar kripto, serta memicu perdebatan sengit di Wall Street tentang "kesempatan diskon" dan "jebakan risiko."

Perbedaan valuasi: 50% peluang diskon atau jebakan risiko leverage?

Saat ini, pemahaman pasar tentang valuasi MSTR menunjukkan perbedaan yang jelas, membentuk dua kubu yang bertarung sengit. Kubu bullish berfokus pada "penilaian kembali aset", berpendapat bahwa saham ini memiliki nilai yang signifikan. Berdasarkan 185.000 BTC yang diungkapkan MSTR, dengan harga saat ini 124.000 USD, total nilai aset enkripsi yang dimiliki sekitar 229,4 miliar USD, dengan total saham 350 juta, yang berarti nilai Bitcoin per saham sekitar 655 USD. Sementara harga saham saat ini 325 USD, yang merupakan diskon sekitar 50% dari "nilai likuidasi" ini, menjadi argumen inti bagi kubu bullish — mereka percaya pasar secara berlebihan meremehkan nilai kepemilikan Bitcoin MSTR, dan seiring meningkatnya permintaan investor untuk alokasi aset enkripsi, valuasi saham ini pada akhirnya akan mendekati nilai aset Bitcoin-nya.

Pihak yang bearish berfokus pada dua risiko utama MSTR yaitu "risiko leverage" dan "pengalihan kompetisi". Data keuangan menunjukkan bahwa hingga kuartal kedua 2025, MSTR telah mengakumulasi utang lebih dari 3,8 miliar dolar AS melalui penerbitan obligasi konversi dan pembiayaan dengan jaminan, untuk meningkatkan kepemilikan Bitcoin. Dalam struktur utangnya, sekitar 60% adalah pembiayaan suku bunga mengambang. Jika Federal Reserve mempertahankan lingkungan suku bunga tinggi, beban bunga tahunan akan melebihi 200 juta dolar AS, setara dengan 15% dari pendapatan 2024. Yang lebih penting, 40% dari kepemilikan Bitcoin MSTR telah dipinjamkan kepada lembaga keuangan. Jika harga Bitcoin turun lebih dari 15% dalam satu hari, ini dapat memicu risiko likuidasi jaminan, menyebabkan siklus buruk "penjualan paksa Bitcoin - penurunan harga saham".

Penyebaran ETF spot Bitcoin semakin melemahkan daya tarik investasi MSTR. Sejak Amerika Serikat menyetujui ETF spot Bitcoin pertama pada tahun 2024, hingga Agustus 2025, total aset yang dikelola oleh ETF Bitcoin global telah melampaui 80 miliar dolar AS, dengan produk seperti BlackRock IBIT dan Vanguard BTCO mencatatkan volume perdagangan harian lebih dari 5 miliar dolar AS. ETF ini memungkinkan investor untuk langsung melacak harga Bitcoin tanpa harus menghadapi risiko operasional perusahaan yang terdaftar, risiko leverage, dan kompleksitas pajak, menciptakan 'efek pengganti' terhadap MSTR. Data menunjukkan bahwa pada kuartal kedua tahun 2025, proporsi kepemilikan institusi MSTR turun 3,2 poin persentase, sementara pada periode yang sama, arus masuk bersih dana ke ETF Bitcoin mencapai 12 miliar dolar AS, dengan dana 'memilih dengan kaki' menyoroti kelemahan kompetitif saham strategi.

Tiga logika keterlambatan saham strategi: dari atribut aset hingga transmisi pasar

Harga saham MSTR sulit mengejar kenaikan Bitcoin, yang pada dasarnya adalah perbedaan bawaan dalam sifat dan mekanisme transmisi antara "aset terkait" dan "aset asli", yang secara spesifik tercermin dalam tiga aspek:

Efek "pengenceran" dari penyampaian nilai adalah alasan inti. Bitcoin sebagai aset kripto asli yang terdesentralisasi, harganya secara langsung mencerminkan hubungan penawaran dan permintaan di pasar global, likuiditas makro, dan kekuatan konsensus, tanpa adanya kehilangan nilai di perantara. Sementara MSTR adalah pembawa komposit dari "Bitcoin + perusahaan publik", harga sahamnya tidak hanya bergantung pada harga Bitcoin, tetapi juga dipengaruhi oleh rasio utang perusahaan, biaya operasional, keputusan manajemen, dan variabel lainnya. Misalnya, ketika Bitcoin naik 12% pada Juni 2025, MSTR hanya naik 3% karena mengungkapkan pinjaman berbunga tinggi tambahan sebesar 200 juta dolar AS, operasi leverage secara langsung mengencerkan efisiensi penyampaian kenaikan Bitcoin.

Asimetri risiko yang diperluas lebih jauh memperbesar kesenjangan. Risiko Bitcoin terutama berasal dari volatilitas pasar, sementara MSTR menambahkan "risiko ganda": di satu sisi menanggung risiko dasar dari volatilitas harga Bitcoin, di sisi lain menghadapi risiko kredit dan risiko likuiditas di tingkat perusahaan. Data sejarah menunjukkan bahwa ketika Bitcoin naik, harga saham MSTR biasanya hanya meningkat 60%-70% dari Bitcoin (karena efek leverage yang terbatas dan perlu mengurangi biaya keuangan); sedangkan ketika Bitcoin turun, harga saham MSTR sering kali turun 1.5-2 kali lipat dari Bitcoin (leverage mempercepat kerugian). Asimetri "naik sedikit, turun banyak" ini menjadikannya sulit untuk mengikuti ritme kenaikan Bitcoin dalam jangka panjang.

Pemosisian pasar yang "terpinggirkan" memperburuk diferensiasi likuiditas. Seiring dengan kematangan pasar derivatif seperti Bitcoin ETF, futures, dan options, investor profesional lebih cenderung menggunakan alat standar untuk mengalokasikan Bitcoin, peran "alat transisi" MSTR semakin melemah. Pada kuartal kedua 2025, rata-rata volume perdagangan harian MSTR turun dari 1,5 miliar dolar AS pada tahun 2024 menjadi 800 juta dolar AS, sementara rata-rata volume perdagangan harian IBIT ETF mencapai 6,2 miliar dolar AS. Penurunan likuiditas menyebabkan harga saham MSTR bereaksi lebih lambat terhadap kenaikan Bitcoin, menciptakan pola penyimpangan "Bitcoin mencetak rekor tertinggi — MSTR sepi perdagangan."

Hedging Opsi: Strategi "Tamping Aman" dalam Lingkungan Volatilitas Tinggi

Menghadapi volatilitas tinggi Bitcoin dan MSTR, alat opsi menjadi pilihan inti bagi investor untuk menyeimbangkan risiko dan imbal hasil, saat ini pasar muncul dengan tiga jenis strategi lindung nilai utama:

Opsi jual perlindungan adalah "pilihan pertahanan" bagi pemegang posisi. Menggunakan harga saham saat ini sebesar 325 dolar sebagai contoh, investor dapat membeli opsi jual dengan harga pelaksanaan 300 dolar dan tanggal kedaluwarsa 1 bulan, dengan premi sekitar 12 dolar. Jika harga saham MSTR turun di bawah 300 dolar, keuntungan dari opsi jual dapat mengimbangi kerugian penurunan saham; jika harga saham naik, hanya kehilangan premi 12 dolar, sambil tetap mempertahankan keuntungan kenaikan. Data menunjukkan bahwa pada Agustus 2025, volume transaksi opsi jual MSTR meningkat 45% dibandingkan bulan Juli, mencerminkan kekhawatiran pasar terhadap risiko penurunan yang semakin meningkat.

Opsi beli yang dijamin cocok untuk pemegang posisi jangka panjang untuk mengurangi biaya. Investor yang memiliki saham MSTR sambil menjual opsi beli dengan harga pelaksanaan 350 dolar, dengan tanggal jatuh tempo 1 bulan, menerima sekitar 8 dolar premi. Jika harga saham pada tanggal jatuh tempo di bawah 350 dolar, mereka dapat memperoleh premi 8 dolar, mengurangi biaya posisi; jika harga saham melewati 350 dolar, saham akan dieksekusi pada 350 dolar, meskipun kehilangan sebagian kenaikan, tetapi keuntungan sudah terkunci lebih awal. Strategi ini sangat efektif saat harga saham MSTR bergerak mendatar, saat ini sekitar 20% pemegang posisi institusional menggunakan strategi ini.

Kombinasi opsi spread harga memenuhi kebutuhan permainan bagi para penyuka risiko tinggi. Investor agresif dapat membangun strategi "bull spread": membeli opsi panggilan dengan harga eksekusi 320 dolar (premi 15 dolar), sekaligus menjual opsi panggilan dengan harga eksekusi 360 dolar (mendapatkan premi 8 dolar), dengan biaya bersih 7 dolar. Jika harga saham naik menjadi 360 dolar pada tanggal jatuh tempo, keuntungan dari kombinasi ini adalah 33 dolar (360-320-7), dengan tingkat pengembalian mencapai 371%; jika harga saham turun di bawah 320 dolar, hanya mengalami kerugian 7 dolar. Strategi ini banyak digunakan ketika diperkirakan Bitcoin akan mendorong rebound jangka pendek MSTR, dengan volume strategi ini meningkat 60% pada bulan Agustus 2025.

Keterkaitan Umum dalam Perantaran Aset: Resonansi Logika dari MSTR ke Kartu Pokémon

Hubungan MSTR dengan Bitcoin mirip dengan hubungan kartu Pokémon fisik dengan NFT RWA — keduanya mencerminkan perbedaan penetapan harga antara "aset perantara" dan "aset asli". Analisis sebelumnya tentang platform Collector Crypt yang mengubah kartu Pokémon menjadi NFT, meskipun menyelesaikan masalah peredaran dalam koleksi tradisional, tetapi harga NFT masih terpengaruh oleh variabel perantara seperti operasi platform, biaya penilaian, dan ekonomi token, sehingga sulit untuk sepenuhnya setara dengan nilai kartu fisik; dengan cara yang sama, MSTR sebagai "perantara saham" Bitcoin, harganya juga dipengaruhi oleh faktor tambahan seperti operasi perusahaan, leverage, dan sentimen pasar, sehingga tidak dapat sepenuhnya meniru kenaikan harga Bitcoin.

Fenomena ini mengungkapkan aturan inti dari finansialisasi aset alternatif: semakin tinggi tingkat mediasi, semakin besar kemungkinan penyimpangan harga aset dari nilai asli. Baik itu RWA dari kartu Pokémon maupun stok Bitcoin, risiko dan biaya dari tahap mediasi (platform, perusahaan terdaftar) akan menjadi "resistensi" dalam transmisi nilai. Bagi investor, perlu menyadari dengan jelas sifat "diskon" dari aset yang dimediasi — diskon bisa menjadi peluang, tetapi juga bisa menjadi "diskon" risiko, yang perlu dinilai secara komprehensif berdasarkan kualifikasi lembaga mediasi, likuiditas pasar, dan tingkat kematangan alat pengganti.

Seiring dengan penyempurnaan ekosistem Bitcoin, perdebatan tentang valuasi MSTR akan terus berlanjut, tetapi yang pasti adalah: saham strategi sulit untuk menggantikan Bitcoin sebagai "pemimpin tren naik" di pasar kripto, masa depannya lebih sebagai "opsi tambahan" bagi investor dengan toleransi risiko yang lebih rendah yang perlu mengalokasikan Bitcoin melalui akun saham. Di balik perjuangan valuasi ini, sebenarnya adalah pertarungan jangka panjang untuk standarisasi aset kripto dan alat perantara, yang hasilnya akan mempengaruhi logika alokasi aset alternatif secara mendalam.