SBET币股:创新叙事还是以太坊杠杆?

引言

上市公司转向加密货币储备策略的热潮仍在持续。一些公司将此作为挽救业务的最后一搏,另一些则简单效仿MicroStrategy,但也有少数真正具有创新性的项目脱颖而出。

本文将探讨比特币和以太坊战略储备领域的主导者,分析它们如何提供现货ETF的替代方案、部署复杂的融资结构、实现税务优化、创造质押收益、整合DeFi生态,并发挥独特的竞争优势。

比特币

全景概览

根据BitcoinTreasuries.net的数据,在公开披露持仓的实体中,MicroStrategy已迅速跃升为最大的企业持有者,仅次于iShares Bitcoin Trust,控制了近2.865%的2,100万总供应量。

尽管如此,ETF与信托仍占据主导地位,以iShares、富达和灰度为首。在主权国家层面,美国中国持有的比特币最多,乌克兰也保持着可观的储备。在私营公司中,Block.one与Tether Holdings名列前茅。

在所有持有比特币的实体中,美国和加拿大位列榜首,其次是英国。但值得关注的还有日本的Metaplanet(排名第5)和中国的Next Technology Holding(排名第12)。

以下列表展示了前30家公开交易公司持有比特币的情况,MicroStrategy以显著优势位居首位。

即便剔除MicroStrategy,MARA和Twenty One Capital仍然名列前茅,但持仓分布仍高度集中,大多数前十之外的公司持有的比特币数量与领军者相比仅属中等水平。

在评估公开交易公司比特币储备时,有两个指标尤其值得关注:

• 现值与成本比率:比较比特币持仓当前美元价值与初始支付成本。更高的比率意味着巨额未实现收益,既能提升回报率,也为市场波动提供缓冲。

• 比特币净资产倍数(BTC NAV Multiple):mNAV的计算方法是将公司市值除以其比特币储备的美元价值;部分公司在报告mNAV时用企业价值(EV)替代市值。

该倍数反映投资者对公司加密资产之外核心业务的溢价评估。

• 当mNAV > 1时,市场对该公司的估值高于其比特币持仓价值,表明投资者愿为每单位"比特币持仓"支付溢价。
• 关键在于,mNAV > 1能实现反稀释融资:当mNAV > 1时,公司可通过增发股票→购买比特币→提升比特币净资产价值→推动企业价值(EV)增长,同时每股比特币持有量增加。

对前30家公司的NAV倍数分析显示存在显著差异群体,例如特斯拉和Coinbase。由于这些公司并非以比特币储备为主业且拥有其他核心业务,其NAV倍数相应更高。

剔除非比特币储备公司后,可见大多数公司实际上以较高的NAV倍数交易,许多超过2。仅有四家低于NAV = 1,而大型持仓者如MSTR和MARA并未出现小型公司中那种极端的倍数。

根据BitcoinTreasuries.net的数据,那些提供全面公开披露的公司确实表现出高成本基础比率,反映了可观的未实现收益,这很可能因为收益更丰厚的公司更倾向于披露相关信息。

Metaplanet Inc. (MPLAN)

在众多效仿MicroStrategy策略的上市公司中,一家日本公司脱颖而出:Metaplanet。截至目前,其已累计购买16,352枚比特币,跻身公开持有比特币的前五大上市公司,并在过去几个月大幅加快了收购速度。

正如其自我描述:"募资5亿美元股权资本"、"2025年日本第一大股权发行商"、"史上最大规模零成本融资"。

日本的利率长期维持低位,直到2024年7月才上调至0.25%,并在2025年1月再次上调至0.5%,目前仍保持在0.5%。这一利差在可转换债市场中同样显现:如Metaplanet的图表所示,美国发行的可转债通常附带较高票息,而日本发行则利率极低且波动性较小。

尽管日本的市场利率普遍偏低,Metaplanet的"零利率融资"并非无成本,公司通过授予股票认购权(SARs)作为补偿来平衡成本。

Metaplanet首先通过平价发行六个月期零息债券筹集现金。为确保偿付能力,公司依据同一董事会决议向EVO基金授予对应数量的股票增值权(SARs)。

债券契约规定:到期时,Metaplanet必须使用EVO基金按浮动行权价行使上述SARs所支付的现金,作为赎回债券的唯一资金来源。

通过这种安排,Metaplanet避免了任何定期的利息支出。

EVO基金的收益来源包含双重保障:

1. 本金保障:债券到期时以现金全额偿还本金,规避标的股票下跌风险;
2. 上行收益:当Metaplanet股价超过浮动行权价时,EVO基金通过行使SARs获取市价与行权价之间的差额收益。

2025年6月6日启动的"5.55亿计划"(股票增值权编号#20-#22)是Metaplanet迄今规模最大的单笔融资方案。本次共发行5.55亿份股票增值权(SARs),相当于流通股6.007亿股的92.4%,行权后最高可融资7700亿日元。该权利初始浮动行权价为每股1388日元,每三个交易日按前三天平均收盘价的100%/101%/102%重新设定,但不得低于777日元的最低保障价。

EVO基金可在2025年6月24日至2027年6月23日期间随时行权,届时Metaplanet将增发新股并获得行权资金。为控制股权稀释和市场冲击,Metaplanet可通过提前五个交易日公告暂停行权,或提前两周通知回购未行权份额。

税务优势构成另一核心价值:在日本,股票资本利得与股息适用约20%的单一税率,而现货比特币交易利润被归类为杂项收入,需适用5%-45%的累进国家税率,另加10%地方居民税(及适用附加税),综合税率最高可达55%。对于高税率阶层寻求比特币敞口的投资者而言,Metaplanet成为极具吸引力的替代选择,同时日本目前尚未批准现货比特币ETF上市。

Metaplanet历来以较高的mNAV倍数交易,通常超过5×,甚至一度攀升至20×,远高于其他主要持有者。尽管这一溢价反映了投资者对其融资结构、税务优势和优化后比特币收益的信心,但也带来了更高风险,并可能意味着其股价被过度炒作。

其他比特币储备企业:乘风SPAC浪潮

多家公司正竞相效仿MicroStrategy的比特币储备策略。值得注意的是,Twenty One Capital(排名第3)与ProCap金融(排名第13)等SPAC公司,通过复杂募资架构在合并完成后即刻跃升为头部持有者。

Twenty One Capital, Inc.

由Strike CEO Jack Mallers共同创立。Twenty One的SPAC路径融合了实物比特币承诺、PIPE与可转债融资,以及两步合并结构,使公司在纳斯达克上市首日便拥有全额资助的42,000枚比特币储备。

交易始于Tether与Bitfinex向名为NewCo的私募实体承诺提供31,500枚比特币,同时Tether额外斥资4.62亿美元购入比特币。一笔2亿美元的PIPE为SPAC信托提供资金,该信托随后并入其合并子公司,并向SPAC与PIPE投资者发行A类股份。

与此同时,NewCo与同一合并子公司通过换股完成合并,交换A类与B类股份。与此同时,一笔3.4亿美元的可转债融资直接注入Twenty One。Twenty One随即利用PIPE与可转债所得资金,从Tether与Bitfinex手中购回此前承诺的比特币。软银作为战略锚定方认购价值10,500枚比特币的等值股权,若最终储备未达42,000枚比特币目标,泰达公司将负责补足差额。

在完成SPAC合并后,Twenty One的控股权将主要由Tether及其关联交易所Bitfinex持有,SoftBank Group则占有重要的少数股权。

Tether和Bitfinex在合并前各自承诺大量比特币以换取新发行的股份,最终分别持有控股权(Tether 42.8%,Bitfinex 16.0%)。SoftBank随后以相同价格购买了价值10,500枚比特币的股票,获得了相近比例的股份(24.0%)。相比之下,SPAC信托的现金(约1亿美元)以及PIPE和可转债持股较少。

ProCap BTC(PCAP)

ProCap Financial为启动其比特币储备平台共筹集10.08亿美元,其中2.56亿来自SPAC信托(假设赎回额度极少)、5.17亿来自优先股PIPE,2.35亿来自零息、优先担保可转债轮。近95%的募资总额(9.5亿美元)旋即投入收购9,498枚比特币。

公开SPAC股东将信托中的2.56亿美元置换为2,500万股,占比19.7%;由Magnetar Capital、ParaFi、Blockchain.com Ventures、Arrington Capital、Woodline Partners、Anson Funds、RK Capital、Off the Chain Capital、FalconX、BSQ Capital等领投5.17亿美元优先股PIPE,承销6,350万股,占比50.1%; 2.35亿美元零息、优先担保可转债轮转股1,810万股,占比14.3%;Inflection Points Inc.将其现有股份置换并额外投入850万美元的股权认购,获配1,110万股,占比8.7%;SPAC发起方则保留900万股的promote,占比7.1%。

尽管SPAC项目普遍表现欠佳,比特币储备类SPAC仍因其在持股及成本基础方面的透明度而备受认可。其S-1/S-4备案文件详尽披露各参与方的现金注资、股权分配及实物比特币贡献价值(例如二十一资本2亿美元PIPE融资对应每股10美元行权价,3.85亿美元零息可转债按每股13美元转换,并明确列示转换前后股本数量)。由于这类企业拥有相似"收购并持有比特币"的商业模式,此类披露为投资